百事注册-注册首页2022 年上半年（1 月 1 日-5 月 27 日），申万食品饮料板块整体下跌 19.30%，位列申万行业第 18 位。同期， 上证综指下跌 14.00%、沪深 300 下跌 19.01%，食品饮料跑输上证综指及沪深 300，分别相差 5.30pct.、0.29pct.。 2021 年，估值处于历史高位之下食品饮料行业指数走势总体呈现波动回调的特征，先后于 2-3 月和 6-8 月 经历两轮较大回调，较阶段性高点分别回调 22.74%、28.06%，四季度后有所回升。2022 年初以来进入新一轮回 调，4 月后趋于平稳，当前指数相对于 2021 年 12 月高点已回调 23.85%。

　　分子行业来看，在大盘以及板块整体回调下，各主要子版块均有下滑。其中肉制品、乳品跌幅相对较低， 截至 2022 年 5 月 27 日，分别下跌 9.57%、11.93%，领先上证指数 4.43pct.、2.06pct.。而其他主要子版块表现则 弱于大盘，啤酒板块下跌 18.21%，跑输上证指数 4.22pct.，白酒板块下跌 19.56%，跑输上证指数 5.56pct.，软饮 料板块下跌 20.41%，跑输上证指数 6.41pct.，预加工食品板块下跌 21.50%，跑输上证指数 7.50pct.，调味发酵品 板块下跌 22.77%，跑输上证指数 8.77pct.，保健品板块下跌 23.46%，跑输上证指数 9.46pct.，休闲食品板块下跌 26.16%，跑输上证指数 12.16pct.，其他酒类板块下跌 26.79%，跑输上证指数 12.79pct.。

　　2022 年初以来至今，申万食品饮料指数整体 PE（TTM）由 44.22X 回落至 32.98X，自 2021 年以来已经历 三轮较大幅度回调，食品饮料板块整体估值水平回落至历史合理区间，估值压力进一步释放。近期行业估值回 调的原因包括生产经营、需求、成本等多重因素，全国主要城市的疫情反复对企业生产、产品运输和销售等形 成阻碍，对消费者的消费场景限制等也在影响需求，同时受俄乌冲突等因素影响，企业原材料成本等又有提升。 后续随着疫情缓解，消费复苏，企业盈利水平及估值有望同步回升。

　　2022 年年初以来（截至 5 月 27 日）白酒总体经历两轮较大幅度回调，截至 5 月底申万白酒指数较年初回 调 19.56%（同期上证指数回调 14.00%，白酒板块表现弱于上证指数 5.56pcts）。年初以来白酒板块估值从 56X 回调至34X（同期上证指数估值由17X回落至12X），当前白酒板块整体估值较过去两年平均水平已有明显回落， 处于过去 5 年平均水位的合理水平，经历 21 年下半年以来的几轮较大幅度回调后板块高估值压力充分释放，当 前位置向下空间有限。

　　2022 年初以来的两轮回调分别为：①年初由宏观因素（美债利率上行+加息预期）导致的板块回调，回调 幅度为-12.95%；②2 月底至 3 月底由（“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散）导致的回调，回调幅度为-17.94%。 3-4 月份“奥密克戎”变异毒株先后冲击内陆地区的深圳、上海、北京等地，本轮疫情反扑较为迅猛，涉疫地区 宴席等白酒消费场景受到一定程度影响库存环比略有提升，引发市场对白酒动销的担忧，板块持续震荡回调。5 月中旬以来，随上海疫情防控明显向好，全国面上疫情防控形势亦明显好转，叠加稳增长、促消费的政策陆续 出台，白酒板块逐渐止跌企稳。

　　从 22Q1 头部酒企业绩表现来看，板块整体景气延续。22Q1 白酒 19 家上市企业合计实现营收 1136.87 亿元， 同比增长 19.36%，实现净利润合计 449.32 亿元，同比增长 26.28%，实现扣非净利润合计 445.81 亿元，同比增 长 25.74%，板块营收、利润均实现较高增长，行业仍处在景气周期。结构升级趋势延续之下，板块利润增速持 续高于营收增速，盈利能力稳步提升。 价格带之间业绩增速仍呈分化态势。高端白酒延续稳健增长，次高端业绩弹性较大，地产龙头业绩加速， 三四线白酒业绩表现相对较弱。22Q1 营收增速来看：次高端（47.68%）＞区域龙头（24.04%）＞一线%） ＞三四线 年初，多家名优酒企完成畅销产品提价或升级换代，次高端、区域龙头 受益于大众消费背景下的消费升级实现较高增速。从股价表现来看，受 22Q1 局部疫情反复，国际地缘政治局 势相对动荡，以及美联储开启加息周期，资本市场预期走弱，市场表现相对低迷，除金种子酒之外板块各标的 均出现不同幅度的回调。

　　今年大众品表现较弱，至今为止，各板块较年初均呈现下跌状态。调味品、乳品、肉制品、啤酒、软饮料 较年初分别下降 21.65%、11.54%、11.67%、15.77%、21.92%。

　　啤酒：年初以来啤酒板块生产端和需求端均受到影响。成本方面受俄乌冲突等因素影响，大麦价格进一步 上升至近年来高位，包材价格也有上涨，行业利润水平或受成本端拖累。此外，年初以来全国各地，尤其北上 深等核心城市，出现疫情反复，对企业的生产和产品运输，餐饮渠道等消费场景的限制，也引发市场对于啤酒 行业销量的担忧。

　　调味品：疫情对餐饮渠道影响，成本延续上升趋势。调味品餐饮渠道今年以来受影响较大，也对渠道经销 商信心造成一定影响。当前各品牌加速竞争 To C 渠道，考虑到品牌、资金、渠道优势，头部企业发展相对优势 较强。但由于 3、4 月疫情影响较为严重，且影响了物流，动销走弱，进入 5 月以后，市场逐渐恢复，动销有望 环比改善。今年调味品也面临成本压力，由于大宗原料价格居高不下，部分原料，如大豆、糖蜜、糖等出现进 一步上行，短期毛利率仍有压力，如果成本进一步上行，不排除未来企业再次提价的可能。

　　乳制品：乳品相对其他子行业今年以来跌幅相对较低。4 月以来受疫情影响的部分地区生产、运输环节已 经逐步恢复，乳品企业通过团购方式积极保障居民生活。相对其他大众消费，乳品消费具有较强刚性且疫情后 居民消费偏好有所提升，消费者加大了日常补给需求，出现了常温奶囤货等现象。对于市场担心的原奶成本问 题，年初至今原奶价格同比/环比皆有小幅回落，预期 2022 年供需呈现紧平衡，奶价成本略微上涨。龙头企业 将持续通过结构改善和费用控制的方式，实现经营利润提升目标。虽然销售费用开支同比有所增长，但是较好 的动销行情使得利润端有所提振。

　　食品综合：1）肉制品板块 3 月以来有所反弹，目前在各子行业中跌幅较低。当年猪价仍处于回调后的较低 水平，判断今年猪价前低后反弹。随着肉制品企业高价冻肉逐步消化，肉制品成本红利拐点出现，有望充分体 现到 Q2。随着猪周期的逐步回升，行业估值有望得到修复。2）饮料：随着气温升高，功能饮料需求增加，局 部受疫情影响。但全国来看渠道库存整体健康，经销商打款节奏稳定。疫情冲击下，普通即饮类的需求下滑， 但大包装水销售积极，继续保持较高增速。

　　2.2 展望 22H2：把握复苏主线，坚定看好白酒龙头成长，关注大众品需求回暖

　　白酒行业韧性显著增强，看好龙头企业成长。白酒行业 90 年代以后正式开启市场化发展时代，期间历经数 次长周期的行业性调整及短周期的非行业性调整，产业链不断进化升级，优胜劣汰，已经具备很强的抗风险能 力及自我调整能力，在需求端，供给端及政府监管和行业自律端有明显的提升。从需求端看，个人及企业的需 求多样性丰富，消费升级下需求扩张基础扎实，宏观经济发展进入新常态提供稳定的外部环境。

　　22H1 回调系短期非行业性因素，行业增长韧性增强之下，下半年随疫情控制向好板块有望迎来一轮反弹。 从板块 2003、2008、2018 及 2020 年出现的四次非行业性因素主导的回调来看，黑天鹅事件等外部因素造成的消费场景的部分缺失（2003、2020 年的回调）和消费意愿的下降（2008、2018 年的回调）往往是阶段性的，对 白酒板块业绩的影响一般亦是季度性的，行业长期趋势向好之下随着黑天鹅事件影响的消退，消费者信心往往 能够较快恢复，板块业绩表现亦能够在季度间实现反弹，重回原有增长轨道。

　　2Q2 疫情反扑引发市场对于白酒二季度动销的担忧，我们认为应该理性看待疫情造成的局部地区的短期冲 击，把握行业长期基本面向好的趋势。结合过去 2 年二季度的表现来看，一方面 Q2 为白酒消费淡季动销占比 不高，从 22Q1 末各酒企预收款的表现来看，预计短期疫情对头部酒企季度和年度业绩影响有限；另一方面二 季度五一、端午两个相对关键的动销节点以宴席消费场景为主，而宴席消费场景随着疫情控制向好存在回补特 性，因而不应过度担忧短期疫情对头部名优酒企长期发展趋势的影响。5 月份以来随端午节临近各酒企陆续开 启新一轮回款，整体来看二季度回款比例相对较低，在渠道库存处于合理偏低的水位下渠道回款响应仍较为积 极。

　　宏观层面，今年我国消费受疫情反复影响，整体表现较弱。年初春节期间，我国消费总体平稳，1-2 月社 零同比增速为 6.70%。但随着 3 月以来全国多地出现疫情反复，疫情防控形势不确定性增强，社零总额当月同 比增速于 3、4 月出现连续负增长，分别为-3.53%、-11.10%，消费端受冲击较大。此外，从消费者信心指数来 看，自年初以来亦持续下挫，3 月更是下降明显，接近前期低点。

　　餐饮消费场景受疫情冲击明显。2022 年 1-2 月，餐饮收入 7,717.80 亿元，增长 8.90%，保持良好恢复势头。 但自 3 月疫情出现反复，防控政策趋严，以线下消费为主要场景的餐饮业态受到较大冲击，人们外出就餐意愿 减弱，餐饮企业收入出现下滑，3-4 月餐饮收入分别为 2,935.30、2,608.90 亿元，对应同比增速-16.38%、-22.70%。

　　受疫情影响，22Q1 大众品收入增长降速。从板块数据来看，22Q1，大众品各板块均出现不同程度的收入 增长降速，其中，乳制品、啤酒表现相对较好，营收同比增长 15.54%、12.09%。而肉制品表现较弱，营收同比 下降 21.98%。

　　尽管企业自 2021Q4 以来进行了一轮提价，但受制于需求疲软提价效果、销量增长有限，根据 22Q1 财报 大众品板块整体利润出现下降。其中，除乳品、啤酒板块利润仍实现正增长，其余板块利润均有所下降，软饮 料、肉制品和食品综合板块表现较差。

　　海外疫情防控呈现逐步放松，部分国家恢复常态化，食品饮料企业大都在疫情冲击后逐步恢复并超过疫情 前规模。随着国内疫情防控取得阶段性成果，复工复产进度加速，消费品行业正在逐步回暖。海外企业复苏时 点、节奏、特征对我们具有一定参考意义。

　　海外国家的疫情防控可以分为四个阶段：（1）2020Q2 初，疫情逐步在国际传播，各国政府采取居家、关闭 公共场所等限制措施；（2）2020Q2 末，迫于经济和社会等各方面压力，海外国家降低了疫情防控要求，例如美 国 5 月开始允许居民外出等；（3）2020Q3 至 2021 年，疫情反复使得各国疫情防控政策出现波动，如法国于 2021 年 3 月再次宣布封城，关闭非必要经营场所，美国于 2021 年 12 月推出更严格新冠旅行规定；（4）2022 年以来， 迫于经济压力，部分国家进一步放松甚至完全放开管控，例如英国于今年 2 月实施“与新冠病毒共存”计划， 取消所有防控新冠肺炎疫情的限制措施，日本于 3 月全面解除防疫上的行政限制措施等。

　　22 年初以来华东、东北等城市由于疫情管控收紧，餐饮、娱乐消费场景受到严格限制。2020Q2 欧美采取 了居家办公、限制出行等措施，2020Q3 管控逐步放松并且后续政策减少了“居家令”使用。目前国内正在进 入有序复工复产阶段，夏季啤酒有望出现类似海外的阶段性强劲反弹。连锁餐饮方面，疫情期间麦当劳、星巴 克等企业也都采取了逆势扩展策略，相比于正餐此类快餐饮品销售受疫情影响较小，2022Q1 全面放开后业需 求增长明显，并且也带动了 B 端调味品收入。

　　饮料行业以可口可乐、怪物饮料、百事公司为例。疫情冲击始于 2020Q2，三家企业营收均有下滑，随着疫 情管控放松，怪物饮料和百事公司迅速在 2020Q3 恢复营收增长，2021 全年，各企业收入均恢复至超过 2019 年 同期水平，其中功能性饮料龙头怪物饮料弹性显著。2021Q3 后随着疫情反复，企业利润受到一定影响。2022年随着管制逐步全面放开，各企业营收均再创新高，可口可乐和百事公司利润也明显大幅增长。

　　分地区看，可口可乐业务中，北美受疫情影响最小，恢复也较快。亚太区在 2021 年以前，除 2021Q1 外均 处于 2019 年疫情前水平之下，2022Q1 增速明显提升；怪物饮料则各地区除 2020Q2 外，收入仍保持增长，由 于公司在加速产品于美国市场之外的开拓，故其他地区营收增长略高于北美；百事公司业务中北美也迅速从 2020Q2 恢复并维持稳定增长，亚洲、中东、北非则恢复情况较慢且存在反复波动。

　　烈酒板块，参考全球最大洋酒公司帝亚吉欧。2020H1 受疫情冲击，帝亚吉欧的营收、利润以及净利率均有 所下滑，随着疫情管控放松，2020H2 营收已经恢复，净利率迅速反弹，2021H1 全面恢复至疫情前水平。从地 域来看，北美地区受疫情冲击较小，也早于其他地区恢复。

　　啤酒板块，首先参考在中国发展迅速的嘉士伯集团，其业务主要分布于欧洲与亚洲。2021H2 以来公司营收 反弹快速，使得 21 年全年营收、净利润均超过疫情前水平。啤酒高端化趋势下，公司净利率稳中有升，导致 2020 年以来净利润下滑幅度好于收入下滑。且从地区上看，在中国区域业务快速发展的带动下，公司亚洲地区 收入在 2020Q4 即恢复至 2019 年水平。由于欧洲防疫政策比美洲更加谨慎，啤酒销量直到 21Q1 才恢复到疫情 前水平，另一方面 2020Q3 欧洲销量同比增长 3.7%体现了管控放松后短期的显著反弹。

　　其他主要海外啤酒企业，参考百威英博、安贝夫及莫尔森库尔斯，各企业在 2020Q1 即开始受到疫情明显 冲击，2020Q3 时随着部分国家疫情管控有所放松，百威英博和安贝夫营收短暂恢复到疫情前水平，但随着疫情 反复等，2020Q4 至 2021Q2 期间，三家企业收入均低于 2019 年，2021Q3 后才逐渐恢复，而从利润端来看，除 安贝夫外，其余两家企业仍未恢复至 2019 年水平。而利润率方面，由于疫情下各项费用等具有不确定性，各企 业利润水平处于区间震荡状态。

　　分地域看，百威英博北美地区收入受疫情影响相对较小，在 2020Q3 即能够恢复，其他各地区普遍恢复则 需要到 2021Q3 之后，但 2022Q1 亚太地区疫情反复又使得营收降低至疫情前水平之下。莫尔森库尔斯与百威英 博类似，北美受影响小，但直到 2021Q4 公司两个地域板块才同时恢复至 2019 年水平，而 2022Q1 又有下滑。

　　休闲零食板块，以好时和亿滋国际为例，由于零食消费场景灵活，可以居家消费，且可以一次性囤积后持 续消费，受消费场景、购买渠道的限制较小，两家企业营收在 2020Q2 同比下滑外，2020Q3 即迅速恢复增长， 利润方面两家企业毛利率均在 2020Q1 下滑，随后迅速恢复，净利润除 2021Q2-Q3 时两家企业分别低于 2019 年 水平外，均又在 2021Q4 恢复，好时在 2022Q1 盈利增速明显提升。

　　分地区看，两家企业的北美地区营收水平均受疫情影响小，好时北美营收于 2020Q3 恢复至 2019 年水平并 保持增长，亿滋国际北美营收在 2020 年各季度都是同比增长。从亿滋国际业务中也可以看出，欧洲恢复速度仅 次于美国，随后是亚太、中东和非洲，最后是拉丁美洲，仅在 2021Q3 和 2022Q1 超过了 2019 年疫情前水平。 分产品看，参考亿滋国际，公司的饼干产品受疫情影响较小，并保持增长，奶酪和巧克力分别在 2020Q3 和 2021Q4 恢复至疫情前水平，饮料业务直到 2022Q1 才恢复到 2019 年水平，口香糖和糖果业务尚未完全恢复。（报告来源：未来智库）

　　肉制品板块，参考泰森食品荷美尔食品，2020Q2 和 2020Q4 两家企业收入收到疫情冲击，而 2021 年开 始即恢复至疫情前水平并维持增长。利润方面，泰森食品利润率呈波动上升状态，而荷美尔食品利润率则波动 并有缓慢下滑的趋势。泰森食品净利率在 2021Q1 恢复疫情前水平后稳定增长，而荷美尔食品则一直处于 2019 年水平上下。

　　调味品板块与其他板块差异较大，但整体稳健度相对较好，且也具备恢复弹性。以味好美为例，2020Q2 食 品饮料各板块受冲击最严重时，由于 C 端囤货需求爆发公司营收同比增长，且由于成本相对稳定、费用投放需求减少，公司净利润大幅提升，此后营收维持增长，利润率保持稳定，2021Q4 后，由于全球原材料价格上行， 企业净利润有所下滑。分地区看，在 2020Q2 疫情冲击时支撑营收同比增长的区域主要是美国，欧洲、中东、 非洲区域受疫情影响相对较小，并迅速恢复，亚太地区恢复速度较慢。分业务看，公司 C 端产品由于居家场景， 受疫情影响较 B 端产品相对较小。

　　餐饮板块中，选择麦当劳、星巴克、墨式烧烤百胜餐饮作为参考。2020Q2 疫情影响下四家企业营收均同 比下滑，此后墨式烧烤和百胜餐饮于 2020Q3 即恢复，麦当劳和星巴克于 2021Q1 恢复，并保持增长状态。利润 方面，各餐饮企业 2020Q1-Q2 期间毛利率和净利率有明显下滑，但迅速恢复至正常水平。麦当劳净利润从 2021Q1 开始恢复，但 2022Q1 又有所下滑，星巴克净利润除 2021Q3 外均处于 2019 年水平上下，墨式烧烤和百胜餐饮 则在 2021 年初恢复至疫情前水平后有相对稳定的利润增长。

　　分地域看，百胜在中国业务营收 2020Q4 才恢复至 2019 年水平，而百胜美国业务营收几乎未受到疫情影响，麦当劳美国业务则从 2020Q4 恢复，但 2021Q4 同比又有所下滑。2022Q1 除百胜中国业务外，百胜和麦当劳其 余地区收入同比均有进一步增长。而从单店营收来看，百胜于 20Q3 即恢复至 2019 年水平，麦当劳于 2021Q1 恢复，星巴克则直到 2021Q3 才恢复到疫情前的单店营收。从门店数看，2020 年疫情冲击下麦当劳和百胜的开 店速度均有所放缓，星巴克相对开店数量略多，随着疫情防控放松，2021 年后三家企业扩店速度均有提升，尤 其百胜速度明显加快。

　　短期来看，白酒 Q1 季报表现亮眼，验证白酒行业韧性增强的趋势，奠定全年业绩基础。2022 年 3 月以来 疫情不断蔓延，全国 20 余省市亦有不同程度波及，引发市场极大担忧。从历史情况来看，3-4 月一般为白酒消 费淡季，全年占比 5-10%，我们认为本轮疫情的影响亦有限。

　　中长期来看，我们认为历经数次长周期的行业性调整及短周期的非行业性调整之后，白酒行业不断进化升 级，产业链各环节参与者优胜劣汰，行业总体抗风险能力及自我调整能力显著提升。从需求端看，宏观经济发 展进入新常态提供稳定的外部环境，个人及企业的需求多样性丰富，消费升级下需求扩张基础扎实。从供给端 看，1）龙头企业市占率显著提升，引领行业优化管理良性竞争。上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整 体，2011 年至 2021 年营收占比从 24%左右提升至 51%，利润占比从 47%左右提升至 64%。2）渠道优胜劣汰后 流通商总体抗风险能力提升，疫情以来高端白酒库存大多维持 1 个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体 亦不超过 2 个月，库存水平较历史高位显著降低，渠道生态趋于可持续化。3）酒厂渠道掌控力增强，渠道运作 精细化程度总体提升，渠道利润增长从高毛利驱动向高周转驱动，周转率提升之下渠道库存对于白酒周期的影 响淡化。4）主流产品渠道利润微薄反制加库存冲动，茅台加强营销改革压制渠道利润引领行业健康发展。从政 府监管及行业自律角度出发，也在尽力确保行业良性发展。

　　3.1.1 行业走势：集中度提升和结构升级逻辑持续演绎，龙头引领高质量发展时代开启

　　2015 年以来随着居民收支水平的不断提升和中高收入人群的不断壮大，大众消费升级和商务消费升级成为 高端、次高端白酒需求扩容的新引擎，推动白酒行业开启新一轮景气向上阶段。宏观层面，2015 年党中央作出 推进供给侧结构性改革的重大决策，为适度扩大总需求，宏观政策重回积极的财政政策和稳健的货币政策轨道， 在供给侧改革的大背景下，需求端的消费升级推动白酒行业供给端迎来一轮供给侧结构性改革，结构升级和集 中度提升成为近年来行业发展的主要趋势。

　　量价拆分来看，2021 年规上酒企实现销量 694 万千升（折 65 度）销量较 2020 年下滑 3.39%，对应均吨价 为 8.69 万元/千升，较 2020 年提升 6.99%，行业收入规模的壮大主要由吨价提升驱动。21 年规上酒企数量从 2020 年末的 1036 家进一步减少 73 家至 963 家（截至 2021 年 10 月），行业集中度进一步提升。2017 年以来随着落 后产能加速出清和优势产区产业整合的不断推进，规上酒企数量从 1593 家的阶段性高点持续下降，从过去 3 年 每年减少的规上酒企数量来看，21 年行业规上酒企数量减少速度明显趋缓，供给端规上酒企经过连续数年的淘 汰后现存企业经营质量优化。同时，结合近年来规上酒企销量减少趋缓的走势来看，随落后产能的持续出清行 业供给过剩的矛盾得到缓解，结构升级之下供需匹配性提升。

　　截至 2021 年，19 家上市白酒企业营收过百亿的酒企数量从 2015 年的 3 家增长至 7 家，其中行业标杆贵州 茅台营收规模更是率先突破千亿量级，Top7百亿规模的上市白酒企业营收占19家上市白酒企业总营收的87.3%。 行业份额不断向上市白酒企业集中的同时，头酒企享受结构升级和品牌集中度提升的红利取得优于板块整体的 成长，龙头引领高质量发展时代开启。

　　3.1.2 分价格带：高端稳健，区域龙头恢复性高增长，次高端业绩弹性较大

　　收入端：价格带之间分化趋势延续。21 年及 22Q1 高端增长稳健，次高端乘价格带扩容东风释放业绩高弹 性，区域龙头在地方白酒消费升级的推动下亦实现较高增长，三四线 年收入增速来看，次 高端（+53%）区域龙头（+24%）一线%）三四线%）。高端酒需求稳健，高基数下保持 双位数的高质量增长；21 年全年来看，疫情防控总体相对较好，白酒消费恢复向好，次高端延续扩容势头之下 次高端价格带酒企普遍表现出较大业绩弹性。同时，区域龙头受益于地方白酒消费的升级亦实现恢复性较高增长。相较而言，三四线白酒增长较弱，价位带之间增长分化明显。2022Q1 收入增速来看，次高端（+48%）区 域龙头（+24%）高端（+17%）三四线%）。次高端和区域龙头延续高增长势能，高端白酒亦保持较 为稳健的增长，三四线白酒受疫情等因素干扰较大业绩有所下滑。

　　毛利端：高端提价打开次高端价格带天花板，提价+产品结构升级带动行业毛利率提升。高端白酒批价提 升打开次高端价格带天花板， 21 年以来产品结构升级是头部酒企市场运作的主旋律，产品结构的优化推动公 司盈利能力提升。2021 年，白酒板块毛利率同比提升 1.29pcts 至 79.07%。其中，高端白酒行业毛利率 85.61%， 同比变动+0.61pcts；次高端白酒行业毛利率 77.87%，同比变动+2.35pcts；区域地产龙头毛利率 75.03%，同比变 动+1.87pcts；三四线，白酒板块毛利率同比提升 2.30pcts 至 80.40%。其中，高端白酒毛利率 86.17%，同比变动+1.34pct；次高端白酒毛利率 76.96%，同比变动+1.16ct； 区域地产龙头毛利率 77.08%，同比变动+1.09pct。三四线pct。

　　利润端：次高端领跑增速，盈利分化格局不变。2021 年，白酒上市公司整体归母净利润同比增长 17.74%， 增速较 2020 年提升 5.79pcts，21 年疫情控制总体较好，随经济和消费的复苏，白酒需求回暖，全年业绩增长较 20 年明显提速。分价格带来看，2021 年归母净利润增速：次高端高端区域龙头三四线%。次高端价格带扩容延续，上市次高端品牌乘次高端扩容之势持续推进渠道扩张，业 绩表现出较强弹性，增速显著高于板块整体，高端业绩延续稳健增长态势，区域龙头利润增速较收入增速低主 要系体量较大的洋河股份非经营损益影响表观利润表现，实际上随着区域市场需求回暖，消费升级加速，各区 域龙头品牌利润增长均有显著提升，21 年今世缘、古井贡酒口子窖净利润分别增长 29.50%、23.90%、35.38%， 洋河扣非归母净利润同比增长 30.44%。2022Q1，白酒上市公司整体归母净利润同比增长 26.28%。分价格带来 看，2022Q1 归母净利润增速：次高端区域龙头高端三四线%。 春节旺季白酒需求总体依然向好，各酒企开门红回款完成较为顺利，旺季期间库存消化总体表现亦较为良好， 次高端延续较高增长态势，区域龙头亦实现较高增长，高端龙头业绩增长在稳健的基础上有所加速。

　　国民收支水平稳步提升，中等收入群体壮大支撑白酒消费升级。据国家统计局局长宁吉喆介绍，中国拥有 全球规模最大、最具成长性的中等收入群体，2017 年中国中等收入群体已经超过 4 亿人（占 30%），较 2013 年 的 2.4 亿人增长 67%。中产群体扩容对白酒消费升级形成了有力支撑。招商银行私人财富报告表明，2020 年我 国个人资产过千万的高净值人群规模已达 262 万，近 5 年 CAGR 达 13.5%。2016 年以来 GDP 维持 6%左右平稳 增长，生产力水平稳步提升之下居民食品烟酒消费支出亦稳步增长。2021 年居民人均食品烟酒消费支出达到 7178 元，同比+12%，5 年 CAGR+7.5%。大众消费水平的提升给白酒消费升级提供坚实的底层驱动力。

　　商务和个人消费升级支撑高端、次高端扩容。中国高收入群体的壮大，高端、次高端白酒扩容基础更加坚 实。2012 年限制“三公消费”之前，政务和商务消费是高端白酒主要消费场景。随八项规定出台，2012-2019 高端白酒政务消费占比由 40%大幅降低至 2%（-38pct），个人消费占比由 18%提升至 38%（+20pct），个人消费 成为白酒消费的一大主力军；白酒在商务场景的不可替代性，企业主也成为高档白酒最重要的消费群体，2019 年商务消费占比达到 60%。“十四五”预计高端和次高端白酒市场规模 CAGR 在 10-15%，2025 年分别达到 2496 亿元、1600 亿元，维持较快增长，中低端白酒增长相对较弱，结构升级和高端化仍是行业发展主旋律。

　　龙头企业市占率已经明显提升，引领行业优化管理良性竞争。白酒行业经过 30 年的市场化发展，消费者对 品牌认知度不断提升，行业份额开始向头部名优白酒品牌集中，上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整 体，2011 年至 2021 年营收占比从 24%左右提升至 51%，利润占比从 47%左右提升至 64%；CR3 收入占有率从 不到 15%提升到 33%以上。在激烈的市场竞争下，白酒规上企业优胜劣汰，从高峰期的 1600 家左右回落到 1000 家以内，并仍在继续回落。2020 年疫情以来，龙头酒企主动控货去库存，降低年度任务，坚守价格红线，推出 系列优商扶商计划，引领行业良性发展。

　　渠道优胜劣汰后抗风险能力提升，库存水平较低降低抛货风险。2012 年行业进入持续 2 年的低谷期，小商 弱商被淘汰，渠道集中度得以加强。2016 年以来随着行业进入挤压式增长阶段，优商得以继续做大做强，再经 历 2020 年疫情的考验后，经销商自身风险管控水平也大幅提升。2010 年左右白酒行业压货问题普遍严重，导 致行业风险能力较弱，近年来头部品牌渠道运作日益精细化，对库存管控更加严格，疫情以来高端白酒库存大 多维持 1 个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体亦不超过 2 个月，库存水平显著低于历史高水位，经销 商普遍反馈压力较小，主流高端和次高端白酒大单品批价走势总体亦呈现稳中有升的态势，逐步形成量价的良 性循环。

　　酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。经销商出于自身利益会对产品进行投机囤积和无差别抛 货从而对白酒周期产生影响，因此对于渠道掌控力弱的品牌方会更容易受到周期的冲击。从历史上看，2012-2016 年的白酒调整期间，表现较好的酒厂如古井贡酒、洋河等无一不是在厂商博弈中占据强势地位的一方。站在当 下，我们认为渠道生态已然发生改变，厂商的渠道掌控力的增强削弱了渠道库存这一周期强化因素：1、电商、 直销等的崛起和大商制的逐渐萎缩，酒厂从依靠大商向厂商共赢、小商制等模式的转变也是近年来的主要趋势， 从数据上看，主要次高端企业的前五大客户集中度均较 2012 年有大幅下降。2、大单品的崛起和定制酒的衰弱 带来了渠道盈利模式的改变。伴随 2016 年高端的率先复苏，挤压式的行业增长使得酒厂从以前的走量转向控量 挺价，维护主销品牌的形象成为主要战略方面，各大酒企均出台相关政策精简产品线，全力打造大单品战略， 盛行十余年的 OEM 贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透明、走价模式转向了薄利多销，经销商不得不选 择酒企拥有更强话语权的大单品进行销售从而达到起量的效果。

　　主流产品渠道利润降低反制加库存冲动，茅台加强营销改革压制渠道利润。从另一方面来看，除酒厂和经 销商主动而为的控量挺价，以五泸为代表的高端及次高端企业不断上调出厂价，并将市场费用投入方向从渠道 向消费者转变的行为，从客观上也压制了经销商的囤货冲动，加速了渠道的快速周转，避免渠道“堰塞湖”的 出现。此外单就茅台而言，其较大的渠道利润也多使市场担忧，但是茅台近年来通过加大直销投放，缩减经销 商数量，上线 i 茅台等众多手段不断收回渠道利润，加强对于终端和 C 端的管控，渠道掌控力得以不断强化。

　　本轮行业复苏以来，头部名优酒企在品牌定位、产品价格带布局、产品结构调整、营销模式演进、产能扩 充等主要竞争要素上不断取长补短，提升硬件条件竞争实力。在硬件条件均壁垒高筑之时，酒厂内部管理等软 实力重要性愈加凸显。白酒企业大多为国有企业，所有人与代理人之间仍有一定的利益分歧，股权激励将公司 内部管理层、核心技术骨干及股东利益深度绑定，有利于优化公司内部治理结构，同时设置了合理的解锁条件 及等待期，促进企业与员工共同成长，从而改善经营业绩。

　　随国企改革不断推进和深化，上市国有酒企管理机制的市场化和先进程度也在不断提升，2015 年至今酒企 涉及到员工持股或股权激励的有 7 家共 8 次，涉及到国企的共 5 家 5 次；其中已经完成一个完整年度以上考核 期的有 4 家酒企，以五粮液山西汾酒为代表的国有酒企在激励方案落地后均获得了超越行业的增长。除了已 经公布股权激励方案（或草案）的 7 家上市酒企之外，2020 年 3 月，口子窖发布股权回购方案公告，拟回购资 金总额不低于人民币 1 亿元、不超过人民币 2 亿元，回购股份将用于公司股权激励；2021 年 10 月，今世缘发 布股权回购公告，拟使用不超过人民币 5.18 亿元自有资金回购 660-770 万股，后续拟用于股权激励计划。在硬 件外部条件具备的条件下，合适的股权激励方案能够极大提升公司内部治理的软实力，从而加速公司成长。

　　尽管 21 年 5/6 月份旺季遭遇了疫情冲击，餐饮、夜场等啤酒餐饮消费场所运营停滞。但得益于高端化浪潮 与竞争格局改善，2021 年全年啤酒产量 3562.4 万吨，同比增长 4.4%。这是啤酒行业 2013 年见顶、连续 8 年负 增长下，首次出现的恢复性增长。从主流啤酒企业全年收入规模来看，在经历了 2020 年首次冲击、2021 年积 极应对后，酒企抗风险能力与经营效率显著提升。除百威亚太外，青啤、华润、燕京、珠啤等国内传统品牌已 经恢复至疫情前水平，嘉士伯重啤则依然保持高速增长势头。 2022 年 1-2 月啤酒行业整体迎来开门红，主流企业销量在两位数以上增长，但由于 3 月以来受疫情拖累， 主要发生地华东、东北地区与青啤基地市场重合度较高，导致一季度收入增长收到拖累，但依然保持正增长水 平。

　　欧睿数据显示，2020 年我国啤酒消费结构中经济型占比 68%，同比下降 1 个百分点。同期美国经济型销量 占比仅为 23%。与海外成熟市场相比，我国高端化仍有显著的提升空间。华润啤酒自 2017 年启动 3+3+3 战略， 带动了整个国内啤酒行业转型升级的浪潮，产能优化、品牌重塑，高端战略成为行业发展共识。 虽然 2021 年行业整体结构数据尚未出炉，但通过华润、青啤、重啤财报数据可以推测，21 年高端化进一 步提速。华润次高档及以上销量 187 万吨，占比 17%，同比提升 4 个百分点，22 年有望提前实现 200 万吨的销 量目标； 青啤主品牌销量占比 54%，同比提升 4 个百分点；重啤高档销量占比 24%，同比提升 5 个百分点。虽 然疫情在 21 年旺季影响了啤酒行业，但结构升级速度较 20 年显著提升。在人均收入及消费支出的逐步增长以 及消费主体不断向年轻人过度的趋势下，啤酒行业长期的消费升级趋势仍将维持。根据欧睿预测，2022-2025 年啤酒行业吨价将维持 6%以上的增速。

　　2021 在 2020 低基数背景下，吨价方面表现强劲，青啤、重啤、华润、燕京吨价同比增速都在 6%以上。由 于上游原材料价格上涨，21 年 9 月至 22 年 2 月啤酒行业进入一轮提价周期，提价幅度在 4%-8%。从渠道反馈 情况来看，2022Q1 主要区域市场及核心品牌已经完成价格调整，提价传导顺畅。2022Q1 青啤、重啤、燕京、 珠啤吨价别有中高个位数提升。若没有 3 月份华东、东北市场的疫情反复，提价幅度可能会更高。

　　22Q1 啤酒企业纷纷锁定全年主要原材料价格。受全球新冠疫情影响，各国应对冲击均采取相对宽松的货币 政策，疫情之下，全球供应链受阻，原材料生产、运输、交易效率均遇到一定困难。21 年啤酒原材料出现与 2016-2018 年期间相似的情况，大麦、玻璃、铝合金、瓦楞纸等价格急剧上涨。大部分企业吨成本处于上行态势， 进口大麦吨价相比年初增长 14.9%，高强瓦楞纸吨价相比年初增长超过 10%，玻璃价格指数相比年初增长也有 8.5%。22 年至今原材料依然维持高位水平，大量企业通过长单等方式锁定了大麦、铝材、啤酒花等价格，因此 年内成本端上行对盈利冲击有限。

　　利润率稳中有升，结构提升与供应链优化是主要驱动因素。尽管 21 年以来存在原材料价格上涨压力，但行 业整体利润率保持稳定甚至小幅提升，原因主要包括：（1）产品结构升级，中高端产品的高吨价平滑了成本上 涨的压力。（2）良好的供应链管理，优化供应链效率，通过提前锁价等手段使得成本压力减小。从不同公司情 况来看，青啤加速改善，营业利润率 17-19 累积提升 1%，19-21 累积提升 4.3%；华润节奏稳健，未来维持年均 2pct 提升预期，19-21 年提升幅度本应更高，但 21 年旺季受疫情干扰；重啤快速提升，22Q1 基地市场受疫情影 响较弱，毛利率已经在高位，提升速度仍在第一梯队；百威亚太21H2 开始逐步修复；珠啤、燕京：起点较低， 吨成本控制水平仍有较大改善空间。（报告来源：未来智库）

　　行业销量下滑趋势下，产品升级是关键。随着消费人群萎缩导致的行业消费总量的见顶，以及消费者人均 购买力的提升，国内啤酒厂商能够获得持续发展的机会就在于产品升级。各主要啤酒厂商逐步淘汰低端产品并 推出高端化新品，不断将产品价格带向上提升。近年来行业新品迭出，华润啤酒推出新包装的勇闯天涯；燕京 啤酒推出全新全国大单品“燕京 V10 精酿白啤”，定位中高端市场，此外还有燕京桂花啤酒、燕京国际范 10 度 特制拉格啤酒、狮王世涛、无醇白啤、ON/OFF 果啤等新品；重庆啤酒也推出了夏日纷、大理 V9、西夏 X9， 同时着力将醇麦在重庆的成功经验推广到其他省份。

　　短期内结构升级仍然持续，吨价持续提升。大部分企业吨价持续提升，符合行业发展预期，提升程度略有 不同，但不影响 3~5 年内快速提升的大方向判断。过去几年，各家公司中高端产品试水成效较好（升级款+新品）， 消费者认可度和接受度超预期，高端市场争夺战或促使结构升级加速。 预计行业吨价持续上行。行业整体吨价预计未来 5 年内维持 4~6%CAGR 增长。业务层面看，新品迭出， 差异化、个性化需求得到满足；企业通过新品助力结构快速提升。单品价格看，原材料成本呈周期型波动，上 行周期企业成本承压，产品提价吨价提升。

　　管理费用方面，加强费用管理，合理投放费用。得益于关厂、人员精简等措施，华润管理费用率依然处于 下行通道，燕京、珠啤未来改善空间较大。22Q1 主流啤酒企业管理费用率均有所下降，体现了成本压力下企业 在经营效率、控本降费方面的投入，尽可能保证盈利能力的稳定。

　　2021 年受益于高端化和提价影响，尽管存在原材料价格上涨不利影响，但利润增速（剔除非经常性损益） 均明显快于收入增速，行业水平在 10%-20%左右。22Q1 疫情扰动不改盈利增长：尽管 3 月以来疫情反复，华 东、东北部分区域，以及高端餐饮、夜店场景受冲击严重，但各家啤酒企业一季度依然保持了同比高个位增长 或者扭亏为盈。未来随着高端化加速+此前产能优化以及企业经营效率的整体提升，主要企业的利润增长加速， 预计行业整体增速未来 3 年将高于 20%，其中重啤、青啤、华润、燕京具有较高弹性。

　　卤制品行业景气度有望长期维持。随着近年来我国人均可支配收入和消费支出的持续增长，人们生活水平 逐步提升，消费升级的不断进行推动具有口味优势的卤制品的需求增长，同时，由于人们的工作日趋繁忙，可 以直接作为菜品的佐餐用卤制品的市场规模也在扩张，使得卤制品行业规模从 2010 年的 1080 亿元增长至 2020 年的 3035 亿元，十年 CAGR 达 10.9%。其中，休闲卤制品的规模增长迅速，从 2010 年的 232 亿元大幅增长至 2020 年的 1299 亿元，十年 CAGR 高达 18.8%，且在万亿休闲食品赛道的各个子类中，休闲卤制品 2020 年占比 虽然只有 9.5%，但其五年符合增速居各品类首位，未来卤制品在休闲食品中的地位有望进一步提高。而根据前 瞻产业研究院的预测，未来 5 年，休闲卤制品的市场规模在 2025 年有望达到 2264 亿元，年复合增速达 12.9%； 根据 Frost & Sullivan 的预测，2025 年佐餐卤制品的市场规模则有望达到 2799 亿元，年复合增速达 11.4%。

　　休闲卤制品集中度较低，品牌化趋势下头部企业市场份额提升空间较大。根据华经产业研究院的数据，2020 年，中国休闲卤制品行业 CR5 仅 20%，行业龙头绝味食品市场份额仅 9%。对比休闲食品中的其他品类，休闲 卤制品的行业集中度远低于糖果、巧克力、膨化食品市场，仅略高于坚果炒货市场。随着近些年来食品安全的 问题逐渐受到消费者、政府以及企业的关注，作为以肉类为主、保质期较短的卤制品来说，采用大型工业化生 产的品牌卤制品企业在这一方面有明显优势。且相对于头部企业之间的竞争，头部企业对于作坊式卤味店的逐 步取代才是近一段时间内行业格局发展的主旋律，品牌化的趋势逐渐明显，在此过程中头部企业市占率有望稳 步提升。

　　卤制品消费场景主要还是以线下购买为主。卤制品消费中外卖占比没有社区店打包和堂食的比例，意味着 没有疫情封控的情况下，充足的人流能带来线下购买的场景实现，随着温度升高疫情好转，社区和商圈的人流 恢复，卤制品消费得到复苏。 现场看到后可以触发消费者的卤制品购买动机。超过 50%的卤制品购买动机由“突然看到后想吃”带来，线下餐饮恢复后，卤制品门店得到更多的曝光，从而激起消费者购买欲。

　　2020 年以来的新冠疫情有望加速卤制品行业中作坊式门店的退出市场，而头部企业抗风险能力远高于单店 的作坊企业，甚至在疫情期间通过逆市扩张来占据市场。根据上市公司公告，从 2019 年底到 2021 年，绝味鸭 脖从 10,954 家扩张到 13,714 家，煌上煌则从 3,706 家扩张到 4281 家，开放了加盟模式的周黑鸭从 1,306 家扩张 到 2,781 家，实现翻倍，而根据窄门餐眼数据，紫燕百味鸡则从 3,539 家扩张到 4,878 家。但值得注意的是，煌 上煌在 2021 年门店数量较 2020 年净减少了 346 家，反映了持续 2 年的疫情反复对品牌店铺也造成了一定冲击。

　　短期受疫情扰动，餐饮复苏节奏放缓。2020 年新冠疫情爆发之前，我国餐饮市场持续扩容，从 2010 年的 1.76 万亿增长至 2019 年的 4.67 万亿，复合增速达到 11.43%，整体保持稳健发展。因疫情对线 年餐饮市场规模出现下滑，但经过 2021 年的恢复，相比 2019 年已基本持平。2022 年 1-4 月餐饮市场 规模为 1.33 万亿，同比下降 5.10%。拆分单月情况来看，2022 年 1-2 月同比增长 8.90%，延续较好的恢复态势。 而 3、4 月受华东、华南等地疫情反复影响，分别下降 16.38%、22.70%。

　　中长期视角下，我国餐饮市场仍有较大发展空间。从需求端考虑，未来餐饮消费的发展空间取决于消费者 的消费能力与消费意愿。就消费能力而言，居民收入的增长是餐饮市场不断增长的基础。我国居民人均可支配 收入从 2013 年的 1.83 万元增长至 2021 年的 3.51 万元，对应实际复合增速为 8.48%，22Q1 同比增长 5.10%。而 从中位数角度看，我国居民人均可支配收入中位数从 2014 年的 1.76 万元增长至 2021 年的 3.00 万元，名义复合 增速为 7.93%，22Q1 同比增长 6.10%，中等收入的消费能力亦在不断增强。在疫情背景下，居民收入端依然能 够保持正增长，这也体现出我国经济总体基本面依然向好，发展韧性强。就消费意愿而言，生活工作节奏加快、 家庭小型化等因素均导致人们居家烹饪的机会成本增加，在外就餐成为一种趋势。即便在疫情导致线下门店消费场景受限的情况下，线上外卖行业的繁荣发展也反映出人们餐饮消费意愿的提升。我国外卖市场规模从 2017 年的 2741 亿元增长至 2021 年的 8117 亿元，复合增速为 31.18%。与此同时，在线外卖消费占餐饮消费的比重 也才从 2017 年的 7.6%增加至 2021 年的 21.4%，特别是在疫情期间，出于自我保护等原因，相较于堂食，人们 对外卖消费更加青睐。

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