首页。(新城注册)。首页PAGE 2 2020年休闲食品行业研究报告 一、休闲食品概况——小食品大生意 1、休闲食品行业发展顺应人们对品质、健康生活的向往。休闲食品是指正餐以外，与“主 食”相对应的食品集合，是一种冲动型购买的非必需消费品，满足消费者闲暇享受、情 感交流、健康等多样化需求。随着人均可支配收入增长，人们对生活品质更加关注，不 仅满足于“吃饱”，而且要“吃好”，食品饮料消费支出逐步增加。 2、休闲食品消费者画像：以 18-35 岁的年轻女性为主。根据良品铺子消费者大数据，77% 的消费者为女性，并且 18-35 岁消费者占比接近 3/4。从职业构成看，白领是休闲食品 消费主力（占比约 47%），其次是事业机关、自由职业者、家庭主妇及学生群体。这类 消费群体通常喜爱新鲜事物并注重改善生活品质，在购买行为上具有冲动性，同时重视产品品质及服务，对品牌认可度高但忠诚度低。此外，随着休闲食品消费方式更加便捷，其消费频次通常高于酒水、粮油调味品以及日常生活用品。 3、休闲食品万亿市场规模仍稳健增长，线上渗透率提升。基于庞大消费人群及高购买频次，我国休闲食品行业整体市场空间大并且仍处于成长阶段。2018 年休闲食品行业零售额规模达到10297亿元，2013-18年行业规模增长 CAGR 为 11.5%，其中线年后随着电商和快递物流的快速发展，以及“双十一”、“618”等购物节活动的出现，消费者逐步培养成线上消费习惯。休闲食品线%，但考虑到休闲食品消费的冲动性、即时性和便利性，线下消费依然是主流。预计2019-2022 年我国休闲食品行业规模仍保持 11% 左右复合增速，至 2022 年达到 1.3 万亿，其中线%，线上渠道 复合增速约为 18%。 4、消费升级驱动，休闲食品行业量、价均有提升空间。2019 年我国居民人均可支配收入达 到3 万元，2013-2019 年增长CAGR 达到9%；2017 年全国居民恩格尔系数首次低于30%， 已达到联合国富足标准。收入水平和消费能力持续增加对我国居民食品消费结构产生影响，为休闲食品行业提供了成长的沃土。 量：代餐需求推动人均休闲食品消费量增长。由于城市生活节奏加快、家庭规模变 小，准备三餐的时间减少，食品的代餐需求日益增加。伴随收入水平和消费能力提升，我国居民人均粮食消费量(包括谷物、薯类、豆类)逐年下降，代主食(方便食品、速冻米面、小吃)及休闲食品保持稳定增长。这一趋势在发达国家更为明显，全球年轻消费者下厨时间逐步缩短，更倾向于便利的方便食品和休闲食品。我国主食消费占比约 80%，代主食、休闲食品分别占比约 10%；美国主食、代主食、休闲食品 消费占比分别为 36.3%、37.6%、26.2%。 价：消费升级趋势下对品质和健康的诉求。2010 年后休闲食品单价快速上行，2018 年达到 48.6 元/kg，2010-2018 年增长 CAGR 为 4.2%。电商和海淘兴起后，品类丰富、口味新奇、品质上乘的进口食品受到消费者欢迎，2017 年我国食品进口占进口商品总额从 4.6%提升至 6.8%，跨境电商进口消费者人数在 2015-2017 年之间增长 10 倍，进口食品品牌及种类不断丰富，其中休闲食品最受欢迎。2018 年进口食品 零售额占中国整体休闲食品市场约 3%-5%。当前我国休闲食品人均消费额仅为 75.4 元，与发达国家相比差距较大。 二、休闲食品发展态势 1、休闲食品品类分散，赛道众多。我国万亿休闲食品行业细分品类众多，由于我国地大物博且饮食文化丰富，相比于美国而言，我国休闲食品消费结构更加分散。根据阿里平台数据，饼干/膨化、糕点/点心市场规模领先，其次是肉类卤味、蜜饯果干、坚果炒货。由于饮食习惯差异，我国奶酪、糖果类食品占比较美国偏低，而具有中国特色的卤 味、素食及炒货类食品也逐步通过工业化生产、包装化率提升向休闲消费场景渗透。 2、休闲食品品类发展的痛点：同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散 我们以甜食品类作为代表，发现成熟品类在多年发展后仍然呈现创新不足、高分散度的 状态。这些品类的新进入者即使在产品口味、包装上有所创新，但因为容易模仿，1-2 年后便失去了竞争优势。只有在品牌营销上占据消费者心智，才能够获得超额利润率。 3、休闲食品品类发展趋势：产品健康、便捷、新鲜，业态创新 随着年轻消费者对健康、便捷和品质的追求，未来休闲食品品类发展趋势呈现健康化、 新鲜、方便速食、人群场景细分等特点。只有迎合健康化趋势，新产品、新技术、新业态才能推动休闲食品焕发新生机。 4、渠道变迁：多元化同时稳定性趋弱 休闲食品具备广泛的消费人群及场景，注重购买便利性，渠道网络建设极为重要。大流 通时代以杂货店、商超线下分销网络为主，随着食品连锁店从商超独立诞生一批代工为 主的食品连锁品牌，电商渠道兴起带来巨大流量成就了“三只松鼠”互联网食品品牌。 食品 1.0 时代：20 世纪 90 年代 外资品牌主导，大单品为王，渠道单一。改革开放后，投资和技术进步极大促进了 经济增长，食品工业开始迅速发展，人们匮乏的物质需求释放。这一阶段销售渠道单一，人们 基本通过杂货店、商超购买食品，“大单品+大生产+大渠道+大零售”是主要特点。 食品 2.0 时代：2000-2011 年 品类拓展，品牌食品连锁店初露头角。2001 年我国加入 WTO 促进了工业发展，同 时国内千禧一代成长为消费主力，需求更加多元化。这一时期洽洽瓜子成为瓜子品类的龙头，香飘飘速溶奶茶打出“杯子连起来可绕地球 2 圈”的广告，盐津铺子也从蜜饯炒货起家发力其他品类。同时食品专业门店这一新兴渠道出现，食品连锁品 牌来伊份、良品铺子、百草味先后在线 年后 线上消费崛起，全渠道运营。随着电商渠道兴起，休闲食品线上渗透率快速提升，代表品牌三只松鼠2012 年在线上起步，百草味、良品铺子也发力线年三只松鼠从线上转投线下获取流量，全渠道运营时代开启。 ? 三、食品连锁业态的兴起：从物质到服务，感性化消费 1、食品连锁品牌顺应第三消费社会发展，个人化、感性化消费崛起：根据《第四消费时代》研究，第二消费社会家庭是消费的主要单位，超市的营业额达到顶峰；第三消费社会中消费的个人化使得消费结构从物质转变为服务，便利店业态、餐饮及外卖加快发展。第三消费社会的另一变化是“由量到质”，消费者开始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化。此外消费从大众到小众，个人的感性化反应到消费活动和商品的选择上，走向适合自我的时代。以食品连锁品牌三只松鼠为例，通过 IP 形象打造统称消费者为“主人”，在坚果包装中增加果壳袋、开口器等贴心举措，增强服务体验获得年轻客户认可。食品连锁业态相对于商超、线上渠道强化了消费者的服务体验。食品连锁店通过构建大数据会员系统，能够清晰认知消费者需求和喜好，做到精准推荐，增加购买连带率；另一方面也可以根据销售数据对门店货品进行调整迭代，进而提升坪效。 2、品类管理占优，品牌连锁业态坪效高于商超卖场。由于国内休闲食品品类多达几万种， 而陈列是有限的，因而我们认为提升坪效的主要矛盾来自于品类管理，本质上是可以通 过信息化、数字化来解决的事情。品牌连锁业态能够不断在门店进行滞销品淘汰和上新 的动作，频繁时门店每两周就有约 30%的产品更新，为消费者创造新鲜感。此外以良品铺子、三只松鼠为代表的新零售品牌通过搭建会员系统，利用数字化及信息化能够实现消费者喜好的甄别，与门店产品陈列进行匹配。增加新客连带率、回头客上门频率，从而带动门店整体销售良性增长。良品铺子、三只松鼠的坪效均在 3 万元/平左右，高于传统商超卖场的 1.5 万元/平。 3、不同渠道的流量特征存在差异 销售收入=流量*流量转化率*客单价，我们主要从流量大小、稳定性、转化率三个角度 来进行比较。 商超是稳健的流量来源：流量中、稳定性强、转化率中。商超卖场覆盖周围 3 公里 的消费人群，客流量稳定，点状的商超卖场编织成渠道网络。由于生鲜、日用品复 购频率较高引流，带动其他品类销售，流量转化率属中等水平。 品牌连锁重点在于高转换率：流量小、稳定性中、转化率高。品牌连锁门店数量、选址布局决定其流量大小，且由于功能专业化，流量稳定性弱于商超系统。以美妆、 母婴及食品为代表的细分品类从商超卖场独立，更强调用户的体验感与交互性，从 而提升流量转化率、客单价。 线上电商需要品牌效应引流，获客成本提升：流量大、稳定性弱、转化率低。电商 打破了时空限制，流量覆盖面极大。但由于线上竞争激烈，消费者比价方便对价格 敏感度更高、品牌忠诚度低，叠加平台对流量分配机制具有不确定性，线上流量稳 定性较差，转化率也相对低。 ? 四、两种不同业态模式：制造型 、渠道平台型 休闲食品行业目前存在两种种主流的渠道模式，制造型企业以“商超+经销”为主，渠道 平台型“线 年以后线上渠道销售快速增长，但 2017 年消费者开 始回归实体店，尤其是购物中心和品牌连锁店。良品铺子通过“线%。三只松鼠“线 年在线 下开设第一家投食店，2018 年线 家线下门店的目标。 （一）、制造型企业：品类扩张是关键词 1、单一品类易触碰增长瓶颈，构建多品类组合是必经之路。休闲食品细分品类众多、同质 化程度较高，产品线丰富且更新变化快，单品类中集中度提升难度较大。因此休闲食品 企业通常从某一品类起家，在消费者心中建立品牌认知度，当品类增速放缓后打造第二、 第三增长曲线，借助完善的分销网络扩大营收规模。例如洽洽食品 2001 年从包装瓜子起家，通过工艺、营销和渠道创新成为包装瓜子龙头， 2015 年洽洽在包装瓜子市占率达到 41%。2008 年开始尝试进行多元化涉足薯片、果冻 和调味品业务，但是由于这些品类已较为成熟、竞争格局稳固，表现平淡。2018 年重新确立战略重心，进军树坚果行业，打造小黄袋大单品为第二增长曲线、制造类食品企业具有明显的规模效应。制造类休闲食品公司固定资产较多，桃李面包、 绝味食品及洽洽食品固定资产规模均超过 10 亿元，其中绝味在全国布局近 20 家工厂， 桃李面包也布局有 6 个生产基地，并仍有 4 个基地在建。从折旧摊销占营收比重看，制 造类企业平均在 2-3%，盐津铺子达到 4.5%，而良品铺子、三只松鼠分别占比 0.8%/0.4%。因而对于制造类企业而言，品类达到一定体量规模后利润弹性增强。 （二）、渠道平台型企业：更复杂的生意，效率为王 1、新兴的品牌连锁食品企业进行定位：翻阅各企业年报发现，来伊份将自己定义为“一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，致力于构建国内领 先的专业化休闲食品连锁经营平台”；三只松鼠对企业的描述为“以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商”；良品铺子的公司介绍为“一家通过数字化技术融合了供应链管理及全渠道销售体系，开展高品质休闲食品业务的高端食品品牌运营企业”。此外可 以发现三只松鼠、良品铺子均提到了“数字化”、“供应链”，体现出行业未来发展的方向和重点。 2、多品类到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更为复杂，技术驱动效率。渠道平台型休闲食品企业不依赖单品类驱动，产品SKU更多、迭代更快，对管理能力要求高。回顾三只松鼠，早期通过坚果单品类突破建立品牌知名度，在阿里线上流量入口集中的红利期，逐步发展成为多品类综合休闲食品品牌。伴随线上红利逐步减弱，三只松鼠开始摆脱“电商”的称号拓展线下门店，全渠道运营。对三只松鼠而言，既要把控上游400多个供应商稳定高品质供货，保障物流配送高效及时，还要保障向线下渠道门店稳定供货，并不受线上价格体系影响，是难度较高的生意模式。因而对于渠道平台型企业而言， 在零碎的需求及场景下，进行多品类流动管理和需求管理，数字化、信息化技术保障高 效率至关重要。 3、渠道平台型企业的供应链难点： （1）供应链的难点之一：代工供应商品质及稳定性保证 上游供应商品质安全、经营稳定性是代工模式下的痛点。三只松鼠加强制造端，提出转型为“制造型自有品牌多业态零售商”。公司计划在未来五年打造六大新制造园区，与上游供应商以联盟的形式共建“产业联合体”。2019 年公司已启动安徽芜湖数字化制造园区的建设，该园区包括制造加工、仓配、物流等功能，并 还会提供包括共享检测、共享仓储设施、人力服务、金融支持等在内的基础设施支持。首批松鼠供应链配套 11 家企业将于 2021 年入园投资，后期 20 余家企业也将于十四五期间陆续入驻园区。2019 年三只松鼠生产人员自 279 人陡增至 1519 人，占总员工人数 的 37%。 （2）供应链的难点之二：仓储及物流配送效率 休闲食品零碎的需求及场景，考验渠道平台型企业仓储及物流效率。休闲食品 SKU 多达上万种，符合长尾市场特征，但门店货架、货仓位臵有限，如何通过品类管理高效利用 货架空间是该类企业需要解决的重要问题。三只松鼠截至 2018 年已拥有 9 个自有仓储 配送中心和 16 个外包协作仓，2015 年以来运输费用占比自 8.4%逐年下行，原因是公司加大“入仓模式”销售，借助菜鸟、京东的仓储及物流配送，公司不需承担运输费、平台服务费。良品铺子线上平台业务不断增长，以及线下门店省外扩张，运杂及仓储费用占营收比自 2015 年以来逐步提升，同时2016-17 年公司在四川新设 1个自营仓，于 辽宁、陕西、江西等地设立 6 个外包分仓。随着我国物流服务提供商逐渐开始由“价格 优势竞争”阶段步入“品牌服务优势竞争”阶段，物流运输及仓储成本预期未来将有所 提升，物流成本上涨将倒逼企业进一步提高仓储物流配送效率。 4、数字化驱动，提升物流配送效率。良品铺子构建智慧化的供应链管理平台，从采购端和销售端对大数据进行分析、预测和计划，打通 B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，实现数据驱动下的仓货共享，优化货物的周转效率。公司EWM系统不仅与各个渠道的销售系统实现联通，而且可以和各物流承运商系统进行数据共享，因此能够对各个订单进行实时监控。良品铺子打造三级响应的仓储体系：中心仓、区域仓、门店。良品铺子利用线下门店网络优势，将门店视为“前臵仓”，消费者下单后，信息系统自动匹配门店，而且还能利用门店之间的库存进行调配，给予消费者完美的购物体验。 （三）发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显 1、制造型与渠道平台型企业具有互补互利的关系。制造型企业为提升产能利用率可以帮渠道平台型企业进行代工，例如旺旺作为制造类企业代表，为良品铺子、全家代工米饼、 果冻，同时贴牌生产的米饼产品并不会威胁到旺旺雪饼的行业龙头地位。旺旺具备生产端供应链优势，在全国各地设立有 34 个生产基地，有超过 60 年的生产管理经验，旺旺集团市面销售产品均可以进行代工，产品种类丰富，满足品牌商一站式采购需求。此外，制造型企业的优质产品也可以借助渠道平台型企业进行销售，例如良品铺子、食品很忙等品牌线下门店中也会销售其他品牌食品。 2、传播媒介发展使新品牌认知门槛降低，优质供应链重要性凸显。新晋网红品牌元气森林成立于 2016 年，定位注重健康的年轻女性，主打无糖饮料，在营销方式上采用了日系包装设计、流量明星带货、B 站综艺植入、社交内容推广等方式，4 年估值达到 140 亿人民币，2020 上半年销售额达到 6.6 亿元。 3、“单品牌、多品类”向“多品牌、多品类”发展成为趋势。2020 年上半年直播电商发展迅速，同时短视频作为新的媒介形式正逐步占据更长的用户时间，培养了新的消费习惯。短视频形式能以更高效的方式实现产品到用户的链接，新品牌的成长速度更快，门槛也更低。短视频时代营销方式内容化，产品定位更加强调细分人群、细分场景，因此 2020年三只松鼠、良品铺子都开启品牌多元化时代。三只松鼠推出四大新品牌：小鹿蓝蓝（定位为互联网婴童食品专业品牌）、养了个毛孩（定位为新一代互联网国货宠粮品牌）、铁功基（定位为新一代互联网快食品牌）、喜小雀（定位为新一代互联网喜礼品牌）。良品 子推出三个新品牌，分别是针对儿童食品的良品小食仙、针对健身代餐需求的良品飞扬以及针对企事业团购的良品购。 ? 五、不同业态模式的对比分析：财务报表 （一） 财务报表的构成及差异 1、收入端驱动因素不同：休闲食品企业由于商业模式差异，收入增长的驱动力可以分为两类，一类是线下门店拓展驱动，另一类是新品类增长放量驱动。 2、开店逻辑驱动，以绝味食品、良品铺子为代表，收入增速与门店拓展挂钩。线下以连锁经营业态为主的休闲食品企业，当门店运营模型成熟后，每年保持相对平稳的拓店速度及收入增速，例如良品铺子处于省外横向扩张阶段，且门店结构处于“开大关小”调整期，开店数量及收入增速略有波动，但仍具有相关性。 3、品类扩张驱动，以洽洽食品、盐津铺子为代表，收入业绩弹性大。制造型休闲食品企业依靠经销商网络销售，杠杆效应明显。当公司涉足新品类，上市铺货并动销放量后，收入会有爆发式增长。例如洽洽食品、盐津铺子于 2018-19 年分别推出小黄袋每日坚果、 烘焙系列，品类拓展促进其收入增速大幅改善 （二）毛销差影响因素不同，渠道平台型企业关注折扣促销力度，制造型企业关注规模效应。渠道平台型企业毛销差的变化更多是由公司促销折扣力度决定，以良品铺子为例，其向供应商采购需要给予一定毛利率空间，同时线上渠道毛利率相对较低，且与公司在线上的促销折扣力度大小有关。制造型企业随着新品类放量毛销差扩大，新品类刚上市投入费用多，但生产端尚不具备规模效应，因而毛销差下降；当品类培育逐步走向成熟开始放量后，毛利率提升同时销售费用率下行，毛销差扩大明显。 （三）销售模式不同决定费用构成差异：渠道平台型企业促销、物流费用居多，制造型企业市 场费用、员工支出居多。渠道平台型企业自建渠道网络、仓储配送体系，因而销售费用中促销费用、运杂及仓储费用占比较高，良品铺子 2019 年该两项费用加总占收入比重 为 13.5%。对于渠道平台型企业而言，提高营销费用投放和仓储配送效率是节约费用的关键驱动因素。行业竞争激烈、多品牌策略下，预计费用投放保持高位，2019 年良品铺子提出“高端食品”战略，加大广告宣传投入，促销费用率同比增加 2.8 pct。制造型企业以经销体系为主，业务员人工支出、市场推广占比较高。 （四）制造型企业净利润率中枢在 10-15%，渠道平台型企业净利润率中枢为个位数。制造型企业规模效应驱动下净利润率会有持续改善，洽洽食品、盐津铺子新品类放量后净利润率逐年改善，门店网络及供应链体系较为成熟的绝味食品净利润率中枢在15%左右。渠 =道平台型企业由于当前仍处于成长期，费用投放高因而净利润率均在 5%以内。 六、不同业态模式的对比分析：ROE 分析——周转和盈利能力的平衡 1、横向比较，渠道平台类企业更需关注周转效率。如前文所述渠道平台类休闲食品企业的核心竞争力在于供应链效率，良品铺子和三只松鼠的总资产周转率在 2-3 之间，而制造 型的洽洽和盐津铺子均为 1 附近。良品铺子的资产周转率呈现逐年改善趋势，源于公司通过信息化系统对存货保质期及库龄进行精细化管理，确保对货物的管控。目前库存周转从总仓到门店控制在 27 天内，存货周转率高于同行业主要公司。 2、纵向比较，盈利能力是驱动 ROE 主导因素。纵向看各个公司ROE波动的主要驱动因素来源于净利润率的变化，三只松鼠、良品铺子权益乘数的下滑主要源于上市后货币资金、未分配利润的增厚。洽洽食品、盐津铺子总资产周转率、权益乘数保持平稳，盈利能力改善驱动 ROE 向上。 ? 七、休闲食品行业估值探讨 1、休闲食品行业适合采用相对估值法。由于绝对估值法对稳定性、可预测性要求较高，其要求公司需长期存续、未来现金流可预测度高、保持稳定增长，适合于商业模式已经定型、盈利能力较为稳定的成熟阶段企业。而休闲食品行业公司多处于成长阶段，长周期的业绩增速及现金流难以预测，因而更适用于相对估值法。 2、制造类休闲食品企业：PEG 估值 PEG 估值法主要依据公司业绩成长性，A 股消费品企业的 PEG 估值中枢约为 1-1.5 之间， 市场对于行业赛道长、竞争格局好，业绩增长稳定细分行业龙头公司，会给予较高的确定性溢价。制造类休闲食品企业作为传统消费品企业，适用于 PEG 估值。 例如：洽洽食品估值中枢在 20-30 倍，PEG 中枢在 1.2 左右，2018 年后估值逐步上移。洽洽食品 2011-2017 年 PEG 平均值在1.2倍左右，2018年后公司在老品提价、新品类小黄袋放量双重驱动下业绩逐季改善，公司估值中枢上移。 3、渠道平台型休闲食品企业：根据公司战略诉求选择 渠道平台型企业当前仍处于商业模式的摸索阶段，其对于自身的战略定位亦有所差异，因而适用不同的估值方法。 例如：三只松鼠起源于电商，公司当前战略以规模增长为重，被市场认知为互联网公司，可以参考 PS 估值法。根据上市以来的数据，三只松鼠 PS 在3倍左右，2020 年以来公司受到线上流量机制变化影响，收入增速放缓故而 PS 倍数略有下移。 良品铺子具有较为稳定利润增长，且公司战略以利润增长为主，2019 年以来通过确立“高端食品”差异化定位，没有跟随线上渠道三只松鼠的价格竞争，因而以PE估值更为合适。由于良品铺子为次新股，PE 中枢在60倍左右。 ? 八、休闲食品未来关注 1、具有优质供应链的休闲食品企业。万亿休闲食品市场品类分散、渠道多元，消费者 需求和喜好变化多端，什么样的企业能够突破增长瓶颈做大？通过分析制造类、渠道平 台型两类休闲食品企业，我们认为在当下传播媒介逐步碎片化、视频化的时代，休闲零 食新品牌认知门槛降低，拥有优质供应链的休闲食品企业能够脱颖而出。 2、渠道平台类休闲食品企业，技术驱动供应链效率提升。渠道平台类休闲食品当前仍处于 商业模式摸索阶段，供应链体系也尚处建设早中期。传播方式、流量机制的发展衍变也 为该类企业发展带来不确定性。随着消费者购物习惯多元化，同时在信息技术驱动下，具有高效供应链的渠道平台型企业能够长大，获得更多市场份额。

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