HR娱乐平台-登录原标题：食品饮料行业中期投资策略：寻找消费升级下结构性机会 央财智库 今天

　　食品饮料板块：21Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 18.18%，同比提升 3.83pct，环比下降 1.28pct；21Q1 板块超配 比例为 9.53%，同比提升 1.61pct，环比下降 0.71pct，处于历史区间较高位置。

　　白酒板块：21Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 白酒板块（主动型基金） 重仓配比为 15.15%，同比提升 4.70pct，环比下降 1.02pct；21Q1 板块超配比例为 9.05%， 同比提升 2.50pct，环比下降 0.69pct，处于历史区间较高位置。

　　调味品板块：21Q1 调味品重仓配比持续下降。21Q1 调味品板块（主动型基金） 重仓配比为 0.27%，同比下降 0.58pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比例为-0.38%， 同比下降 0.59pct，环比提升 0.03pct。21Q1 调味品板块仍处于低配状态。

　　乳制品板块：21Q1 乳制品重仓配比及超配比例相对稳定。21Q1 乳制品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.76%，同比下降 0.17pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比 例为 0.01%，同比下降 0.14pct，环比下降 0.04pct，处于历史区间较低位置。21Q1 乳制 品板块重仓配比与市值占比基本相当，板块配置较为平衡。

　　板块整体：重仓前五标的相比上期不变，仍为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 伊利股份，重仓市值配比相对稳定，同比变动幅度在±15%以下，具体为，贵州茅台（+15%）、 五粮液（+2%）、泸州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持仓同比分 类汇总来看，个股数量上，各个同比区间个股数量分布较为均匀，多数重仓个股调仓幅度 较大，同比呈现±50%以上的变化；持仓市值上，+(0-10%)、+(10%-20%)两个区间呈现 集中分布，表明头部重仓股配置相对稳定且略有加仓。

　　白酒：龙头前四“茅五泸”+山西汾酒获增持，全行业排名前 15，重仓持股之和为 13.78%， 约占白酒板块 91%（白酒板块整体重仓配比为 15.15%）；中腰部（洋河股份-今世缘）受 到一定程度的减持，洋河股份（-49%）、顺鑫农业（-37%）、今世缘（-30%）调整幅度稍 大；尾部（口子窖-ST 舍得）呈现分化，迎驾贡酒（+3201%）、ST 舍得（+576%）、口子 窖（+98%）获大幅增持，水井坊遭减持 74%。

　　调味品：个股持仓表现分化明显，龙头中炬高新（+19%）、海天味业（-41%），中腰部千 禾味业（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒顺醋业（-59%）、天味食品（-100%）。

　　乳制品：龙头伊利股份受到一定程度减持（-12%），腰、尾部分标的中国飞鹤（+268%）、 光明乳业（+415%）、蒙牛乳业（+181%）获大幅增持。

　　其他食品饮料：啤酒+其他酒类持仓表现分化，鸡尾酒龙头百润股份（+104%）获大幅增 持，华润啤酒（+18%）、重庆啤酒（+17%）略增，青岛啤酒（-7%）、青岛啤酒股份（-53%） 受到一定程度减持。食品板块分化明显，速冻龙头安井食品（+19%）、休闲卤制品龙头绝味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）获大幅增持；中腰部颐海国际（-60%）、双汇 发展（-35%）、农夫山泉（-56%），汤臣倍健（+22%）；尾部仙乐健康（+113%）、盐津 铺子（+892%）、双塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。

　　经济周期与白酒行业周期变化：2001 年底中国加入世贸组织，经济进入飞速发展期。十 二五时期结束，我国经济发展进入新常态，经济增速降速换档，从过去的高速发展转为中 高速发展。伴随经济周期，白酒行业也出现了较强的周期性，我们复盘 2001 年到现在， 我国的白酒行业共经历了两轮量价齐升的牛市，目前正处于消费驱动的第三轮牛市中。

　　2004-2007 年牛市：经济开始高速发展，政商务推动，白酒行业量价高速发展。随着经济 的快速发展，政商务活动回暖，人民生活水平逐渐富裕，人均 GDP 从 1 万元左右提升到 2 万元，整体推动白酒产量从 2004 年 312 万千升提升到 2007 年 494 万千升，产量 CAGR=16.6%；同时，消费税推动行业高端化的进程，04-07 年吨价 CAGR=8.6%，量价推动行业规模实现快速提升并突破千亿元。五粮液依靠 90 年代的提价和持续的产能扩张 稳坐市场的龙头地位，2007 年实现营收 73 亿元左右，市场份额约 6%。茅台于 2001 年 8 月顺利上市，成为 A 股第 11 家上市的白酒企业，上市以来收入快速增长，04-07 年收入 年均复合增长率为 33%，营收逐渐逼近五粮液。

　　2008-2013 年量价齐升的牛市：政商务更加繁荣，白酒行业量价齐升迎来黄金发展期。虽 然受金融危机的影响，2009 年我国经济有所放缓，但 08-13 年经济年均增速保持 14%左 右，随着政府的“四万亿”政策推动社会固定资产投资增速保持高水平，政商务活动更加 繁荣，推动中高端白酒的消费，促成了白酒行业量价齐升的黄金发展期，产量从 2008 年 569 万千升提升至 2012 年底接近 1200 万千升，CAGR=19.3%，吨价 CAGR=8.7%，行 业总体销售规模从 1575 亿提升至 4500 亿左右，CAGR=29.8%。这一时期茅台建立高中 低档白酒的营销体系，通过经销渠道配合专卖店对品牌进行巩固，五粮液由于扩张总经销 产品过多造成了中低端子品牌对主品牌的稀释，增速放缓。从 2001-2012 年，茅台收入 CAGR=28.9%，五粮液 17.2%，2012 年茅台成为白酒营业第一大酒企。

　　2013 年三公消费白酒进入阵痛期：三公消费限制打破过去白酒的主力政务消费人群结构， 塑化剂事件成为压垮行业的最后稻草，中高端及以上市场需求受到很大的影响，茅台批价 从最高 2000 元左右一路下跌，最低到达 819 元附近（819 是当时茅台的出厂价），也带 动行业出现断崖式下滑。大部分酒企在 2013-2014 年期间收入和利润双下滑，只有高端的 茅台和低端牛栏山白酒保持正增长。随着市场逐渐出清，消费结构逐渐转换，2015 年市 场开始恢复性复苏。

　　2016 年以来由消费驱动的牛市：量减价增，结构性增长。行业经过两年的深度调整，需 求结构发生了深刻的变化，大众消费和商务消费取代了政务消费，据统计，2012 年以前 公务消费占比 40%左右，到 2017 年公务消费下降到不到 1%，需求结构更加稳定且良性。2014 年开始我国经济进入新常态的发展，GDP 增速和固定投资增速放缓，白酒良性的消 费结构有助于提供稳定的需求，为行业增长提供稳定驱动力。

　　白酒量减价增，呈现结构性增长，向高端倾斜。由消费升级驱动白酒行业发展的新一轮成 长期，主要体现为消费者“少喝酒，喝好酒”的认知度越来越高。

　　根据白酒单品价格带，可以将酒企分为高端、次高端、中高端、低端四个维度；其中高端 市场是 800 元价位段以上，次高端市场是 300-800 元价位段，100-300 为中高端区域酒价 格带，100 元以下是低端酒价格带。

　　行业现状：2011-2019 年高端酒高速增长，占白酒行业收入占比提升至 23%。高端白酒是送 礼场合、高端商务宴请的绝佳消费品，充分满足了这两种消费场景的面子需求，对消费高端白 酒有一定的刚需；同时由于茅台近几年金融属性不断增强，消费者对于茅台的认知度很高，带 动了消费者对于高端酒的需求粘性。因此在经历了两年的低谷期以后，高端酒市场从 2015 年 开始率先复苏，2015-19 年高端酒的收入复合增速达到 27%，我们预计到 2019 年底高端酒的 市场规模超过 1300 亿元，占白酒行业总收入的 23%左右。

　　高端市场竞争格局稳定，CR3 占比高。从 2019 年销售额角度看，茅五泸三家在高端市场 的市占率接近 97%，其中茅台的收入占比接近 60%，五粮液 30%，老窖约 7%；从销量 角度看，茅台高端销量占高端市场总销量的 49%，五粮液 36%，老窖 11%左右。

　　未来展望：预计 2025 年高端酒市场规模超过 2900 亿，五年 CAGR=15%。

　　茅台供不应求，量价拆分预计未来五年收入 CAGR12.4%。茅台是消费属性和金融属性兼 具，因为生产周期五年以上，长期茅台酒处于供不应求的状态，消费需求有刚性。

　　（1）从 生产端来说，截至 2020 年茅台基酒的实际产能 5.02 万吨，我们预计十四五期间茅台酒将 达到 5.6 万吨的极限产能。通过对茅台历史产能的测算，我们认为茅台正常的出酒率 83-85% 之间，年份之间有所调节，我们预计 2025 年茅台酒的销量为 4.52 万吨，对应 20-25 年的 年复合增速 5.7%左右。同时，根据出酒率的波动，我们发现每年茅台的实际销量与通过 出酒率测算的销量有所偏差，结合近几年市场需求、稳步上升的库存基酒等，我们认为茅 台酒仍处于供不应求的阶段，公司正常供应之外存量基酒有一定的产能弹性，未来年复合 增速预计或将高于 5.7%。

　　（2）从销售端来说，今年年初非标茅台涨价，生肖酒出厂价从 1299 提至 1999 元，精品酒从 2299 提升至 2699 元，包括前期定制酒也有一定幅度的提 价（预计在 20-25%左右），预计非标对于吨价的提升将从二季度开始显现，全年对于吨价 的带动提升约在 7%左右。目前茅台酒的渠道价差很大，直销收入占比 14%左右，我们认 为未来茅台酒仍有较大的提价空间，结合茅台及非标茅台的提价的空间，我们测算十四五 期间公司提价保持稳健的节奏，21-25 年吨价的年复合增速为 6.3%。总体来看，我们预 计未来五年茅台将继续保持 12.4%左右的年复合增速，继续占据大部分的高端白酒市场。

　　茅台当前渠道利润较大，仍然还有提价空间。梳理历史上茅台的提价，从 2000 年到现在 出厂价共提 10 次，平均单次提价幅度在 20%左右，在上一轮牛市提价中，一方面公司产 销量缺口增加，另一方面渠道价差接近甚至超过了厂价，公司提价动力较足。随着茅台酒 的基酒产能到达峰值，预计产销缺口将继续加大，同时渠道价差超过厂价，我们认为茅台后续仍有较大提价空间。

　　未来五粮液、老窖、郎酒将是剩下高端白酒市场的主要玩家。考虑到五粮液、泸州老窖的 产能扩张、基酒酿造时长等因素，未来五年我们预计茅台仍将占据接近一半左右的高端销 量市场，五粮液、老窖和郎酒将主要占有剩下的高端销量市场。

　　吨价方面，茅台批价站稳 2000 元以上，出厂价有较大的提升空间，也给予了其它高端白 酒出厂价较大的提升空间。根据我们的测算，我们预计未来五年五粮液吨价提升+7%、国 窖 1573 吨价+11%、郎酒吨价提升+9%。

　　茅台价格打开行业价格空间，高端白酒的提价空间较足，但同时竞争激烈，酒企更会出于 量价全盘考量来提升渠道价格；另一方面，五粮液、老窖还在扩充窖池，进行高端白酒的 酿造，郎酒和茅台还有较为充足的基酒库存，未来销量仍然有提升空间。随着内参、洋河 梦 9 手工班等其它高端酒也逐渐起量，根据我们的测算，我们预计未来五年茅、五、泸、 郎四家高端酒销售规模达到 2892 亿元，整体高端酒的市场规模超过 2900 亿元，五年年 复合增速为 15%+。

　　高端酒未来展望：茅台的提价有望为高端及整个白酒行业打开价格天花板，带动市场的扩 容。而在价格提升推动市场扩容的过程中，我们预计高端酒的竞争格局将维持长期稳定， 一方面是品牌限制入场券，品牌是优质产能最好的背书，但白酒品牌需要历史的积淀，难 以通过渠道销售和广告宣传就能进入消费者心智，高端好酒更是品牌为上，因此就目前来 看高端白酒入场券基本已经发完；另一方面是企业的马太效应，高端酒企转向稳健长线增 长，市场策略准确，强者恒强，未来竞争格局将维持长期稳定。

　　贵州茅台：稳健发展，长期确定性强。Q1 收入 272.71 亿元，同比+11.74%，归母净利润 139.54 亿元，同比+6.57%，业绩略不及预期，主要系营业税金同比增加近 14 亿，我们 预计主要系公司渠道控货挺价，实际销售给销售公司量或比报表体现或更高所致。茅台酒 从 1 月份执行渠道拆箱，严控渠道库存和发货，量增贡献较低，收入增长核心驱动为直销 占比提升（直销提升至 17.5%）+产品结构升级驱动吨价提升，非标产品提价效应预计在 Q2 逐渐体现。从提价效应以及公司稳健经营的角度，我们看好未来几个季度业绩的逐步 释放；中长期来看，茅台酒供不应求同时叠加渠道价差，公司有望长期稳健量价齐升，仍 是确定性最强的龙头。

　　五粮液：21Q1 需求旺盛，控货挺价成效显著，渠道体系持续优化。2021 年 Q1 实现营业 收入 243.2 亿元，同比增长 20.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 93.2 亿元，同比 增长 21.0%。公司 Q1 收入利润基本符合预期，春节后控货挺价成效显著，前期部分区域 调研批价上行至 990 元左右，中秋有望站稳千元。受经销商打款积极影响，21Q1 经营性 现金流 55.1 亿元，销售回款 210.7 亿元，同比+66.04%。21 年公司继续通过传统经销商 减量、完善团购产品线等方式加大投入发展直营团购业务，团购渠道收入占比有望提升至 30%左右，更好释放业绩弹性空间。公司基本面稳健，伴随团购配额加速执行，低基数效 应下 Q2 业绩有望高增。

　　泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，薪酬激励落地激发经营动能。2021Q1 公司实现收入 50.04 亿元，同比增长 40.85%，实现归母利润 21.67 亿元，同比增长 26.92%，开门红业 绩稳健，一季度营业税额提升，利润增速表现略不及收入，看好后季业绩弹性。受益各价 格带产品放量及价格带上移影响， Q1 收入同比+40.9%，维持稳健高增。同时，Q1 营业 税金比率 12.9%，同比+7.0pcts（预计受 20Q1 税金低基、21Q1 特曲放量节奏快于国窖 影响）,致净利率同比-4.8pcts 至 43.3%，利润增速表现低于收入。受益高端千元价格带扩 容趋势，我们认为后季国窖品牌势能有望加速释放，当前国窖一批价已从 20 年年末的 860 元稳步上升至 900-920 元，年内有望实现顺价销售，贡献更大业绩弹性。

　　现状：近几年次高端市场快速扩容，占白酒收入的 12%左右，3 年复合收入增速 34%。次高端价位段主要是针对 300-800 元区间，2019 年次高端市场规 模接近 700 亿左右，受益于消费升级，2017-2019 年的收入 CAGR=33.6%，主要的名优 次高端酒企 17-19 年收入的 CAGR=30.5%，整体次高端呈现快速扩容的态势。

　　CR10 市占率=57%，市占率将逐渐向有竞争优势的名优酒企集中。就次高端的竞争格局 而言，过去主要是全国性的酒企参与其中，随着消费升级的推动，区域酒价位段逐步提升， 地产酒也成为了次高端价位段的有力参与者。目前主要的名优品牌次高端酒企主要有 10 家，CR10=57.4%，其中剑南春在次高端的占比达到 17.1%，汾酒和古井是上市酒企中次 高端收入高、业绩增速保持高、有自身显著优势根据地的酒企。

　　大部分次高端酒企过去三年的增长主要由价格增长为主，整体随着次高端的扩容，酒企呈 现量价齐升的态势。其中，以汾酒、酒鬼酒、今世缘的销量和吨价增速提升最快。

　　未来展望：次高端即将突破千亿，“小步快跑”式提价驱动增长。次高端继续扩容，2022 年有望突破千亿。基于当前经济水平仍不断提升，消费升级的持续推动的前提下，我们认 为目前次高端快速扩容的态势将继续保持：

　　（1）价格方面，高端酒酿造周期长，市场需求 存在一定刚需，需求量持续增加和产量无法短期快速增长的供需矛盾下，将继续推升高端 酒价格提升，从而也打开次高端价格天花板。

　　（2）量方面，次高端向上承接了高端酒部分 的需求量溢出，向下受到消费升级提升的拉力，中高端的消费者逐渐向上升级，整体次高 端有望持续扩容。我们预计到 2022 年次高端市场规模有望突破千亿。

　　21 年经济恢复，“小步快跑式”提价或延续。去年疫情限制了大部分次高端的消费场景， 今年随着疫情的减弱，宴席和商务消费场景将恢复正常，对次高端酒的消费量抑制因素消 失。从价格角度，消费者对于“喝好酒”以及健康理念的深入，还将助推行业价增的趋势；随着去年 12 月剑南春上调水晶剑的出厂价，今年各家次高端酒企在稳健的渠道管理措施、 合理的库存水平下有望继续提价，实现小步快跑。

　　竞争格局预计分化成 400-600 元和 600-800 元价格带，提前布局的名优酒企有放量机会。

　　（1）随着消费升级，次高端主流价位段从过去 300-400 元逐步提升到 400-600 元区间， 其中市场规模最大的是水晶剑，2020 年水晶剑销售额近 130 亿元， 年增长率+12%。目前水晶剑的价格站上 500+元，水晶剑的稳健发展对稳固 400-600 元价 格带竞争高质量发展有积极作用。同时，地方酒企也在延续高端化战略，如今世缘的国缘 四开升级、洋河的 M3 换代水晶版、古井贡酒的古 16 提价、金徽酒将重推陇南春品牌等， 充分迎合次高端升级后主流价格带消费者的需求。

　　（2）高端酒价格带整体上移后，600-800 元逐渐成为又一重要的价位段，但总体消费者需求还在培育，市场规模较小，酒企通过升 级酒质、推出新品，加快实现产品向高价位段的布局，目前这个价位参与的玩家有洋河资 源倾斜的 M6+、今世缘的 V3、古井重点发力的古 20 等。目前该价位段还属于竞争蓝海， 提前布局更能享受量增红利。

　　古井贡酒：高端化+全国化战略，剑指 200 亿目标。目前安徽白酒市场规模接近 300 亿左 右，过去三年市场规模增速为中高个位数。古井在省内市占率超过 40%，15-19 年收入年 复合增速 18.7%，一方面得益于安徽省内消费升级带来的产品结构升级，主流价格带逐渐 向次高端市场升级，古井产品结构提升，逐步完成从古 5/献礼版向古 8 的升级结构，同时 18 年古井前瞻布局古 20，通过对 600-800 价位段的占位完善自身产品矩阵，整体年份原 浆系列产品层次丰富，在品牌和渠道推动下古井的次高端迅速放量；另一方面得益于全国 化进程加速，通过收购黄鹤楼开启省外扩张的第一步，对环安徽市场因地制宜，逐个突破， 目前古井在江苏、河南、河北均有一席之地。次高端及以上的产品是未来古井发力的重点， 也是保障两百亿目标达成的重点，古 8 及以上的产品从 15-19 年收入复合增速超过 50%， 未来持续受益于次高端扩容，我们预计未来三年古 8 及以上产品依然保持 30-35%左右高 增。

　　山西汾酒：全国化进程加速，青花系列有望继续实现高增。目前山西白酒的市场规模超过 100亿元，汾酒市占率超过60%，近几年汾酒加速全国化的进程，省外高速发展，2015-2019 年收入年复合增速为 35.7%，2019 年超过了省内收入。除了玻汾的自然放量外（预计玻汾占收入比重 30-40%），省外的快速扩张也得益于次高端青花系列的提速发展，目前青花 系列规模超过 30 亿，2015-2019 年复合增速 40%左右。在全国化进程中，一方面青花 20 有望分享次高端市场的扩容红利，依靠省外广度和深度扩张，将继续实现收入高增长；另 一方面公司新推出青 30 复兴版，瞄准千元价格带，主要针对团购渠道，稳价控量，目前 销售情况和招商情况良好，未来有望成为公司新一成长极。我们认为，公司凭借自身品牌 底蕴和香型优势，将继续实现的高速增长，至 2025 年青花系列有望超过百亿收入规模。

　　今世缘：四开稳健扩容，V 系列高速增长。目前江苏白酒的市场零售规模接近 600 亿元， 过去三年的市场规模的增长率约为 11%左右，逐年快速扩容增长。今世缘整体收入 51 亿， 约占市占率 10%左右，其中次高端白酒占比在 70%以上，公司在产品方面，一方面做大 做强老 K 系大单品，我们预计国缘四开占收入比重 30%左右，四开主要面向的消费场景 是宴席和商务宴请场合，对应消费升级的势头，同时四开所在的 400-500 价位段有望继续 扩容；公司近几年的主要策略是小步疾跑，通过持续、稳健、小幅度的提价来提升国缘四 开品牌价值和渠道利润率水平。我们预计未来五年国缘四开的收入有望继续保持 30%以上 的占比，年复合增速 10-15%左右。另一方面全新启动 V 系列攻坚战，强化高端布局，V3价格带是 600-800 区间，自然承接从国缘四开升级上来的消费群体，酱香 V9 占位“中国 清雅酱香白酒开创者”，布局 2000 元以上价位段，有助于打开公司产品价格的天花板。当 前 V 系列主要是在团购及省内外经济水平高的地区（省内南京、苏南等，省外北京、上海 等地）进行重点推广，近几年高速增长，当前销售额占比 5%，随着后续公司继续有针对 性的营销和销售，未来五年 V 系列收入占比有望提升接近 20%，年复合增速接近 50%。

　　水井坊：搭乘次高端红利，结构升级持续推进。公司公告 21Q1 实现营收 12.40 亿元， 同比+70.2%，归母净利润 4.19 亿元，同比+119.7%，与预增公告基本一致。

　　2）提价+产品结构升级 +低基数补库，井台/臻酿八号大单品量价双升确定性强，21Q1 净利率达 33.8%历史新高；

　　3）扩大宴席及团购投入，2020Q3 起倾斜高端资源投放，宴席回补/团购发力效果显著， 圈层营销初现成效。2021 年开门红业绩超预期，品牌品质基础较佳，同时布局酱酒赛道， 弹性优于板块，看好长期发展。

　　舍得酒业：一季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。公司公告 2021Q1营收 10.28 亿元，同比+154.21%，实现归母净利润 3.02 亿元，同比+1031.19%， 业绩表现亮眼。

　　1）搭乘次高端扩容趋势，舍得系列享受行业红利，同时推出舍不得布局 浓香超高端，占位 2000 元引领舍得高端布局，叠加原舍得升级产品及沱牌，构建各消费 阶级综合产品矩阵。

　　3）复星系股东入驻带来高关注及资源加持，叠加沱牌舍得双品牌基础，为后续高质量增 长带来可能性。1 季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。

　　1）高端白酒赛道优质，内参价格省内升至 900 元，拥有区域高端酒品质及品牌 基因，馥郁香型口碑相传，消费人群粘性较强。长沙市区销售规模已超五粮液、老窖，湖 南及周边辐射潜力较强，有望维持 2-3 年高增趋势。

　　2）次高端扩容趋势较好。酒鬼品牌 调整得当，红坛新品批价稳定在 300 元价格带，终端成交在 360-400 元，价格梳理及新 品替换较顺利。

　　3）双品牌战略清晰，渠道资源聚焦，加之中粮赋能，模式优势绑定渠道 资源，经销商积极性提升，助力长期稳健成长。

　　香型更迭：茅台带动“酱升浓降”。计划经济时代，以前由于粮食产量较为紧张，清香白 酒生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高，正好满足了粮食短缺时代背景下快速扩大的 消费需求，清香抢占了最大的市场规模，1980 年白酒年产量 215 万吨，其中清香占据 70% 左右的份额。随着国内向社会市场经济转变，粮食获得了大丰收，浓香白酒价位高、利润 高，逐渐占比了上风，1984 年白酒产量 350 万吨，浓香白酒占据 55%，超过了清香，在 五粮液的带动下浓香成为白酒市场规模最大的香型，截至目前浓香白酒市场规模 60%左右。从 2015 年起，在新一轮消费结构升级背景下，多元化、个性化意识的崛起和强化，消费 者的消费需求也在逐渐发生变化，由于酱香酒酿造需要负责的工艺和较长的酿造/储存时间， 加上茅台示范效应带动，形成了消费者对于酱酒“高成本、高价值、高价格”的认知，2015 年茅台热逐步掀起，演化成近几年酱酒热。

　　过去 40 年，中国白酒经历从清香到浓香再到酱香三个阶段演变，其背后逻辑离不开消费 需求的细分升级。虽然当前浓香型依然保持市场主导地位，但酱香型满足了部分消费者对 品质饮酒的需求。从时间线 年代前，粮食供给相对紧缺，清香型成为当 时最具效率的香型发展，凭借清正香气及爽正口感赢得市场好感；进入 80-90 年代，浓香 型白酒以“喝更好酒”逐步培养起广泛消费基础，其价格带覆盖高端、次高端、中低端， 满足各档次消费需求，消费占比超 70%，稳居香型主导地位；近年来，酱香型白酒搭乘消 费升级趋势，依靠“喝更具稀缺性酒”逐步掌握行业定价权，解决消费者“喝品质酒”需求。

　　驱动一：酱酒产能有限、酿造及储存周期长，品质造就了愈久弥香的价值认可与追捧。酱 香酒黄金产区主要指赤水河流域金沙产区、仁怀产区、二郎习酒镇产区、土城产区，黄金 产区白酒具备酿造周期长、出酒率低等特点，且生产对地理位置有特殊要求，导致与浓香 清香型白酒相比，酱香白酒产量较小、占比较低、储藏愈久弥香。未来产能展望：预计未 来五年有 20 万吨酱酒产能释放，酱酒总产能达到 80 万千升左右，将助推行业进入高质量 的发展。目前，酱酒的产地主要集中在黔川两省，目前酱酒总产能约 60 万千升，预计贵 州产区酱酒总产能接近 80%，四川产区接近 20%，剩下是湘桂鲁等地。根据中国酒类流 通协会会长王新国的介绍，预计未来五年间，仅川黔两省就至少会有 20 万吨的新增酱酒 产能被释放。就消费市场而言，海纳机构总经理吕咸逊表示酱酒的全国化布局远还没有完 成，产能、储能跟不上消费需求的变化。目前，真正的消费市场只有贵州、河南、广东、 山东、广西，正在突破北京、河北、浙江、江苏、湖南等明星市场。我们认为，从全国化 布局和产能释放角度酱酒热依然还处于崛起的过程中，随着产能的逐步释放和全国化布局 进一步推进，酱酒需要从过去的集体爆发式增长逐步转向高质量的增长。

　　驱动二：茅台作为超高端“酱香鼻祖”，在消费者对酱香酒的价值认可度上培养充分，打 开酱香价格空间。

　　1）作为近千亿营收规模酱酒龙头，茅台2020年营收占比酱酒行业63%， 超高端地位稳固，虽然多年呈有市无货现象，价格持续高涨，但丝毫不减终端消费者热情。在近年来茅台直营放量及非标提价的持续推进下，下游酱香酒企加速打开量价空间，以郎 酒、习酒为代表的百亿级品牌，2020 年至今针对红花郎/青花郎、窖藏系列等核心单品均 有提价行为落地，以国台、金沙为代表的 50 亿规模内酒企，2020 年以来也有 10-20%左 右幅度的价格变动。

　　2）2021 年春节后，市场调研普飞散瓶、箱装价格分别达 2500 元、 3200 元，多年品质品牌打磨强定价权。但值得关注的是，此轮“酱酒热”下，亦存在较 多品质参差不齐的中小厂商，由于不具备强产品力支撑，其价格泡沫的可持续性还待观察， 长期看我们认为行业终将回归理性，具备品质品牌强支撑的规模性酒企有望实现长期高质 量发展。

　　酱酒吨价将呈现中高个位数增长。从 2011 年至 2020 年酱酒的市场规模+14%，其中吨价 贡献+6%左右，我们认为酱酒依然处于向全国化扩张的趋势之中，但供需不对成导致行业 混乱扩张的乱象在产能逐渐释放过程中将被逐步更正，行业将回归理性。酱酒的下半场应 该是品牌和品质的竞争时代，有更多更好的酱酒定位于中高端及以上价位段，吨价的提升 速度预计将快于过去，我们预计将呈现中高个位数的增长。

　　驱动三：酱酒渠道渗透率低，渠道利润高，渠道推广意愿强。清香、浓香型白酒历经多年 发展，区域渗透充分，渠道结构完善，经销商渠道利润率整体在 10%左右水平，与之相比， 酱香型白酒企业当前团购渠道销售占比较高，渠道调研平均利润率可达 15%以上，如习 酒渠道毛利率约 10%，国台经销商渠道利润率可达 20-30%，茅台渠道利润率超过 150%， 酱酒型酒受益产量稀缺及优质老酒价值，渠道利润较高，渠道推力更足。

　　消费升级成为此轮行情的驱动力，周期性弱化，估值应给予确定性和品牌以更多的溢价。回顾行业的发展历史，在上一轮的白酒行情中政商务活动是主要的驱动因素，行业受经济 影响较大，周期性较强。随着行业经历了 2013-2015 年的深度调整以后，大众消费和商务 消费成为双主力，消费结构良性化，消费升级接棒成为了主要的驱动力。在消费升级的驱 动下，行业进入量缓价增、结构升级、品牌集中度提升的时代，消费群体的稳定、渠道结 构的不断完善、厂家更为注重实际的动销，白酒行业整体周期性在减弱。过去对于白酒周 期性的估值体系已经发生变化，更加需要考虑白酒行业持续增长的确定性，给予行业品牌 效应带来的护城河更多的溢价。

　　20 年流动性宽裕拔升了白酒板块的估值，节后板块有所回调：过去几年白酒行业连续跑 赢行业，实现业绩和估值的戴维斯双击；在去年疫情影响销售的情况下，由估值提升驱动 了板块增速，一方面市场流动性充裕，资金需要更加确定回报率的企业，另一方面白酒行 业壁垒高，名酒入场券基本发放完毕，竞争格局稳定，龙头具备强定价权，茅台逐步打开行业价格的天花板，为后续的价格增长提供较大的空间，具备较强的确定性。两方面的叠 加，将白酒行业的估值拔升到 50 倍以上。

　　白酒投资逻辑不变，当前估值回归合理的区间：节后板块整体回调较多，但从春节期间渠 道反馈和一季报的表现来看，白酒动销良好，行业的景气向上的趋势并未改变，受消费升 级驱动成长不变，量缓价增的趋势不变，板块回调更多是受资金面和市场风格变化的影响， 估值回归 40-50 倍区间。

　　1）横向对比来看，调味品估值常年比白酒更高，背后实际上是调味品优质赛道、一超多 强稳固的竞争格局、企业经营实力的体现，目前调味品估值整体在 60-80 倍左右；对比当 下白酒板块，在消费结构良性化以后，白酒赛道确定性越来越强，尤其是高端白酒竞争格 局稳固；

　　3）长期来看，白酒行业格局和细分赛道将决定中长期的估值水平，高端白酒量价齐升的 空间最为确定，品牌壁垒最为强，长期成长空间稳步向上；次高端玩家虽多，但新进入者 较为稳定，尤其是更加具有自身优势根据地的区域酒企产品结构升级更为顺畅，更能享受 消费升级的红利，整体长期的成长空间决定估值的溢价。

　　从以上对比来看，再考虑白酒赛道、价格增长的空间、长期成长空间带来的估值溢价，我 们认为当前白酒板块 40-50 倍属于合理空间。

　　白酒投资策略：分化趋势不可逆，消费升级推动的结构性增长延续；同时估值处于合理区 间，更加重视业绩增长的推动，我们持续看好高端酒、次高端个股。

　　（1）高端白酒受益于 品牌效应，竞争格局将保持稳固，长期来看茅台依然还有较大的提价空间，打开行业的价 格天花板，我们预计未来五年高端白酒市场规模增速 CAGR 有望达到 15%以上。

　　（2）次高端受益于高端价格的提升，市场即将突破 千亿，布局 400-600 价位段及 600-800 价位段的大单品有望获得较快速的扩容机会。

　　（3）酱酒热潮延续，随着未来五 年产能的持续释放，酱酒市场将进入品质和品牌竞争阶段。

　　中国啤酒行业自 2013 年产量达到峰值约 5000 万千升后，便进入量缓价增的存量竞争时 代，区域竞争格局趋于稳固，龙头份额争夺更为精细，主要厂商通过结构升级及内生提效 追求盈利改善。按照“十四五”规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍。预计未来 5 年 行业将维持收入复合增速 7%，利润复合增速 15%成长。据《中国酒业“十四五”发展指 导意见》，十四五末啤酒行业产量预计将达到 3900 万千升，相比较于十三五末增长 11.4%， 其中年均复合增速达到 2.2%；同时，销售收入在十四五末较十三五末将增长 40.0%，约 7.0%年均复合增速；啤酒行业利润较十三五末将增长 100%，约为 14.9%年均复合增速。从量价拆分来看，吨酒价提升是带动啤酒行业 40%收入增长主要的因素，预计销量将实现 10%增长、价格将实现 30%增长。

　　当前中国啤酒整体吨价仍然处于 3000 元/吨左右的的水平，预计到十四五末，行业高端化 持续推进，吨价将上升至 4000 元/吨。

　　1）国产高端酒的销量占比存在翻倍空间。根据欧 睿数据预测，2020 年经济啤酒销量占比为 57%，中端占比 21%，而高端啤酒销量占比为 12%，对标于 30%的国际平均水平、44%的美国啤酒市场高端占比，仍然具有一定的差距， 伴随产业型结构升级，国产高端酒拥有较大的上升空间。

　　2）国内啤酒行业罐化率水平未 来有望持续提升。据产业调研，当前国内啤酒的罐化率水平仍然较低，约为 20%，其中高 端产品占比最高的百威，罐化率也仅约为 40%，青岛啤酒罐化水平位居第二，约 26%， 华润雪花约 20%。对标国际，美国以及日本的啤酒市场在实现产业型结构升级之后，罐装 率远高于中国，如日本龙头朝日啤酒类产品罐装率已接近 70%，中国市场未来罐化率拥有 明显上升空间，计主要厂商罐化率未来将维持每年约 2pcts 提升。

　　2021年成本上行+消费恢复+关厂提效，看好龙头业绩改善及份额提升 我们对 2021 年内龙头品牌的盈利改善能力持乐观态度：

　　1）进口大麦、包材成本上行， 预计厂商价格端将有快速传导。国内需求复苏叠加低库存，2021 年包材成本进入缓慢上 行通道，自去年四季度以来，整体成本涨幅约 10%，厂商价格端加速成本传导，需求修复 背景下，预计今年内局部提价及结构升级节奏将明显加快。

　　3）产业结构优化升级，主要厂商亦将提升效率 和产能使用率列为未来发展目标。以青岛啤酒为例，公司于 2018 年、2019 年分别关闭多 家低效工厂，同时进行升级扩建，实际产能由 2016 年的 1139 万千升降至 2020 年的 934 万千升，同时产能利用率（实际产能）从 65.1%提升至 79.4%。华润雪花、重庆啤酒亦加 速规模化、智能化生产基地的建设，实现产业链升级改造，通过产能效率提升节约费用， 提升盈利水平。

　　华润啤酒：高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。2020 年公司公告收入 314 亿人民币，同比下滑 5.2%。但净利润 20.9 亿，同比增长 59.8%，还原后 EBIT 39.5 亿，同比增长 7%。销量 1110 万吨，同比下降 2.9%，销售单价 2.8/升，同比下降 2.4%。2020 年受动销收入不达预期、高端市场投入增大、以及资产减值损失等一次性计提费用 等因素影响，业绩表现略低于市场预期。但聚焦公司中高端进展，2020 全年次高档及以 上产品销量同比上升 11.1%，中高端布局推进平稳，叠加成本及费用效益及玻瓶收入增加 影响，2020 年毛利率由 36.8%上升至 38.4%。渠道方面，华润啤酒积极推进大客户渠道 模式抢夺高端优质客户，加快拓展餐饮、夜场等非现饮高端渠道。中高端稳步推进+大客 户渠道模式+关厂提效，高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。

　　青岛啤酒：结构升级持续推进，量价同升 1Q 业绩超预期。公司发布 Q1 业绩公告，实现收入 同比+42%，其中销量同比+35%，吨价同比+6%，利润同比+90%，收入利润均超市场预期。超预期主要来自场景恢复+产品结构持续优化，其中青岛主品牌销量同比增长 44%，整体产品 毛利率达 45.13%，同比+5pcts，高端化进程下盈利提升显著。参考山东渠道调研情况，受低 基数下消费恢复拉动，省区市场当前动销恢复已超 2019 年同期水平，伴随疫情赛事恢复下结 构升级加速，看好后续旺季量价同升推动业绩增长。21 年考虑消费场景恢复+结构升级及提 价预期+管理提效，罐化率有望+2pcts 至 28%，整体吨价预计有望同比增长 5-6%，看好国产 品质龙头后续盈利持续提升。

　　重庆啤酒：高端化趋势提速，嘉士伯注入提振整体盈利水平，看好乌苏疆外市场放量增长。公司公告 Q1 实现营收 32.72 亿元，同比（重述）+56.90%；归母净利润 2.95 亿元， 同比（重述后）+111.65%。拆分量价来看，公司 Q1 销量同比+53.42%，吨价同比+2.2%， 实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济产品分别实现收入 11.1/17.6/3.5 亿元，分 别同比+98.91%/51.20%/+14.05%，高档产品增长亮眼，主因乌苏、1664 等产品规模快 速增长，主流和经济型产品增长主要受益于餐饮渠道恢复以及非现饮需求增加 。嘉士伯 注入中高端产品毛利率约 50%，优于公司原毛利率水平。乌苏、1664 核心单品动销强劲， 伴随全国化扩张，看好后续中高端成长动力。

　　疫情后餐饮业加速复苏，速冻食品、复合调味品助力餐饮连锁产品标准化，控本提效驱动 营业效率提升。

　　1）20 年我国餐饮业收入达到 4.67 万亿元， 且月增速均维持在 10%左右。自新冠疫情以来，餐饮业遭遇寒冬，但是从月度数据看， 21 年 1-3 月餐饮社零数据快速增长，持续复苏彰显一定的韧性。

　　2）助力餐饮连锁控本提效 快速扩张。速冻食品作为预制品，将餐饮门店后厨对原材料的复杂加工环节，提前至上游 工业标准化量产。一是保证了餐饮门店原材料和菜品的品质稳定和标准化口感；二是通过 增加部分采购成本，有效降低餐饮运营中人工成本，同时缩短食材加工时间，提升上菜效 率，助力运营效率提升。同时复合调味品帮助餐饮连锁实现产品口味标准化，去厨师化， 助力餐饮连锁全国扩张+降低人力成本。

　　千亿市场低集中度，龙头成长潜力大，看好火锅料制品在 21 年的持续放量。自疫情以来，速冻行业的客流从 B 端快速转移至商超 C 端，驱动速 冻面米制品持续放量，同时火锅这几年的快速扩张，充分教育消费者，火锅 C 端产品如安 井锁鲜装、三全涮烤汇持续放量，新品增长驱动明显。展望未来，考虑水饺等传统面点品 类高基数，我们认为增速会回归正常个位数增长，看好 B 端面米工业化市场潜力。考虑餐 饮产业链中火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长。

　　我们认为行业龙头超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、 馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具 备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长， 海欣、惠发管理改善带来的机会。

　　1）长期看 B 端餐饮万亿大市场，随着 火锅产业链的快速扩张，为速冻食品带来广阔空间。C 端受益疫情，家庭火锅消费场景且 具有持续性，为火锅料在 C 端持续放量开拓历史机遇，加之公司产能稳步扩产，为长期收 入双位数增长提供有效保障。

　　2）产品结构升级加速：锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量， 20 年 5 亿目标有望超预期达成。我们认为锁鲜装 21 年有望 10 亿，长期有望成长为 15-20 亿大单品。

　　3）销地产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。公司加速全国化扩张， 今年 2 月四川二期、河南工厂 2 月疫情期间逆势投产，佛山工厂作为第 8 个生产基地，有 望成为高端化代表工厂。目前产能利用率 100%~105%，未来长期预计在 95%-100%，生产更 加集约化。长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，预计净利率稳步提升。展望未来，预计公司未来 3 年保持 25%-30%较快收入增长，利润增速快于收入。

　　1）零售市场增长持 续稳健，餐饮渠道加速复苏，公司渠道改革+市场化激励提升销售人员和经销商动力驱动 收入快速增长。从产品看，涮烤汇等新品推广速度较快，开启第二增长曲线）收益渠 道改革红利+新品推广催化，公司净利率提升较快。我们认为利润超预期增长一是公司持 续渠道改革+市场化激励驱动管理效率提升，费用率持续下降；二是新品+高端产品占比不 断提升驱动毛利率提升；三是原材料猪肉、鸡肉下降带来的成本红利。

　　3）展望未来，长 期看好早餐和家庭火锅料市场的成长潜力，公司绿标开拓餐饮渠道潜力，收入有望 10%以 上增长。加之公司产品高端化有望不断提升毛利率，改革成效深化，经销商动力激发，管 理和渠道运营效率提升，我们认为扣非净利率仍有提升空间。

　　随着人力、租金等成 本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮 B 端需求，公司专注服务 B 端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态 化，募投项目落地解决公司产能瓶颈，我们看好公司持续开拓速冻 B 端餐饮市场。

　　1）看好速冻烘焙产 品有效降低烘焙连锁、商超自有、餐饮店烘焙的人工成本，未来成长潜力较大。根据 2019 年我国烘焙食品 2317.13 亿元的零售额测算，若冷冻烘焙食品的使用达到美国 1961 年 的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了 903.68 亿元。

　　2）2020 年公司 实现收入 18.10 亿元，同比增长 14.27%，3 年复合增速达到 17.30%，实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 27.95%，3 年复合增速达到 51.55%保持快速增长。看好公司产品创 新及营销资源优势，深入 351 个城市，与公司合作的经销商超过 1500 家，直销客户超 过 300 家，服务的终端客户超过 5 万家，在产品和渠道双轮驱动，未来有望保持双位数 较快增长。

　　2015-2019 年我国休闲卤制品行业市场规模年均复合增长率超过 20%，2019 年行业规模 已经达到 1100 亿元，预计至 2020 年可达到 1235 亿元。行业产品不断丰富推新，目前已 包括家禽类、红烧肉、蔬菜类及豆腐卤品等细分品类。其中家禽类卤品由于具有带骨、适 于咀嚼品味、口感粘性等特点，在各子行业中规模和增速均位列第一，2010-2015 年复合 增速为 20.8%，2015 年销售额已达到 226 亿元，占比 43.3%，是行业整体的主要推动力。

　　一是卤制品不断扩展消费场景，从佐餐食品向休闲 食品、场景消费拓展，便捷性凸显，尤其小包装休闲化卤制品受到消费者喜爱，满足当前 消费者便捷饮食消费特点；二是口味和产品的丰富创新不断满足消费者多样化需求，鲜香 麻辣等口味创新不断带来味蕾的刺激享受，具有释压和上瘾性特点，加之禽畜、肉类、蔬 菜等品类更加丰富；三是工业化标准量产助力口味和质量的标准性、可复制性，在跑马圈 地的同时保证产品质量；四是冷链物流为行业高增长提供强有力的支撑，有助于品牌门店 快速扩张。

　　公司 21Q1 收入 15.1 亿元， 同比 2020Q1+41.2%，较 2019Q1+30.5%，归母净利润 2.4 亿元，较 2019Q1+30.1%。1） 公司门店运营管理行业最佳：工厂+同城配送+选址+加盟商委员构建较强管理壁垒。门店 在 21 年加速扩张：预计公司 Q1 新增门店 200-300 家，一季度末门店数量约为 12600 家， 较 19Q1 增长 22.7%，单店收入预计恢复至 19Q1 同期水平。展望未来 Q2 为开店高峰期， 且节庆居多，交通枢纽门店营收有望恢复至 19 年水平或更好。

　　2）成本端公司原材料储备 充足，预计上半年毛利率保持平稳，长期看规模效应体现公司较强成本管控能力。

　　3）长 期看好绝味的成长性，考虑股权激励目标和公司廖记棒棒鸡第二增长曲线和绝配供应链的 加持，预计公司未来 3 年收入增速在 20%+，品牌势能扩张+精细化管理有望驱动净利率 提升，利润增速有望快于收入增速。

　　在行业扩容背景下，今年全年按计划加速开店 带动收入增长。休闲卤味行业依旧处于拓展增长中，消费场景广阔，当下行业 CR5仅21% 仍有较大的提升空间。公司积极变革，通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路。根据 渠道调研，公司 2020 年净增约 900 多家家门店，21 年规划 1400 家门店新增计划，门店 扩张加速。看好公司未来在门店运营加盟体系升级+供应链优化布局下推动门店全国化扩 张，叠加原材料鸭副产品处于采购价下行周期，成本红利利好毛利率提升。看好 21 年休 闲卤制品轻餐饮业态的复苏，随着线下客流恢复驱动单店收入正增长，业绩有望环比改善。短期估值性价比好，建议关注。

　　得益于 2021 年春节疫情得到较好控制，餐 饮端需求持续同比、环比修复，行业需求进一步向正常化迈进，预计 21Q1 在 20Q1 低基 数下具备较好业绩弹性。

　　2021 年 4 月，大豆现货 价格 5076.84 元/吨，受海外大豆减产，当前价格上涨至历史高位；受巴西、印度甘蔗种 植面积减少，供给减少；玻璃现货平均价亦达到 2123.95 元/吨，预计 2021 年成本上行趋 势仍将延续，我们认为：结构升级+效率提升+减少促销费用投放等间接方式应对成本压力。从提价周期及成本压力考虑，今年行业提价预期充分，但考虑到海天已官方宣布 21 年无 直接提价计划，预计主要厂商年内将主要以结构升级+效率提升+减少促销费用投放等间接 方式应对成本压力。调味品行业提价周期约为 3-4 年，目前距 17 年初行业提价已有 4 年， 20 年年初受疫情影响提价暂缓后，当前成本上行压力及渠道利润的收窄压力显著放大。20 年以来，除涪陵榨菜有提价政策落地（受益于细分赛道龙头定价权，预期 21 年整体吨 价上涨 9pcts），其余品牌仍有待观察，考虑到海天无直接调价动作，预期各品牌将主要以 间接方式对冲成本压力。

　　21H 成本 压力下，中小厂商在渠道利润及费用投放方面的调整空间相对有限，盈利承压最为明显， 预计 1H 将有出清过程；规模性企业由于具备更好成本管控能力，预计进入 2H 行业竞争 趋缓，龙头市占有望进一步提升。

　　公司 2020 年核心三大品类酱油、蚝油、调味酱分别同比增长 12.2%、17.9%、10.2%， 其他新品品类同比增长 44.3%，产品多元化初见成效，同时渠道下沉优势深厚，产能释放 保障收入约 15%持续稳健增长。调研海天一季度发货进度稳健，受益于餐饮渠道的强势反 弹，整体库存良性可控。预计全年保持 15%的稳定增速。

　　公司 历史 3-4 年为周期，每轮周期伴随库存去化和渠道开拓，2020 年起处于新一轮渠道上行 周期。21 年管理层主动投放市场费用，提出高增目标，积极下沉渠道，县级市场空间广 阔。一季报收入利润超预期，21Q1 实现营收 7.09 亿元，同增 46.86%，根据我们渠道调 研预计销量增长贡献 30%+，价贡献 13%+。Q2 关注提价预期及库存消化，据调研 21 年青菜头收购价增长 60%，成本上行及销售费用高增预计对年内业绩有一定压力，公司后 续有望以提价维持净利率水平。

　　截止 21 年 3 月 17 日国内主 产区生鲜乳价格 4.3 元/kg,同比+13.5%，自 1 月以来一直保持 10%+以上较高涨幅，带来 下游乳企成本压力凸显。

　　在奶源稀缺的背景下，龙头纷纷通过扩产、参股大 牧场形式，逐渐实现对上游的控制权，保障奶源的稳定及价格温和波动。蒙牛参股现代牧 业、中国圣牧等保障上游供给。伊利几大方式保障明年奶源稳定：一是参股优然牧业（目 前已提交港股上市申请书，为亚洲最大牧场，原料奶 2019 年销量 65.6 万吨，同比+14.6%， 截止 20H1 奶牛数量 28.9 万头，其中 9786 头娟姗牛）、赛科星、中地牧业；二是嵌入式 管理和产业链金融维护与上游关系；三是地方政府合作奶牛养殖产业园项目，吸引社会资 金做牧场的投资，公司在园区布局液态奶项目。本质上，本轮乳企的竞争从上游就奠定了 市占率基础，未来行业进入壁垒逐渐增强。

　　一是行业消费量基数不断扩大后会自然放缓，1-2 线城 市人均饮奶量接近日韩水平继续提升空间有限，下线市场尤其是县乡村的人均饮奶量提升 是长期教育过程。二是品类创新迭代速度变慢，自常温酸奶收入增速放缓后，品类的创新 驱动处于青黄交接之际。未来液态奶领域多品类发展会共存。低温巴氏鲜奶+功能性酸奶 会成为 1-2 线市场引领行业增长的引擎。考虑农村人均饮奶量存在巨大提升空间，渠道下 沉会驱动常温奶仍稳健增长。

　　根据我们 21Q1 草根调研各地商超卖场，发现伊利、蒙牛、光明及区域品牌白奶、酸奶等 终端零售价均同比提升明显，各乳企通过减少买赠对冲部分成本压力，行业竞争趋缓。考 虑成本压力，2020 年 12 月伊利低温酸畅轻、低温鲜奶预计提价个位数，基础白奶品类在 2021 年 1 月预计提价 3-5%，高端产品金典、安慕希终端逐渐减少买赠。

　　考虑 20Q1 因新冠疫情造成渠道库存偏高，乳 企渠道费用当期大幅提升。21Q1 行业竞争理性下，销售费用回归稳态，伊利销售费用率 有望稳步下降。考虑 20Q1 低基数，我们预计 21Q1 伊利毛利率平稳略有下降，销售费用 率下降 2-3pct，21Q1 净利率有望恢复至 9%，利润弹性较大。

　　世界杯期间伊利、蒙牛线上及线下费用疯狂竞赛，造成当年销售费用率分别达到 24.9%、27.23%历史较高水平。

　　19 年 4 月蒙牛特仑苏降价，伊利金典最后降 价，开启高端产品价格战，但是好在基础产品价格稳中略有提升，整体竞争态势相比 2018 年趋缓。季度仍存在阶段价格战，整体线 略有减少，伊利、蒙牛 2019 年销售费用率分别略有下降至 23.4%、27.2%。

　　新冠疫情影响 20 年春节旺季动销，造成 20Q1 渠道库存高企， 乳企买赠加大及渠道费用投入增多加速去库存，二、三季度需求逐渐恢复，加之原奶涨价， 买赠促销减弱，销售费用率平稳下降。20Q1-20Q3 伊利销售费用率分别为 25.3%、22.9%、 20.5%，同比+1.2pct、-2.5pct、-1.36pct 可看出竞争趋缓趋势。

　　一是两强预计 21 年阶段季度打打价格战，从长期看竞争格 局在持续改善，规模效应下销售费用率有望持续降低。二是随着原奶价格上涨，未来预计 奶价的暴涨暴跌逐渐减弱，从低端到高端产品的价格均温和向上，买赠减弱是大趋势。三 是后疫情时代，消费者健康意识显著提升，低温巴氏鲜奶与常温白奶持续引领行业增长， 龙头逐渐发力潜力赛道。

　　1）渠道下沉+品类拓展驱动新千亿目标。分品类看，常温优势领先，奶酪、奶粉、低温鲜奶资源倾斜增多。根据渠道调研预计伊 利 20 年低温鲜奶 10 亿收入，翻倍增长；奶酪 5-6 亿，21 年预计快速增长。奶粉保持平 稳，金领冠 Q3 配方升级后，期待 21 年市占率提升。

　　2）原奶价格预计温和上涨，成本压 力下，买赠有望持续减弱。加之液态奶产品高端化推进，奶酪、奶粉占比提升，结构升级 下，预计毛利率有望保持稳健略有向上。

　　3）行业竞争趋向理性，规模效应下，销售费用 率有望持续下降，利好利润释放。

　　一是高管团 队改善年轻化，战略思路清晰，未来有望实现股权激励。渠道改革+数字化建设+聚焦低温 后，管理运营效率不断提升二是巴氏鲜奶大单品持续发力。优倍、致优 2019 年收入增速 分别 20%+、50%+表现靓丽，20Q1 鲜奶收入继续维持双位数增长持续发力。品质突出， 优倍系列不断升级，高端致优工艺再升级，膜过滤技术保留活性免疫球蛋白，引领疫情后 乳品功能性创新趋势。三是数字化建设+经销商服务能力提升。看好华东市场渠道下沉+ 外地市场直营转经销后，渠道运营效率不断提升。四是莫斯利安维稳、牧业减亏和资产减 值预计减少。产品结构升级+渠道效率提升+利润拖累减少，公司净利率有望稳步提升，建 议积极关注。

　　随着奶酪市场成熟度的提高，市场规模预计由野蛮扩张进入精细化 发展期，未来五年 CAGR 虽然有所放缓，但随着我国奶酪自主生产力的提升，以妙可蓝 多为代表的国产奶酪品牌迅速崛起，国内奶酪需求对进口的依赖度逐渐降低。2015-2020 年，进口奶酪总量虽然仍保持低速增长，但进口占比逐年降低，从 2015 年的 78%下降到 2020 年的 65%。随着奶业供给侧结构性改革力度不断加大，国内奶酪市场将继续乘消费 升级之东风，消费者教育由龙头发力持续进行，未来奶酪整体市场规模和国内生产力有望得到进一步提升。

　　2015-2020 年，国内 Top10 奶酪品牌市占率从 53.9%迅速增至 70%，头 部集中度增长明显，平均每年增加 3.2pct。在众多头部品牌中，妙可蓝多表现最为亮眼。自 2018 年凭借明星单品儿童零食“奶酪棒”切入 C 端消费市场，妙可蓝多于 2019 年跻身国内奶酪 Top10 品牌，2019-2020 年市占率由 12.5%提升至 19.8，两年时间稳居 Top2 席位，仅次于法国品牌百吉福。国内奶酪 Top10 品牌中，进口品牌占据 6 席，国内品牌崛 起势头正盛，国内品牌市占率由2015年7.2%增至2020年25.3%，平均每年增加3.62pct， 明显超过Top10品牌整体市占率年均增速（3.2pct）。2020 年国内人均奶酪消费量仅0.1kg， 对标日韩 20 倍渗透空间。

　　马苏里拉受益家庭烘焙消费者教 育普及，妙可蓝多品牌建设至 ROI 良性循环阶段。1）收入端，明星产品 C 端儿童零食奶 酪棒方面，公司公告提到奶酪棒自投产以来，一直处于供不应求状态，后续生产线扩建将 带来收入确定性增长；B 端产品马苏里拉方面，收入增长来源于三部分，已有餐饮客户的 持续扩张、新客户的开拓以及“宅经济”家庭烘焙市场的打开。

　　2）利润端，产品结构向 C 端渗透+奶酪棒迭代产品溢价，品宣费用未来相对刚性，提升长期毛利率，品牌建设至 “品宣+地推”ROI 良性循环阶段。

　　3）与蒙牛建立深度绑定，股权激励目标体现管理层经营信心。自 2020 年 1 月起，蒙牛对妙可蓝多逐步展开收购，近期定增落地后将成为妙可 蓝多第一大股东。公司 2020 年 11 月推出新一轮股权激励计划，21-23 年业绩考核目标为 40/60/80 亿元。

　　“Z 世代”青年为 1996 年至 2010 年出生的（即 95 后和 00 后）。该群体步入大学和职场后，消费力快速提升， 消费特点总结为：1）无法离开社交媒体，但又对社交媒体持谨慎态度；

　　5）希望获得“环保”人设标签，但通常不愿为此买单。因此未来消费呈现特点为：差异 化、碎片化、新潮化趋势。

　　根据“Z 世代”青年消费特点，总结未来新品或爆品的特 点为：1）产品自身迭代升级速度变快；

　　2）追求高性价比。产品需要突出品质和价格的完 美均衡（网生一代获取信息能力强，货比三家追求高性价比，即使是走环保理念也要讲究 合理的价格和高品质）；

　　以 喜茶品牌新品速度快，高质高价、内容营销特点恰好符合“Z 世代”需求，元気森林气泡 水，定价 3.5-5 元，突出“0 糖 0 脂 0 卡”也符合健康、高性价比、好喝的消费需求。

　　1）疫情前，线下渠道出现超市、大 卖场、百货店门店数量的快速减少，客流下滑，便利店快速增长，主因人收入提升+活动 半径变短，便捷性需求快速提升，因此线下便利店成为扩张主流。同时线上（电商+送货 上门）的占比在逐年提升，处于蓬勃发展期。

　　2）疫情后外出频次受限，线下客流大幅 降低，加之经济不景气加速零售业变革。

　　1） 从线上渠道看，社交媒体营销更关注内容视频（富有创意、更真诚、更快速内容营销）注 重消费者体验，因此直播带货的介绍满足线上体验，而便宜和优惠券刺激购买欲，成为冲 动消费的催化剂。如直播带货+内容营销带火“完美日记”“花西子”“李子柒”“王饱饱” 等网红品牌。

　　2）从线下渠道看主要是便捷性和减少渠道中间环节，更便捷、更便宜。近 期社区团购兴起，龙头入局加速客流抢夺。

　　从本质上看，社区团购是将传统渠道模式（工 厂到经销商商/分销商-零售商-消费者传导，即供给到需求端）进化为订单交付模式（社区 收集订单-批发商/工厂的交付，即需求到供给）。

　　一是需求到供给，精准营销， 降低信息不对称，提高了订单交易的精准度，提升单品供应链规模效率；

　　二是减少渠道中 间环节，为消费者提供更低价的产品。借助大平台自身流量或者团长微信群等私域流量实 现引流和最后一公里配送的难点，节省了终端零售商的成本。

　　二是社区服务管理难度，即向消费者提供稳定的 购物体验。众多龙头拥抱新零售模式，如疫情之下兴盛优选、十荟团脱颖而出、美团、拼 多多、阿里、京东等龙头纷纷入局，也带动一些品牌在新渠道的爆量增长，如近期关注度 提升的品渥食品（德亚牛奶、品利橄榄油）反馈在社区团购平台销量排名较高。

　　中国是全球最大的软饮 料市场之一。2019 年中国软饮料市场规模 9914 亿元，14 年至 19 年复合年增长率 5.9%，从细分品类看，2014 年至 2019 年市场规模增 速最快的是咖啡饮料 29%、其次是功能饮料 14%、包装饮用水 11%。2019 年包装饮用水 行业销售额 2017 亿元，14-19 年复合增速 11%。我们总结行业趋势：

　　1）价格带稳步向上， 瓶装水自然高端化趋势明显。从2019 年饮用水行业细分品 类销售额占比及 5 年复合增速看：天然水占比 21.9%，增速 15.2%最快；其次是天然矿泉 泉水占比 7.7%，增速 14.1%引领行业；饮用纯净水占比 59%，增速 11.7%比饮用水行业 平均增速 11%基本持平；最后是其他饮用水占比仅 11.4%，增速-14.5%不断下滑。

　　2）家庭用中大包装规格增速加快。从包装规格看，1.5L-19L 的家庭用水 3 年复合收入增速 33%,超过小规格便携装、高端矿泉水收入增速。

　　1）包装水行业好赛道，农夫竞争 优势突出。水行业生命周期长，顺应便捷、健康品质追求。未来驱动一：家庭大包装及零 售瓶装水持续放量；驱动二：价格带稳步升级，高端化持续推进。天然水及矿泉水增速最 快。驱动三：渠道下沉驱动下线市场潜力较大，农夫市占率行业第一。

　　2）农夫山泉优势 总结：一是产品矩阵丰富，保障长期业绩稳健增长。公司水、茶饮、功能性饮料、果汁、 其他收入占比 59%、13%、16%、10%、2%，过去 3 年复合增速为 19%、10%、13%、 25%、10%，产品矩阵丰富。二是强大渠道管控力和运营效率。公司经销商数量和网点覆 盖不断增多，产品陈列丰富驱动单店卖力提升。三是水源地布局，占据高端水升级的资源 优势；四是品牌运营能力强，广告投放效率高。

　　3）从盈利能力看，净利率稳步提升。原 材料中 PET 价格变化对毛利率影响较大，目前 PET 价格持续下降利好公司成本红利释放， 看好 21 年在产品升级+成本红利下，毛利率稳步提升基本稳健。受益渠道管控、信息化及 规模效应，公司运输费用率、广告费用率有望持续下行，驱动净利率提升。考虑 20 年因 疫情对饮料线下渠道影响明显造成的收入、利润低基数，考虑疫情控制下，渠道恢复较快， 我们预计 21 年收入、利润有望双位数较快增长。

　　鸡尾酒经历了 2012-2015H1 的行业过山车，目前整体行业进入了规范化生产经营的阶段。经过渠道艰辛去库存、巩固品牌力、重塑产品及渠道等做法，RIO 进入快速放量的轨道， 尤其去年疫情 RIO 受益于居家饮用，获得了更加快速的发展。对比国外来看，我国的鸡尾 酒市场还处于发展初期，发展空间巨大。

　　随着日本经济波动中缓慢下降，经济相对不景气，同 时人口老龄化严重和人口数量下降，酒类的消费量呈现了逐年下降的态势，在这其中，鸡 尾酒呈现逆市的增长。

　　从三得利官网披露数据显示，同样 容量下啤酒的价格是鸡尾酒的 1.5 倍左右，啤酒税负高企导致终端零售价更高；同时鸡尾 酒口味和搭配多样性获得了更多消费者的青睐。此外，日本宅家的需求发展壮大，外出就 餐的饮酒开销从 2015 年的平均 4700 日元/人下降到 2019 年的 3200 日元/人，开罐即饮 等家庭消费场景逐渐成为了主流，目前日本的 80%酒精饮料消费集中在家庭渠道。同时， 更多的啤酒巨头厂商逐渐加大鸡尾酒的生产和销售，市占率集中。

　　（1）消 费者的消费意识还没有培养到位，三四五线城市还有较大的下沉空间。

　　（2）场景还没有培 育到位，消费者过去普遍认为鸡尾酒应用场景就是酒吧/夜店、纯聚会场合或者女性饮用， 因此鸡尾酒应用场景少。

　　（3）相比较啤酒年产量 3000 多万千升，我国的鸡尾酒产量不到 10 万千升，人均消费量仅为日本的 1%左右，目前的竞争格局以 RIO 一家独大（以销量 口径预计 RIO 市占率超过 70%），较为集中。

　　目前 RIO 在鸡尾酒市场一家独大，在 经过了 2016 年调整期、2017 年出新品、2018 年换新品铺货，公司充分吸取了过去的销 售经验，推出微醺系列成功切入了家庭饮用场景，如期实现高速增长。此外，渠道有序下 沉，逐步培育各线城市的消费者，开拓发展新区域新客户。RIO 作为行业的龙头，在国内 市场其产品品牌形象深入人心，自身研发实力强劲，充分挖掘消费者的需求，公司走在研 发的前沿，竞争优势将最为受益于行业蛋糕的扩大。

　　1）行业加速复苏。2019 年保健食品行业销售额 2807 亿元，增速仅 3%，权健事件+保健市场百日行动+新电商法 影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20 年 1-10 月保健食品电商行业 增速逐渐加速，预计增长 25%以上，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动， 行业迎来复苏。其中维生素和膳食补充剂（VDS）细分占比 58%，销售额达到 1621.4 亿 元，10 年复合增速 9%，市场空间广阔。

　　2）从品类看，益生菌、蛋白粉、维生素类热销， 功能食品进入高增长时期。益生菌成为 2020 年最火品类，蓝帽子产 品合生元益生菌 20H1 收入 8.6 亿元，同比+45.4%，汤臣倍健 20H1 国内益生菌 0.88 亿 元，国内 LSG 收入增长 30.7%，可看出今年益生菌保健食品品类的爆发增长，同时益生 菌功能食品市场同样火热，三只松鼠、洽洽食品等休闲食品公司同样推出益生菌类产品， 如坚果等，乳品添加益生菌，带动整个益生菌大类市场的繁荣。

　　1）从渠道看，公司线%壁垒最强，电商发力保持第一，经销商裂变驱动未来网店数量及单店 卖力的双提升。从产品看，大单品氨糖软骨素保持较快增长，长期空间较大，接力产品益 生菌 21 年有望翻倍增长，公司母品牌保持稳健增长，蛋白粉、维生素类增速较快。

　　2）我 们长期看好膳食营养补充剂行业增长潜力足，汤臣抗风险能力较强，20 年汤臣倍健在 VDS 市占率 9.8%，稳居第一。看好公司未来 3 年收入利润 25%-30%增长，建议积极关注。

　　目前国内及海外保健 食品市场集中度分散，大部分中小厂商自建产能不具备规模效应，合同生产代工模式顺应 产业链分工效率，对标北美最大合同生产龙头 Pharmavita 收入约 45 亿人民币，仙乐还有 2-3 倍空间。仙乐的竞争优势：

　　二是保健食品批文优势塑造客户粘性。公司约 130 多个“蓝帽子”注册批文， 47 个备案批文等行业领先。

　　三是员工薪酬激励好，下游保健食品及功能食品订单谈判获 取能力较强。公司股权激励目标未来 3 年复合收入增速 20%+，利润增速有望更快。

　　欧睿数据显示中国烘焙食品稳步增长，2020 年 规模预计 2358 亿元，同增 3%，5 年复合增速 9%，具备较好成长性。从量价拆分看，除 今年受疫情影响，消费量出现下降（主要系门店模式经营受到影响），烘焙食品近 10 年的 量价均实现正增长。同时对比中国和主要国家及地区的人均烘焙食品消费量，2020 年中 国烘焙食品人均消费量 7.3kg/人，与消费习惯相近的香港、日本相比也仍有 1.1-2.5 倍提 升空间。随着烘焙食品消费习惯和文化的渗透，预计消费频次和渗透率的提升将会驱动消 费量的增长。中国烘焙食品行业格局分散，龙头企业有望扩大优势抢占市场。目前，国内 烘焙食品行业格局非常分散。

　　桃李面包：渠道复苏发力，业绩环比改善。长期看好公司高周转、产供销渠道管控能力， 产品推新+大单品模式下规模效应凸显，加之优势市场渠道下沉+新市场开拓齐头并进下， 运输费用率有望持续下降。我们认为长期公司收入增长在 10-15%，利润增长有望更快。

　　根据我们渠道调研，公司截至 20 年门店扩张新增 20 多家，同比个位数增长。从产品类看，月饼卡券销售增速在 15%以 上、蛋糕、糕点个位数增长。从利润端看，门店租金、人员成本等较为固定，预计销售费 用率保持平稳，预计利润增速同样个位数增长。公司定位礼盒精品世家，业绩长期稳健增 长，高分红、股息率高，配置价值凸显。

　　燕麦行业小而美，销售额不到百亿， 5 年复合增速 9.5%，近几年健康轻食、代餐市场蓬勃发展，为燕麦片长期成长性打开新 空间。西麦食品作为国内燕麦行业龙头，加强线下渠道渗透+发力线上，子品牌“西澳阳 光”布局代餐类燕麦有望放量，看好公司渠道产品双重驱动获取行业红利。

　　我们长期看好坚果行业成长空间，总结洽 洽的几点推荐逻辑：一是治理结构持续改善，管理层发展战略清晰，运营效率提升；二是 看好品类成长及渠道增量贡献，葵瓜子业务加速升级+坚果业务加速渠道下沉均驱动毛利 率稳健提升；三是规模效应下销售费用率有望稳步下降。

　　公司规划从目前 3 个品种辣椒红、辣椒精、叶黄素市占率世界第一到将来 10 个品种世界第一。潜力品种如花椒/胡椒 提取物、CBD 工业未来成长性明显。公司核心看点：一是高毛利品类扩张驱动毛利 率稳步提升；二是上游主要原材料种植基地深度布局带来一定采购稳定性和议价能力；二 是提取技术进步驱动获得率不断提升，有效降低成本，提高市场竞争力，核心品类逐渐做 到世界第一。我们认为公司长期收入、利润维持双位数增长，加之有工业潜力品种， 未来业绩向上空间较大。预计 2020-2022 年公司收入分别为 38、43、50 亿元，同比增长 16%、13%、19%，归母净利润为 2.6、3.14、4 亿元，同比增长 38%、23%、31%，积 极关注。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。）

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