天九-天九注册-平台登录首页盐津铺子旗下拥有较多品类，是一家集生产、研发、销售为一体的休闲零食公 司。盐津铺子由创始人张学武在 2005 年成立，从事休闲食品生产与销售。2011 年， “盐津铺子”商标被国家工商总局认定为“中国驰名商标”，并在 2017 年成功于深 交所上市。经过多年发展，盐津铺子成为集科研、生产、销售于一体的行业内知名公 司。目前旗下拥有品牌包括“盐津铺子”“憨豆爸爸”“薯之惑”等，产品矩阵包括 辣卤零食、休闲烘焙、深海零食、薯类零食、蒟蒻果冻、果干坚果、蛋类零食等。

　　成长期（2005-2016）：直营商超主导下的多品类扩张。2005 年成立初，公司主 要经营凉果蜜饯产品。2006 年，公司签约沃尔玛，自此开启“直营商超主导、经销 跟随”的渠道战略，借助大型商超触达市场，品牌知名度不断攀升。截至 2016 年 6 月，公司产品已进入 45 家大型连锁商超的 1700 多家卖场，覆盖沃尔玛、家乐福、麦 德龙、大润发等国际大型连锁超市，以及华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中 百等国内大型连锁商超。上市前已有凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、 休闲肉制品五大类近百种产品，形成了小品类休闲食品全品类产品体系。

　　扩张期（2017-2020）：烘焙产品创新带来第二增长曲线 月，盐津铺 子成功上市，被媒体誉为“休闲零食自主制造第一股”。上市后，盐津铺子在产品端 成功打造了烘焙点心品类，增加了面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等新品，为 公司带来第二增长曲线 年，盐津铺子营业收入 CAGR 达 30.11％，归母 净利润 CAGR 为 29.62％，销售区域进一步扩大。

　　转型期（2021 至今）：转型全渠道与产品双轮驱动，业绩已开始释放。受渠道 结构变化影响，盐津铺子直营商超渠道营收占比有所下降，2018 年起经销渠道收入首次超过直营商超渠道。2020 年起，盐津铺子将中长期战略升级为“多品牌、多品 类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”，并于 2021 年二季度起开始进行战略转型， 从渠道驱动转为“渠道+产品”双轮驱动，打造“高品质+高性价比”的产品。2022 年， 公司转型成效初显，归母净利润同比增幅达 100.01%，2023 年上半年业绩表现延续， 归母净利润超预期同比增长 90.69%。

　　盐津铺子股权结构稳定，为控股较为集中的家族企业。盐津铺子创始人张学武 在其父亲经营的盐津食品作坊长大，大学毕业后在外资食品企业历练后于 2005 年回 乡创立盐津铺子食品公司，现任公司董事长、总经理。截至 2023 年二季度，公司共 同实际控制人为张学文、张学武兄弟，存在一致行动关系，其中张学武直接持有公司 10.38%的股份、通过其持股 100%的湖南盐津铺子控股有限公司间接持有公司 36.99% 的股份；另一实际控制人张学文直接持有公司 16.01%的股份，目前在公司中无职位。

　　2021 年利润短暂承压下公司调整迅速，当前盈利能力已恢复至高位。盐津铺子 2017 年至 2022 营收从 7.5 亿元快速增长至 28.9 亿元，5 年 CAGR 达 30.85％。2021 年公司推进转型，费用支出增加，净利率同比下降 5.74pct，但仍保持 6.61%的行业 前列水平。2022 年，公司战略转型成效初显，实现营收 28.94 亿元，同比增长 26.83%， 归母净利亦大幅改善达 3.01 亿元，同比增长 100.01%，带动净利率逐年回升，2022 年实现 10.42%、23H1 实现 12.97%回升至高点；ROE 经历 2021 年短暂下滑后于 2022 年重新突破 30%，同比增长 12.62pct，重回行业领先水平。

　　行业子赛道丰富，我国零食市场增长空间较大。休闲食品按品类可以分为烘焙糕 点、冰淇淋、糖巧、甜饼干/能量棒/水果零食、风味零食五大品类，风味零食下又有 多个子品类。每个品类下形成多品牌竞争格局，使得休闲食品行业参与者众多。对比 国际水平，我国休闲零食行业发展潜力大。2022 年中国人均零食消费量/消费额仅为 14kg/500 元，同期全球人均为 27kg/942 元。随着我国人均可支配收入增加，零食消 费量与消费额有望继续增长。据中商产业研究院数据，2021 年中国休闲食品行业规 模为 14015 亿元，预计 2023 年达到 16111 亿元。

　　西式零食市场较成熟，中国传统小品类预期增速可观。以外资品牌为主导的糖 巧、冰淇淋等西式零食发展时间较长，已经形成了稳定的竞争格局，增长速度放缓。 欧睿国际数据显示糖果巧克力、冰淇淋、甜饼干、水果零食 2018-2022 年销售量 CAGR 分别为-1.80%、1.43%(2017-2021)、-2.67%、-0.54%。而盐津铺子产品所涵盖的风味零食与烘焙糕点两大赛道则处于上升区间，风味零食 2018-2022 年销售量 CAGR 为 2.44%，预计 2022-2025 年 CAGR 为 2.65%，烘焙糕点市场 2018-2022 年 CAGR 为 8.30%， 预计 2022-2025 年 CAGR 达 7.69%。

　　品类差异化竞争明显，小品类市场集中度较低。我国休闲食品行业品牌众多，呈 现大市场小公司的竞争格局，中式零食与西式零食品类差异化竞争较明显。糖巧、饼 干等西式零食品类的大多为外资企业主导，市场集中度相对较高，根据魔镜市场情报 数据，2023 年 6 月淘系饼干膨化、巧克力品类 CR3 分别为 13.07%、29.23%。国内零 食企业则在我国特有品类方面具有独特优势，但市场集中度更为分散，2023 年 6 月 淘系中式糕点、蜜饯果干、海味零食、卤味零食 CR3 分别为 8.61%、9.82%、12.8%、 13.4%。

　　行业进入渠道发展新阶段，社区量贩等业态全面铺开。我国休闲食品行业大致 可以分为四个发展阶段。第一阶段（1978-2000）：该阶段以外资品牌为主，品类相 对较少，销售渠道较为单一。第二阶段（2000-2011）：国内食品企业崛起，品类开 始逐渐丰富，诞生了如盐津铺子、卫龙等品牌。良品铺子等为代表的自有零食连锁店 开始兴起。第三阶段（2011-2020）：随着电商迅速发展，诞生了线上为主力营销渠 道的休闲食品企业，如三只松鼠。第四阶段（2020-至今）：渠道再度多元化，零食 量贩、社区团购异军突起，传统电商红利逐渐消失而直播、社交等电商平台崛起，企 业线上线下全渠道经营与应变能力愈发重要。

　　线下主体地位稳健，渠道加速多元化。自 20 世纪 90 年代起，商超一直是零食 销售的主要渠道；2010 年起，由于互联网技术的成熟、物流网络快速发展，电商逐 渐成为重要销售渠道之一。近两年线上电商流量分化、线下多种业态崛起，休闲食品 消费渠道更为多样化，消费者选择购买休闲食品的渠道中综合电商、超市有所减少， 而零食专卖店、便利店、社区电商、直播等渠道有所增加，其中选择零食专卖店作为 购买渠道的消费者占比达 46%。综合来看线下渠道仍在休闲食品购买中占主导地位。

　　零食量贩异军突起，引发新一轮渠道变迁。零食量贩是直面 C 端、专营休闲零 食的新经营模式，属于传统流通渠道内的新变革，其特点为：1）SKU 丰富：SKU 往往 达 1000+，且能够同时容纳知名品牌与小品牌零食，代表品牌零食很忙的 SKU 超过 1600；2）价格低：直接与零食生产企业合作，减少中间经销商等加价环节，从而形 成价格优势。以 500ml 的可乐为例，零食很忙的售价为 2.4 元左右，大型商超售价则 在 3.5 元左右；3）渠道下沉：相比 KA 商超，零食量贩店单店规模小，具有时间（离 消费者更近，能满足日常高频次消费）和空间（潜在开店点位丰富，社区店占大比例） 的优势，更能适应下沉渠道。

　　零食量贩品牌地区割据，全国维度看拓店迅速。当前不少零食量贩品牌已形成自 身优势点位，进入区域化扩张阶段。从开放加盟区域来看，龙头零食量贩品牌大都以 优势省份为中心，向周边省份扩张。截至 2022 年末，多个零食量贩品牌门店数量突 破千家，其中龙头品牌零食很忙门店数量超 2000 家，消费者人数超 1.8 亿，营业额 达 64.45 亿元。据中国食品报，同年国内量贩零食门店总数达 1.3 万家。量贩业态持 续蓬勃发展，多家品牌开店速度超每月 50 家，其中增速最快的零食有鸣超过每月 200 家，迅速扩张的业态与销售额给零食企业带来新的增长机会。

　　下沉市场恢复优于整体，抖音销售额增速高。参考 22 年农民工行业分布占比情 况，我们对各产业 GDP 增速进行加权，测算出 2023Q1/Q2 实际农民工 GDP 增速分别 为 5.32%/7.52%，优于整体 GDP 增速 4.5%/6.3%，因此我们认为下沉市场恢复或优于 市场普遍观测的整体情况。电商平台中，2023 年上半年抖音整体销售额 60%以上的同 比增速，高于传统电商平台淘宝天猫，直播电商发展迅速。巨量引擎数据显示抖音平 台中下沉市场占直播用户数、直播观看时长、直播互动数的比例分别为 55.42%、 53.60%、53.38%，均超半数，而埃森哲数据显示下沉市场消费者相较于高线市场消费 者更依赖线上渠道获取商品信息。综合而言我们认为直播电商与下沉市场的快速增 长相辅相成且趋势有望延续。

　　适合下沉的零食量贩业态有望维持较高增速，我们测算 2027 年全国量贩零食门 店数或超 8 万。我们采取四种方式预测未来几年量贩零食门店数量的演变，1）不考 虑市场规模与竞争约束，采用时间序列模型的 LCL 下界作为预测结果；2）将市场竞 争纳入考虑、假设五年后市场完全饱和，采用增速指数模型进行估计；3）参考相似 业态奶茶中深耕下沉市场的企业蜜雪冰城的历史发展节奏进行增速估计；4）参考弗 若斯特沙利文等权威机构对零食整体市场规模的预期增速，同时假设量贩渠道占比 逐年提升从而测算出对应门店数。测算结果显示至 2025 年全国量贩零食门店数量有 望突破 5 万家，而 2027 年有望实现近 8 万家，五年 CAGR 为 43.61%。

　　盐津铺子是集自加工与多品类于一体的零食企业。按生产模式分，公司属于自加 工企业，自主生产产品进行销售，与上游绑定更紧密、对产品把控能力更强，但同时， 从品类策略的角度，公司核心品类较多，且供应链灵活，具备快速打造多个大单品的 能力，进而有望享受多个细分市场的增长红利。自加工企业往往只有少数大单品而多 品类企业多非自主加工，而盐津铺子的特殊点就在于其介于两类典型企业之间、享受 两种优势，运营多品类的同时以自加工为主，保障产品质量的同时拓宽市场。

　　覆盖全产业链、全渠道，打造多品牌、多品类。盐津铺子积极适应渠道变革、从 直营与大型商超建立稳定合作，到领先同行与零食量贩品牌建立合作，同时布局电商、 直播、社区团购等渠道；从逐渐缩减增长潜力较弱的 SKU，到聚焦辣卤零食、深海零 食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大品类，树立“盐津 铺子”“薯之惑”“憨豆爸爸”“31°鲜”等多个品牌形象，公司核心单品增速快， 蛋类从 22 年 12 月的 500 万产值经过半年月销以突破 3000 万。 积极调整战略转型，线上线下增速领先行业。面对来自渠道端的新一轮变革，盐 津铺子快速在产品与渠道端进行战略调整。公司 2020 年将中长期战略升级为“多品 牌、多品类、全渠道、全产业链、未来全球化”，2021 年开启战略转型升级，将渠道 驱动增长升级为“产品+渠道”双轮驱动增长。产品端聚焦核心大单品，放大供应链 优势，目标总成本领先、保证产品“高品质+高性价比”；渠道端迅速适应变革，深耕原有大型商超渠道的同时加大经销渠道开发力度、积极拥抱新兴渠道，提升渠道增 长驱动力。2022 年起转型成效渐显，公司线上、线下三年复合增速均处于行业前列， 2023 年公司提出两个三年计划与双百亿目标，锚定未来三年 25%的复合收入增速。

　　亿滋国际采取多品类与多品牌打法，培育多个十亿品牌。国际零食龙头亿滋国 际采取多品牌战略，旗下拥有饼干、糖果与口香糖、巧克力、饮料和奶酪杂货五大品 类、主要产品品牌包括奥利奥饼干、焙朗饼干、妙卡巧克力、炫迈口香糖等，多个品 牌收入贡献超十亿美元。

　　亿滋国际聚焦核心品牌与单品，带动收入利润提升。随着公司发展，亿滋国际逐渐聚焦核心品类，着重发展饼干、巧克力、糖果与口香糖三大核心品类，并购多品牌 后削减非核心业务、升级原有产品矩阵，如收购纳贝斯克后将旗下的宠物食品品牌 Milk-Bone 等出售给 Del Monte、将 LU 旗下的小品牌饼干 Petit Dejeuner 打造成全 球化品牌 Belvita，三大品类合计占总收入的比例从 2014 年的 74.6%提升至 2022 年 的 91%。公司收入与利润率也稳步提升，23H1 实现净利率 17.14%。

　　盐津铺子产品战略接近亿滋国际，同时品类上错位竞争。盐津铺子产品矩阵设 计与亿滋国际较为相近，采用多品牌分别聚焦不同细分赛道推动增长。同时，公司产 品体系主要为集中度相对较低的中国特色小品类休闲食品，与外资企业主导的西式 零食品类型成差异化竞争，有望享受国内中式品类零食增速更高的红利。

　　优化 SKU，聚焦核心品类。近年来公司逐渐收缩炒货等竞争激烈、未来成长相对 乏力的品类，将焦点集中于核心品类以创造供应链规模优势。核心品类定位为细分市 场有体量、有进一步成长空间、未形成垄断、公司具有供应链优势的品类。当前公司 已将产品收缩调整至七大核心品类，分别为辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、 果干以及鹌鹑蛋，缩减品类后公司仍为行业内产品线 年， 公司营收贡献前三大品类（占比）分别为辣卤零食（34.27%）、烘焙（22.53%），以 及深海零食（19.33%）。

　　大单品成本优势显著，核心品类市场预期增速可观。保证品质的前提下，盐津铺 子的成本优势在价格端初步显现，薯片、蒟蒻果冻等多款产品销售价格均为同行最低， 性价比突出。前三大核心品类 2023H1 营收同比增速分别为 95.63%、11.47%、18.00%， 薯类零食增速达 46.68%，辣卤零食中的休闲魔芋制品同比增速达 163.00%，而新增核 心品类蛋类零食同比增速达 582.38%。核心品类所属子赛道的预期增长也较快，欧睿 国际预计风味零食 2022-2025 年销量 CAGR 为 2.65%，而中国餐饮行业报告预计烘焙 糕点市场 22-25 年 CAGR 达 7.69%。

　　保持散装优势体量，产品全规格发展匹配多场景零食需求。在过去商超渠道主 导下，盐津铺子产品一直以散装为主，定量装为辅。为充分适应渠道变革，匹配终端 需求，盐津铺子全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足各种场景下的零食消 费需求。2021 年定量装形成火锅素毛肚、肉肠等咸味零食为代表的产品矩阵，主打 商超、校园、CVS、特通等销售阵地；小商品部成立中部、西部、东部三个战区，下 设数十个战区经理，近百人销售团队，主打校园、工厂、CVS 等小型购物场所，将产 品锁定至 1-5 元的小袋装，主打 31°鲜及咸味零食系列。

　　研发投入保障多品类市场适应能力。自主研发是盐津铺子能够适应市场需求、不 断推出新品及优化产品结构的核心优势之一。在“实验工厂”体系下，盐津铺子开发 了鸭翅、鸭锁骨、布丁、果冻、面包等新品，为公司带来了休闲烘焙点心第二增长曲 线。在行业内较高的研发费用率水平下，公司全面提升各系列产品品质、口感，进行 了工艺更新与产品改良，保持新品推出速度的同时提升产品力，如研究中短保新式休闲面包的最佳原料配方、搅拌、醒发与焙烤参数，形成色泽均匀、外形完整、细腻有 弹性，松软适口不粘牙的新品，公司 2023H1 研发费用率达 2.40%。

　　战略调整打造全渠道矩阵。2020 年起盐津将战略调整为“直营商超树标杆、经 销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”以构建销售全渠道。高端渠道：针对大型连锁 商超采取直营模式，自 2018 年大力推进商超中岛/专柜战略，直营渠道 18-21 年收 入 CAGR 达 12.29%。近两年直营渠道受部分系统关停影响有所下滑，但已有系统单店 仍有增长，23 年至今表现超预期。中小渠道：利用大型商超打开的市场中采用经销 模式完成地区连锁超市、小型超市等渠道下沉，有望保持两位数增长。新兴渠道：与 零食很忙等一系列休闲零食专营连锁店建立合作，同时积极探索零食专营连锁/社区 团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，实现销售的全渠道覆盖。2023 年 5 月量贩 月销已超过 7000 万。

　　全渠道改革成果初显，多区域发力拉动营收增长。2022 年全渠道战略转型成果显著，经销及其他渠道、电商渠道增速分别为 41.81%、201.38%，占比分别为 72.70%、 14.46%，改革前（2020 年）对应占比分别为 62.24%、5.58%。高毛利的直营商超渠道 占比降低使得整体毛利率降低，但也同样削减了销售费用投入，23Q1 公司毛销差超 过转型前水平。同时，全渠道战略推动公司销售版图进一步扩大，推动净利润增长。 2022 年主力地区华中、华南的营收占比分别为 38.74%、16.57%，而新营增长重点西 南与西北、华东地区 2017-2022 五年营收 CAGR 分别为 79.78%、52.64%，营收的区域 分布更为均衡。

　　盐津之“变”：直营商超曾是盐津铺子最主要的营收渠道，近年增长略显乏力。 我们认为商超仍将是公司重要渠道之一，但经营方式将在直营“树标杆”的基础上转 向经销占更多比例，原因如下：1）商超仍是行业主流销售渠道：根据欧睿国际，2022 年休闲零食商超渠道销售额占比为 44%，仍为最大销售渠道。2）深度合作的直营仍 能创造稳健收入：多年合作关系已打通较高壁垒，公司属于优质客户、商超让渡部分 资源实现更高效益，2022 年商超渠道营业收入达 3.7 亿元。3）转向经销为主加速下沉、优化费用：转向更多经销可带动销售费用中促销与进场条码费的减少，同时渠道 进一步精细化下沉。2022 年公司销售费用率下降 6.35pct，2023H1 进一步降至 12.56%。

　　盐津之“破”：在消费渠道下沉、渠道碎片化背景下，直播、社交电商、生鲜电 商、社区店、量贩店等新兴渠道增长明显。盐津铺子积极探索直营商超渠道外的增长， 主要通过经销渠道和新兴渠道两方面实现。

　　1）经销渠道：助力销售下沉，销售区域和层次进一步扩大。经销方式能够更全 面地触达地方性连锁商超、社区超市等渠道。2021 年起公司经销模式发力，承接了 原直营渠道的部分大型商超，同时经销商数量和覆盖区域明显扩大。除业务较为成熟 的华中地区外，2021 年各地区经销商数量同比增长均在 100%以上。经销模式扩张使 得公司销售区域扩张，收入地区分布更均匀。2023H1 华中、华南、西南西北以及华 东地区的营收合计占比为 77.72%(不含电商)，而 2017 年仅华中、华南两地区营收占 比就达 89%。

　　2）新兴渠道：电商、社区团购多管齐下，零食量贩深度合作。电商渠道：主打“性价比”和风味优势，2022 年公司在天猫、拼多多取得豆制品类和 4 个单品销售 排名第一，成为抖音平台零食行业年度增速最高标杆品牌。电商渠道规模超 4.1 亿 元，同比增长超 300%。社区团购：以兴盛优选、美团优选为龙头的社区团购渠道发 展迅猛，公司也积极布局。2022 年盐津铺子向兴盛优选销售额达 5000 万元。零食量 贩：盐津领先行业于 2021 年与零食很忙等 TOP 级系统达成战略合作，助力公司快速 放量。2022 年零食很忙为盐津铺子第一大客户，销售额达 2.1 亿元，占销售总额比 例达到 7.31%。

　　积极布局上游，自主生产严控产品质量。公司自成立起一直坚持自主制造，致力 于打造以“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全质量控制体系，实现 采购、生产、销售三个环节的食品安全保障。上游端与魔芋精粉工厂深度合作、自建 鹌鹑基地等实现质优价廉的原材料保障；采购端设立严格的供应商筛选机制；生产端 自有生产车间拥有先进的生产设备，生产过程贯彻 HACCP 管理体系原则；产后质控方 面设立品控部专门进行产品的质量控制，建立了完善的产品溯源制度。目前盐津铺子 在国内外有八大生产基地，产能充沛，2022 年度 95%以上的零食为自生产。

　　生产体系完善助力业务版图扩张，实验工厂模式快速响应市场新需求。2017 年 上市前，公司仅在湖南有生产基地，辐射范围有限。上市以来，公司先后筹建扩张湖 南、江西、广西、河南生产基地，覆盖范围扩大，公司采用“实验工厂”模式，短期 内完成新品小批量生产后投放市场后，对市场反应良好的产品大规模生产，缩短研发 至量产时间，助力公司快速占领市场。

　　自动化、数字化进程持续推进，生产效率显著提升。上市初期盐津铺子扩大生产版图，在多地开设车间工厂，固定资产增速较快，2018 年固定资产增速超 50%，产能 满足后增速逐渐放缓；产能扩张使得固定资产周转率处于行业低水平，但收入增长逐 渐改善周转率，从 2017 年 2.30 次上升至 2022 年的 2.97 次，未来随产能进一步释 放有望继续改善。2022 年烘焙核心工艺区基本实现无人操作，人工降低 90%，综合效 率提高 50%。2023 年盐津将引入多个数字化平台，利用数据打通生产与研发，向柔性 定制化方向发展生产。

　　供应链管理体系逐渐成熟，成本优势不断强化。盐津供应链体系管理赋予盐津铺 子的总成本优势，成为公司应对上游波动和市场竞争的关键。2021 年，大豆油、棕 榈油等部分原材料价格上涨使得盐津铺子毛利率受到冲击（包含会计准则口径调整 影响），但仍保持在 35%的行业高水平。2022 年部分原材料价格仍有上涨，且渠道下 沉给予毛利率下行压力。公司强劲的供应链管理能力及大单品策略降本成效初显，毛 利率稳定在 34.7%。2023 年盐津将进一步深化供应链管理，打造成本优势。 存货周转能力提升，管理费用率稳健降低。上市以来盐津铺子销售能力和生产能 力同步提升，供应链管理体系的优化助力公司运营，存货周转率上升趋势明显。2021 年的战略转型使得公司周转能力改善再提，截至 2022 年，盐津铺子存货周转率为 5.3 次，相比 2017 年增长幅度超过 100%。23H1 延续上升趋势，逐渐向行业内领先水平看 齐。供应链升级带动管理费用率稳健降低，自 2017 年的 8.39%下降至 23H1 的 4.24%。

　　引入核心人才，老员工积极成长。近年盐津铺子高管层面引入多位核心人才： 2018 年引入食品行业管理经验丰富的杨林广；2019 年有多年人力资源从事履历的李 汉明加入盐津，随后盐津在 2020 年 10 月成立由其任执行副院长的盐津学院，培养 人才及未来领导者；2020 年针对相对较弱的线上渠道，盐津铺子引入原立白电商总 经理张磊，负责电商及线 年生产体系再补强，原雀巢品类 技术总监黄敏胜入职盐津，负责大制造和质量保证事业部运营管理。引入人才的同时 公司内部老员工也快速成长、积极融合、实现更多价值产出，新老员工专业化能力强、 与公司发展相匹配、对公司忠诚度高。

　　高管薪酬分布极差小，与公司利益深度绑定。盐津铺子高管薪酬分布较为平均， 2022 年董监高人均薪酬为 54 万元，属于行业较低水平，但董监高有 9 人持有公司股 份，相较同行业高管持股人数较多。董监高总计持股比例（剔除实控人）达 2%，为 行业内中上水平。盐津铺子股权激励力度处于行业高水平，最近两次激励股份数量占 总股本比例分别为 1.73%、1.70%，激励人数相对集中，分别为 32、86 人。

　　三轮股权激励深度绑定公司核心人员利益。第一轮股权激励：2019 年盐津铺子 以定增方式对董事、高管及核心技术人员共 12 人实行股权激励。第二轮股权激励： 2021 年，盐津针对战略转型的未来三年（含 2021 年）再次实行股权激励。由于 2021 年公司转型及外部原材料成本上涨导致业绩未达标，盐津重新调整业绩目标以恢复 计划激励效果。2022 年营收与净利润均满足激励要求。第三轮股权激励：2023 年， 盐津再度实行新一轮股权激励。

　　组织能力带动公司洞察、决策、执行三步走强经营能力。“躬身入局”而非经验 主义的文化底蕴使得公司可以及时洞察市场新变化并积极快速实践，零食量贩迅速 起势时公司把握机会、率先打造一批产品入场，布局领先同行；2022 年 12 月，公司 洞察到鹌鹑蛋的潜在市场空间，将其从六大品类中拆出成为独立品类，到 2023 年 5 月，鹌鹑蛋品类已从 12 月的 500 万产能成长至实现月销售超 3000 万，足见公司渠 道、生产、供应链的速度与灵活性。强组织能力作为底层逻辑推动公司业务板块的强 经营能力，为公司长期的快速发展打下坚实基础。

　　盐津铺子集自产与多品类于一体，较制造型大单品企业品类更多、较渠道型企业 更能保障产品品质；近年较同行更快把握零食量贩为代表的行业新渠道趋势进行扩 张，而近期“高品质+高性价比”的渠道与产品双驱动改革已开始逐步带动业绩提升。

　　收入预测：我们分渠道对公司的主营业务收入进行拆分，公司 2022 年直营渠道 收入 3.72 亿元，同比降低 43.63%，主要是由于公司主动对渠道进行优化，我们预计 未来公司直营渠道收入占比将随着其他渠道的增长进一步降低至 6%-10%左右，2023- 2025 年实现收入分别为 4.10/4.30/4.52 亿元，同比增长 10%/5%/5%，对应三年 CAGR 为 6.71%；经销及其他渠道方面，我们预计随着公司经销渠道的进一步扩张与下沉， 叠加合作情况良好的零食量贩渠道快速增长，2023-2025 年公司有望实现收入分别为 26.95/34.10/42.54 亿元，同比增长 28%/27%/25%，对应三年 CAGR 为 26.46%；而随着公司进一步发力电商完善全渠道布局，我们预计 2023-2025 年公司有望实现收入 分别为 8.1/11.50/14.72 亿元，同比增长 94%/42%/28%，对应三年 CAGR 为 52.11%。 综合来看，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 39.15/49.90/61.78 亿元，同比 增长 35.29%/27.47%/23.80%，对应三年 CAGR 为 28.77%。

　　利润预测：原材料棕榈油等价格已回落至较合理水平，而随着公司供应链规模效 应进一步提升，预计公司单位成本将有所下降。我们预计公司 2023-2025 年毛利率分 别为 34.78%/34.81%/34.97%。结合上述分析，考虑公司直营占比下降将带动销售费 用率降低，我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 5.06/6.53/8.26 亿元，同比 增长 67.75%/29.07%/26.54%，对应三年 CAGR 为 39.93%。

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