HOME_百威平台_百威娱乐_百威注册-用户首页根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果是指瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果一般是指有着坚硬外壳的木本植物的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、夏威夷果、开心果、榛子、山核桃、松子等。其中籽坚果在我国自给率高，而树坚果大部分品类对进口依赖较高，属于舶来品。公司以籽类休闲零食起家，依赖卓越的产品力优势，经过 16 年发展，逐渐成长成为瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）等籽类口味坚果细分行业的龙头。

　　公司2006年成立于江西萍乡，以籽类休闲零食起家，通过口味创新、工艺改进、生产设备 改良等一系列举措，成功打造蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，逐渐确立了公司在老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）籽类休闲食品细分行业的领导地位。在老三样稳步增长的同时，近年来公司逐渐开拓综合果仁等其他新品类，使得公司收入和利润近5 年复合增速分别约为12.82%、25.74%，实现稳步增长。

　　展望未来，2021年和2022年公司进行了重要的渠道改革和新品拓展（逐渐从籽类口味坚果向树类口味坚果拓展，打造新成长曲线），后续进展值得期待。

　　创立初期，公司通过口味创新、工艺改进、生产设备改良等举措，推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，确立了公司在老三样籽类休闲食品细分行业的领导地位。2012年，公司迁入萍乡开发区、启用萍乡生产基地。

　　公司从2015年起先后获得红杉铭德、领誉基石等的增资。在资本的加持下，公司通过持续的产品推新和渠道拓展，实现营收和净利润的稳定增长。2020年下半年，公司初步尝试性推出 4 款口味坚果，开启从口味籽坚果向树坚果转型的新纪元。

　　①聚焦树类口味坚果的研发和推广；②河南工厂投产，新品补充产品品类，助力渠道下沉，③优化销售人员、设立渠道分管部门，渠道管理逐渐完善。

　　近年来，随着公司新品树类坚果果仁（核桃、杏仁、开心果、夏威夷果和松子等）和谷物酥类（米酥、锅巴、麻花、江米条等）营业收入的快速增加，公司传统产品老三样籽类口味坚果（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）收入占比从2016年的86%下降至2021年的60%，未来随着口味型坚果和河南膨化等新品营收的增长，我们预计老三样收入占比仍将逐渐下降。

　　瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）为公司传统优势单品，目前市占率第一，收入占比约60%。青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列产品是公司的经典产品，具有多种口味、多种规格，可满足不同地域和不同场景的消费需求，深受消费者喜爱，是公司的优势大单品，目前在细分赛道市占率第一。2021年老三样合计营收 7.74 亿元，在总营收中占比接近60%。

　　毛利率方面，由于老三样优势显著，在市场上拥有一定定价权，因此多年来毛利率维持约40%的较高水平。

　　近年来综合果仁收入占比快速提升，我们预计未来随着公司更多口味坚果新品的推出以及针对性的渠道拓展，其占比仍将持续提升。综合果仁及豆果是公司近年来推出的新品，包括综合豆果、腰果、夏威夷果、核桃等，随着新品的不断推出，营收从2016年的0.45亿元增长至 2021年的2.95亿元，年复合增长率约46%；营收占比也快速提升至22.8%，且未来随着口味型坚果（如芥末味夏威夷果等）新品的推出以及渠道的拓展，占比有望持续提升。

　　毛利率方面，综合果仁和豆果系列市场竞争较为激烈，毛利率相比老三样较低，约为30%。

　　随着河南安阳工厂的投产，我们预计公司未来酥类等其他新品的收入占比亦将逐渐提升。其他主营业务包括花生、锅巴、炒米、兰花豆、水果干、麦片、玉米等多品种产品，是公司产品矩阵的重要拓展。2021年其他主营业务实现营收 2.2 亿元，占总营收比约 17%，5 年复合增速约32.4%。随着河南工厂的米酥类、雪饼、薄脆饼干类等新品的放量，未来有望持续快速成长。

　　毛利率方面，其他主营业务市场竞争较为激烈，毛利率相比老三样亦较低，约30%。

　　销售模式方面，公司通过散装+定量装产品组合精耕终端，经销渠道占比 80%以上。

　　公司终端销售以散装+定量装相结合的形式，其中散装产品主要在商超渠道放置在散装柜中销售，占比约 55%；定量装产品在商超、流通渠道（如便利店、学校店等）均有销售，占比约 45%。公司的销售模式分为经销模式、电商模式和其他模式三种，其中经销是公司主要的销售渠道，占比 80%以上，未来随着直播带货的开展以及商超会员店等直营渠道的拓展，非经销渠道有望加速成长。

　　公司通过经销商覆盖全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、便利店、批发市场等渠道。随着渠道的拓展，经销商数量逐年递增，截止2021年底，公司拥有经销商近 1700 个。2021 年，经销模式实现营收 10.74 亿元，在总营收中占比约 83%。

　　电商渠道是消费者沟通与品牌传播的重要窗口。公司已与天猫、京东、拼多多、唯品会等数十家电商平台建立合作关系，并持续深耕。2021年，电商模式实现营收 1.77 亿元，在总营收中占比约 13.7%，未来随着直播带货等新销售模式的开展，占比有望进一步提升。

　　随着商超会员店、部分头部零食专卖店和便利店等渠道的拓展，直营渠道有望进一步成长。

　　其他销售模式主要是直营模式，2021年营收占比仅 3%。未来随着商超会员店、部分头部零食专卖店和便利店等渠道的拓展，直营业务有望进一步成长。

　　公司销售区域集中在起源地周边的华东、华中、华北和西南。公司起于江西（华中和华东交界），发展过程中主要向华东其他地区及华中、华北、西南等地拓展渠道。从目前区域销售占比来看，公司销售优势区域集中在华东和华中（收入占比合计约42%），其次是华北和西南（收入占比约 25%）。

　　严斌生为公司实控人，持股比例56.24%，绝对控股，持股相对集中。2006年，严剑与严景剑出资设立萍乡市甘源食品有限公司；2011年由于经营不善，未能盈利，严斌生（与严剑为兄弟关系）从严剑、严景剑处受让公司全部股份，同时严斌生和严海燕以货币形式向公司增资。此后严斌生与严海雁多次向公司增资并引入战略投资者，但公司持股比例仍相对集中，截止22Q1，严斌生持股比例为56.24%，严海雁持股比例为6.25%，大股东绝对控股。

　　股权激励范围广，充分绑定管理层利益；业绩考核目标明后年复合增速约 30%，彰显发展信心。2022年 4 月 28 日，公司推出《2022年员工持股计划(草案)》，拟向不超过 155 人（不含预留份额）的公司核心管理层及骨干员工授予不超过约 125.6 万股股票，占公司当前股本总额的1.35%，购买回购股票的价格为 25.66 元/股。

　　本次股权激励计划公司层面考核目标为以2021年为基础，2022-2024年的营收和净利润增长率均不低于 20%/56%/103%，对应2022-2024年的营收和净利润的同比增速均为 20.0%/30.0%/30.1%，业绩考核目标 3 年翻倍。21、22年是公司改革的重要年份——新品推出与渠道拓展加速，而股权激励计划的推出亦是公司改革的重要一环，能够更好调动管理层积极性，为打造新的成长曲线打下基础。

　　对比国外，我国休闲食品发展空间仍大，预计2025年市场规模有望突破万亿，年均复合增速约为 7%。

　　根据 Frost & Sullivan 数据，按零售额计算，2020年我国休闲食品市场规模约 7749 亿元，预计2025年有望达到 11014 亿元，对应2020-2025年复合增速为7.3%；目前 CR15 仅 22.4%，是典型的“大行业小企业”发展格局。

　　尽管近年来随着我国居民可支配收入的提高，我国人均休闲食品消费额呈逐年上升趋势，但与经济发达国家/地区相比仍有较大差距。2020 年中国休闲食品人均消费额仅约 50 美元，远低于西方发达国家（如英美人均年休闲零食消费额约 400 美元）和饮食习惯相近的日本（人均年休闲零食消费额约 282 美元）和韩国（人均年休闲零食消费额约 123 美元），与中国香港的 141.1 美元也有较大差距。随着居民可支配收入的增加、城镇化进程的加快，我们认为我国休闲食品市场仍有较大的发展空间。

　　我国休闲食品种类繁多，各细分赛道发展情况差异较大，但综合来看，坚果炒货是我国休闲食品细分行业中市场规模大（2020年市场规模约 1400 亿，排名第二）增速快（未来 5 年预计增速约 9%，排名第三）且集中度低（CR5 仅不到 20%）的优质细分子赛道。

　　坚果炒货是千亿级市场，2015-2020年复合增速约 8%，高于行业平均。据 Frost & Sullivan 的数据显示，2020年我国种子及坚果炒货行业市场规模约 1400 亿，2015-2020年复合增速约 8%；根据艾媒数据中心，2020年我国坚果炒货行业市场规模约 1800 亿元，2015-2020 年复合增速约 8%。

　　坚果炒货基本覆盖各个年龄段的消费者，其中26-35岁年龄段的消费者占比最高，达到 56.4%，36-45岁/19-25岁年龄段消费者占比分别为 24.6%和 9.5%。在饮食健康化的趋势下，越来越多的消费者加入坚果炒货的消费，根据 CBNData 联合天猫发布《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》，95后、90后、85后是行业主要的消费群体，同时 70 前的消费人群也在快速增加。

　　坚果炒货含有丰富的脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质，是健康类休闲食品的典型代表。随着消费升级，营养、代餐、娱乐等多元化的消费需求的增加引领坚果消费场景逐渐拓宽至如下午茶、旅行、办公、休闲娱乐等，促进人均坚果消费量逐渐增加。

　　一方面坚果具有的单价低、消费频次高、运输成本低等特点与线后等坚果主力消费人群也是线上消费的主力人群，因此零食电商的高速发展带动了坚果行 业的增长。另一方面，线上销售促进了渠道下沉，激发了下沉市场的坚果消费潜力，为坚果行业带来新的增长动力。

　　我们观察发现，大部分坚果作为舶来品（尤其是树坚果），进入我国后都经历了一个逐渐多元化、本土化和深加工化的发展过程。我们观察国内的坚果行业消费，从舶来品逐渐融入本土消费，同时伴随着消费升级和消费者需求的多元化，2015年后行业呈现从有核到无核、从单品到复品、从粗加工到深加工的升级发展趋势。

　　坚果如瓜子、花生等籽坚果在我国自给率较高，消费历史悠久。而绝大多数树坚果受种植环境限制，产地多集中于澳大利亚、美国、非洲等海外地区，原材料需要进口，因此多数树坚果在我国属于舶来品，消费历史较短。由于地域性差异、物流限制和原材料的自给率不同等，早期我国坚果市场产品种类较少（以籽坚果为主），销售模式以个体零售为主。

　　2010年后互联网逐渐普及，零食电商崛起，由于坚果产品具备单价低、消费频次高、品类众多便于混搭销售、易于保存且运输成本低的特点，与线上渠道高度适配，在线上消费的带动下，坚果炒货市场高速发展。

　　从单品变复合：2015 年沃隆率先推出每日坚果（一种由 6-8 种坚果、果干组成的小包装混合坚果），开启混合坚果消费的热潮，帮助沃隆在2017年实现 10 亿营收。此后洽洽食品等主要休闲食品厂家也纷纷入局，推动每日坚果市场高速发展——2019年每日坚果在天猫坚果消费人群的渗透率达到 47%，根据前瞻产业研究院数据，预计2021年每日坚果的市场规模约 200 亿。

　　从粗加工到深加工：随着消费升级，坚果炒货的加工逐渐精细化，包装逐渐便携化，除了简单的去壳或烘烤外，各大厂家还通过口味创新俘获消费者味蕾，如三只松鼠推出的草本味纸皮核桃、洽洽食品推出的益生菌每日坚果、甘源食品推出的口味型坚果等。

　　经过口味处理的坚果或更加符合中国消费者的口味，在消费升级的趋势下，消费者对坚果口味的诉求逐渐多元化。因此我们认为未来坚果口味的本土化或是趋势，口味坚果细分赛道有望快速成长。

　　根据 CBNData 发布的《2021天猫坚果消费趋势报告》，传统的原味、五香、香辣等口味的坚果已越来越无法满足中国消费者多样化的口味需求，通过厂商创新研发，如芥末味、蜂蜜黄油、怪味等口味的坚果受到越来越多消费者的喜爱，尤其是 90 后、95 后等坚果主力消费人群。

　　随着各种新口味坚果的不断推出，口味坚果市场也在快速扩容，因此我们认为未来坚果口味本土化或是趋势。

　　口味型坚果是在烘烤和去壳之后，根据坚果本身的成分构成和口味特性将坚果与不同粉皮、口味结合后制成的坚果休闲食品。a

　　①口味坚果的研发需要根据坚果本身的口味和成分构成，将坚果与不同粉皮或口味进行结合，期间口味和粉皮的选择、各种参数的选择都有较大的灵活性，需要厂商具备较强的研发能力，才能研发出更受消费者喜欢的产品。

　　②口味坚果的生产属于非标工艺，需要自主研发生产工艺、设计生产流程、组合和设计相应的生产设备，批量化标准化生产需要较长的设备研发和调试周期。

　　综上，口味型坚果的特性决定了其生产研发周期相对较长、壁垒较高，因此我们认为公司在口味型坚果的研发和生产方面的先发优势使之竞争壁垒较高。

　　公司多年来深耕口味型坚果，不仅在口味方面进行了多种创新改良——率先将蟹黄味、台式卤肉味等新式口味引入，接连又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味；还掌握了多种产品的生产工艺及口味配方。

　　正是通过成功的产品研发，公司老三样产品力领先同行，逐渐做到相应细分赛道的龙头位置，也为公司从口味籽坚果向树坚果的产品拓展打下坚实的研发基础。

　　口味型坚果的生产工艺是非标准的，公司通过多年的设备研发和调试，已实现工业化生产，这进一步提升了公司的竞争壁垒。

　　由于口味型坚果的生产工艺是非标准的，相关生产设备在市场上无法买到，因此相关厂家实现工业化生产需要较长时间的设备研发和调试。而甘源食品多年来深耕口味型坚果产品，通过设备研发和调试，在行业内率先实现工业化生产，且生产的自动化程度远高于同品类其他 厂商。公司还拥有近 90 名工程人员对生产设备进行研发和维护，业内罕见，可见公司生产对设备有较高要求。

　　综上，我们认为非标生产工艺一定程度上提高了行业门槛，是公司核心竞争力之一。

　　值得一提的是，由于在中国多数树坚果是舶来品，若大规模采购需要从国外进口，具有一定的采购周期（例如夏威夷果采购周期是 2-3 个月），并需要厂商具备一定的资金实力，这也一定程度上提高了口味型坚果细分赛道的准入壁垒。

　　夏威夷果的成功推出印证了公司做口味型坚果的能力。21 年 10 月公司首创推出的芥末味夏威夷果凭借选自澳洲的优质果仁、纯烘烤非油炸的工艺、“香、酥、上头”的口感，在商超会员店渠道上架即实现1000+万的月销量。这一方面印证了公司做口味型坚果产品的能力，另一方面也提升了公司产品在商超会员店渠道的影响力，为后续的会员店渠道拓展起到示范引领作用。

　　传统老三样优势凸出，公司基本盘稳定。老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）是公司的优势大单品，在原材料品质、口味、口感、自动化程度等多方面领先竞争对手，如蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆品在市场中也拥有一定的品牌认知度，当前市占率第一。

　　分品类看，蚕豆、瓜子仁营收近年来保持相对稳定，青豌豆近 5 年复合增速约 15.6%。虽然部分品类增长稍显乏力但公司基本盘仍较为稳定。

　　渠道下沉和消费升级是推动公司老三样产品持续增长的主要动力。此前由于公司产品矩阵单一，在渠道下沉的过程中经销商进货意愿不强，因此公司老三样产品销售地区集中在高线城市。随着河南工厂新品的推出，公司渠道有望加速拓展和下沉，老三样产品亦有望实现进一步增长。

　　此外，公司优势大单品如青豌豆等有众多的地方性企业生产，随着消费升级，凭借领先的产品力，公司产品有望成为越来越多消费者的选择。因此我们认为在渠道加速下沉和消费持续升级的背景下，公司老三样产品有望迎来“新的春天”。

　　公司早期以口味籽类坚果起家，多年来聚焦口味坚果，不仅在口味上多番创新，还向树坚果方向拓展产品品类。

　　早在2020年下半年公司就尝试性推出几款常规口味坚果（如核桃等），此后公司逐渐拓展口味坚果品类，在2021年下半年推出夏威夷果、巴旦木等产品的 1.0 版本。

　　经过一段时间的试销，公司持续通过工艺改良等打磨产品品质，并于 22 年推出了多口味、多品类、全新包装的口味型坚果系列新品，因此我们认为公司的口味型坚果正式进入推广期。

　　芥末味夏威夷果在商超会员店的成功推出为品牌做了背书，公司口味型坚果系列有望受益于中国商超会员店的高速发展，进入加速推广期。受疫情管控、新兴渠道冲击导致客流量下滑的影响，下游商场渠道普遍面临较大的经营压力。但仓储会员门店凭借着高质量选品、精准对接消费人群等，依旧维持着较好的盈利能力，成为商超零售的重要改革方向。2021年芥末味夏威夷果在商超会员店的成功推出已为公司品牌做了背书，且公司已进入家乐福会员店、麦德龙、Fudi 等多个商超会员店，因此我们认为公司口味型坚果有望受益于中国商超会员店的高速发展，进入加速推广期。

　　河南新品有望完善产品矩阵、补充升级散装柜。此前公司散装柜产品以老三样和谷物酥类为主，种类较少，且缺乏能够吸引消费者的大单品。而河南工厂新品主要包括米饼类、薯片类、薄脆饼干类和米酥类四个品类，这些产品是休闲食品中消费者认知度较高的大单品。

　　此外，公司的产品包含一定的创新元素，如乳酸菌、咸蛋黄等新口味米饼产品，多口味白米酥、黑米酥等产品。因此我们认为河南新品的推出有望补有望充升级散装柜，提高单柜营收。河南工厂投产、招商工作持续推进，河南新品推出效果值得期待。

　　公司河南安阳工厂从 2018 年开始建设，于2021年 10 月正式投产，产能正处于爬坡阶段，未来满产可达 10 亿+产值，可缓解公司的产能瓶颈，为新品的营收增长提供产能保障。同时，公司已于 22 年 3 月召开多场新品发布会，随着招商工作的持续推进，公司渠道逐渐下沉，河南新品的推广效果亦值得期待。

　　我们判断下游商场渠道在普遍面临经营压力的背景下，向会员店模式转型成为行业重要变化趋势，会员店在商超中占比将快速、大幅提升。

　　近年来，商超零售行业受到了社区团购、生鲜电商等新零售渠道分流影响严重，同时，在常态化疫情防控背景下人流进一步受到影响，使得商超渠道普遍面临较大经营压力，倒逼其加 速改革和转型，会员店模式就是重要的改革方向。

　　商超会员店模式是一种以会员为目标顾客，实行储销一体、批零兼营，以提供基本服务、优惠价格和大包装商品为主要特征的零售业态。相比普通超市，会员门店通过提升供应链效率为消费者提供高性价比的产品，且能够精准锚定目标消费群体以增加复购，实现渠道流量的最大化变现。因此，在客流量和销售额下滑的背景下，会员店模式依然能够实现较好盈利。 商超渠道向会员店模式转型或利好甘源食品类产品型企业的崛起。

　　借鉴海外经验，美国零售业逐渐由“百货商场”发展至“仓储会员店”的过程中，商超零售企业通过供应链提效提高坪效来降低加价率，以“产品”和“消费者需求”为核心构筑竞争壁垒，从而提高消费者粘性。如山姆店以中高端收入家庭为核心客户，凭借丰富的全球采购资源和供应链优势，通过严苛的选品体系和品质管控标准，为客户提供高质量、高性价比产品，逐渐成为中国付费会员制零售的“头号玩家”。

　　区别于传统商场收条码费盈利的模式，商超会员店 sku 大幅缩减，选品要求更高，对产品型公司的更有利。目前公司产品已快速进入家乐福会员店、麦德龙、Fudi 等多个头部商超会员店，其他会员店亦在拓展进程中，后续效果值得期待。因此我们认为公司未来有望充分受益于会员店模式的快速发展，从而实现快速成长。

　　公司河南新品（主要为烘焙、膨化类产品）可对公司商超散装柜产品种类形成有力补充，提升坪效和招商吸引力，助力渠道下沉空间快速打开。

　　此前公司由于散装柜产品品类较少，导致单柜产品不高（销量低），因此在渠道下沉过程中对经销商吸引力不足，渠道下沉受阻。

　　而本次河南工厂推出的米酥、膨化类新品以散装为主，有望升级散装柜并提高单柜产出，增强公司在渠道下沉过程中对经销商的吸引力，从而助力公司渠道下沉。新品推出亦有望助力零食专卖店、便利店等渠道的拓展。

　　由于公司的传统产品品类较少且消费者认知度不高，因此其他非商超渠道的拓展难度较大，随着产品矩阵的丰富，公司已成功拓展如零食很忙等零食专卖店、便利蜂等连锁便利店渠道，未来公司有望持续加深与这些下游渠道的合作并打入更多新品。

　　通过优化销售人员和设立渠道分管部门，公司的渠道管理逐渐完善，同时 22 年推出的股权激励有望进一步激发渠道活力。公司成立多年，部分销售人员无法跟上公司成长的脚步，为增加销售人员的终端拓展和管理能力，公司从 2020 年底开始，对从大区经理到基层销售人员做了较大幅度的调整，新聘请的大区经理均来自行业知名公司，调整于 21 年二季度基本完成。同时，22 年公司还新设立 KA、特渠等部门，精细化渠道管理。通过组织的优化升级，公司渠道管理工作有望日趋完善。此外，本次股权激励人员范围包括公司新引入的大区经理等销售人员，有望进一步焕发渠道活力，助力渠道拓展工作加速推进。

　　组建新团队、发力线上直播，电商渠道有望加速成长。公司积极拥抱直播带货等新销售模式，建立与快手、抖音、淘宝等平台头部主播的合作，并新成立了社群营销部门，借助线上多种主流社交平台，开启新营销模式的探索与实践。为加强人才引进，公司已将运营中心搬到杭州，并成立新的电商运营团队与长沙原有的电商运营团队共同负责公司的线上经营。未来长沙工厂和河南工厂亦会参与到直播中，电商渠道有望加速成长。

　　公司籽坚果老三样市占率第一，但我们估算占比仍低，仅约 10%，尚有较大提升空间；而老三样产品力突出，我们认为随着渠道下沉逐渐推进，维持稳增长确定性较高。

　　我们预计公司老三样所在细分市场行业规模合计约 60-80 亿元，2021 年公司老三样营收共约 8 亿元，市占率排名第一但占比仍低，约为 10%（大致估算）。

　　对比同类龙头，如包装瓜子龙头洽洽食品，其市占率可达 40%以上，我们认为公司老三样市占率仍有较大提升空间。

　　①青豆：青豆市场规模较大，参与者众多，但大多为地方性企业；公司青豆产品品质高、口感更好，随着公司渠道下沉的逐渐推进有望抢占更多市场份额。

　　②瓜子仁和蚕豆：市场空间相对青豆稍小，但考虑到公司市占率仍低，随着公司渠道拓展和消费者消费习惯的逐渐养成，我们认为仍能维持稳定增长。

　　总体来看，公司老三样产品优势显著，具备一定品牌认知度，而市占率仍有较大提升空间，我们认为未来随着公司渠道拓展和渠道下沉（散装柜下沉以及拓展零食专卖店、便利连锁店等渠道），老三样增长确定性较强。

　　高端坚果：公司高端口味坚果如松子仁、夏威夷果等主要通过商超会员店渠道销售，前景看好。一方面公司芥末味夏威夷果已在商超会员店取得初步成功，验证了公司产品的消费者认可度，为公司进入更多的会员店打下很好的品牌知名度，下一步新的会员店的拓展亦是公司的工作重点，进展和效果值得期待。另一方面，由于下游渠道变革，商超会员店模式快速发展，有利于如甘源食品类产品型公司的市场份额的提升。

　　普通口味坚果：公司普通坚果如碧根果、核桃、腰果、榛子等主要通过普通商超销售，随着产品逐渐成熟和量产，已进入快速推广期，后续新的爆款打造和渠道拓展进度均值得期待。

　　我们认为①公司口味坚果经过几年的反复打磨和投入市场试验，目前已经较为成熟。②普通口味坚果可以通过扩品类的方式快速进入公司已覆盖终端，进场速度会相对更快。

　　公司河南安阳工厂根据产能规划未来满产或能贡献 10 亿+收入，且已于 2021 年 10 月正式投产；且公司 22 年 3 月开始全面招商，因此河南新品目前仍处于产能爬坡和市场开拓期。22 年 Q1 在疫情影响下，公司的招商和生产工作受到一定限制，二季度开始逐渐步入正轨，预计河南新品对今年增长的贡献也将逐渐体现。

　　老三样：随着公司渠道下沉和品牌知名度的提升，我们假设公司老三样青豌豆、瓜子仁、蚕豆未来 3 年增速约 5%-10%，其中由于青豌豆市场规模更大、且终端消费基础更好，因而增速更快。此外 22 年由于疫情影响公司的招商动作，且公司渠道下沉及散装柜升级需要一定时间，故而我们假设 22 年增速相比 23-24 年稍低。

　　新品口味坚果：公司本次推出的口味型坚果新品品相较多、产品力强，随着 KA 和商超会员店等渠道的拓展，以及相应试吃等营销活动的开展，有望助力公司综合果仁和豆果系列实现持续较高速的增长，因此我们假设综合果仁及豆果系列产品未来 3 年增速约 35%-40%。22 年由于疫情影响公司的招商、商超进场洽谈等动作，且公司渠道开拓需要一定时间，故而假设 22 年增速相对较低。

　　近年来随着花生、麦片等新品的推出，其他主营业务营收占比逐年提升，未来随着散装柜的产品升级与渠道下沉，河南工厂如米酥类、薯片等新品亦有望逐渐放量。

　　考虑其他主营业务目前基数较低且散装柜的升级和新柜产出爬坡需要一定时间，因此我们假设其 2022-2024 年增速分别为 80%、50%、30%。其中河南新品 2022-2024 年的销量分别是 1.5 亿、3 亿和 5 亿。

　　由于公司产品生产大多涉及油炸环节，故棕榈油在公司成本中占比较高。此前受多因素影响，棕榈油价格（期货结算价）持续上涨至超过 12000 元/吨，对公司的盈利能力产生较大影响。但近期在印尼出口政策调整、进入丰产季等多重因素影响下，期货价格已快速回落，我们认为油脂上涨周期或已结束。

　　随着公司新品的推出，公司销售费用投入稳步推进，主要包括商超进场费、终端试吃等营销推广费用，但无大规模广告费，因此我们假设公司各项费率基本保持稳定。

　　由于公司商业模式具有持续增长能力，我们认为适合绝对估值方法，如下文。盈利预测假设前提正如前文所述，我们在此不再赘述。

　　其他参数:我们取十年期国债收益率 2.79%作为无风险利率，参考行业和公司情况假设无杠杆 Beta 为 0.9，股票风险溢价为 6.00%。详细假设见表 8 和表 9。根据以上提到的主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 75.0-98.2 元。

　　该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 10 是公司绝对估值相对上述两因素变化的敏感性分析。

　　休闲食品上市公司较多，但所处细分赛道、商业模式均有所差异，因此没有完全和甘源食品可类比的公司。我们下面选取休闲食品主流公司洽洽食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品与公司进行比较和讨论，我们认为基于以下三方面原因甘源食品应享受相比可比公司而言更高的估值溢价：

　　经营模式不同：甘源食品属于生产、渠道、品牌一体化的综合型企业，按照可比公司来看，相比渠道型企业可以享受更高估值。从已上市休闲食品公司来看，三只松鼠、良品铺子主要做品牌和渠道，不自己生产；近年来由于渠道竞争加剧，增速放缓，估值相对较低。甘源食品和盐津铺子、洽洽食品、有友食品、劲仔食品这几家公司更类似，均以自主生产为主，盈利能力较强，因此可以享受更高估值。

　　所处细分赛道不同：甘源食品所处细分赛道（口味坚果细分行业）增速更快，且有较大成长空间，甘源作为该细分龙头应享受更高估值溢价。

　　所处成长阶段不同：甘源食品正处于新品和渠道的加速拓展期，未来有望维持20%-30%左右增速。而很多细分行业龙头，例如劲仔食品、洽洽食品、有友食品等大单品和渠道已经相对比较成熟，增速相对比较缓慢。

　　综上所述，我们认为公司从商业模式、所处细分赛道、所处成长阶段均与行业可比公司有差异，而公司在下游渠道变革、公司新品进入加速拓展期、公司渠道短板加速完善等多重因素影响下，有望实现相对而言更高的持续增长，因此我们认为可以给予公司相比同行略高的估值溢价，我们给予公司2023年25-30倍 PE，对应价格区间为68.3-81.9元。

　　综合分析公司上市以来的股价波动情况，我们认为公司上市后逐渐进入组织升级、新品研发、渠道拓展的调整期，且在成效尚未显现的情况下，市场对公司信心不足。此外，公司受商超人流量下滑、成本大幅上涨、终端动销疲软等外部因素的冲击较大。

　　因此我们认为未来随着新品推出、渠道加速拓展，公司兼具短期弹性与长期成长空间，有望重新获得市场认可。

　　上市后-2021年初：公司上市后，在主要销售渠道商超人流量下滑、大单品增速放缓、原材料成本上涨等的影响下，股价逐渐回调。

　　2021年 1 月份-2 月中旬：公司产品销售良好，主要系①在春节提前、“就地过年”政策的影响下，春节期间零食、坚果等消费场景增加，公司产品在春节期间动销量好；②棕榈油、瓜子仁等成本大幅上涨的压力下，公司宣布提价，故经销商积极打款订货。

　　2021年 2 月中旬-10 月中：公司股价继续回调，主要有以下几点原因：

　　2021年 8 月 20 日和 9 月 4 日，公司披露大股东红杉铭德的减持股份预披露公告，其计划减持股份分别占总股本的 6.0%和 2.0%。

　　公司 21 年上半年净利润同比下滑约 46%，主要系①在成本大幅上涨、终端动销疲软的影响下，提价不及预期；②公司品牌宣传过程中营销投入增大，拖累利润；③公司主要销售渠道商超受到社区团购等新零售渠道冲击，叠加终端动销疲软，产品销售受到较大影响。

　　10 月公司芥末味夏威夷果在商超会员店推出，销量良好（月销 1000 万+），体现了公司产品卓越的产品力，这提升了公司的品牌影响力，也提振了市场对公司的信心。

　　在去年同期低基数、且 22 年春节期间返乡客流量显著回暖的影响下，公司 21Q4 终端动销同比表现良好。

　　2021年末-2022年4月底：公司股价震荡回落，主要系棕榈油价格大幅上涨；且受同期高基数和疫情影响，公司 22Q1 业绩表现低迷。

　　2022年 6 月 9 日，公司披露股东严海雁先生（现任公司副董事长、副总经理、董事会秘书、董事）减持股份预披露公告，其计划减持股份占公司总股本的 0.9%。

　　长期来看，公司作为我国口味坚果行业的领跑者，在籽类口味坚果(老三样蚕豆、青豌豆、瓜子仁)领域龙头地位稳固且市场份额提升空间大；而依托公司在口味坚果领域的研发优势，近年来公司在树类口味坚果领域的产品经过打磨逐渐成熟，今年开始进入市场加速拓张期；同时下游商场渠道在经营压力下在加速向会员店模式变革，亦有利于类似甘源类产品型公司的崛起。

　　因此，我们认为公司在渠道和产品共振作用下，有望进入新的成长阶段，并实现持续的较高增速。

　　短期来看，去年行业经历相对低谷期，公司也在相对业绩低点，而今年行业逐渐恢复，行业需求逐渐改善；而成本端油脂价格在经历几年持续上涨之后近期快速大幅调整，亦有望给公司利润率带来积极影响。

　　综合来看，我们认为短期看公司业绩拐点确定性强，长期看在产品和渠道双重力量作用下，公司新增长曲线的打造值得期待，或带来估值业绩的双提升。

　　我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 75.0-81.9 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

　　1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.79%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

　　3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

　　4、相对估值时我们选取了与公司同行业的成熟公司进行比较，同时考虑公司成长性，最终给予公司 2023 年 25-30 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

　　第二、公司品牌知名度不高，产品推新和渠道拓展进程可能相对较慢，有可能影响整体公司增速。

　　第一、随公司规模的快速扩张很容易出现管理滞后的现象，造成公司管理效率降低，竞争力下降。公司的快速发展需要高效的运营管理及内部协同，为此需要不断打通边界，强化和完善各类管理制度，规范和优化业务流程，并通过信息化手段，构建管理自动化体系，提高信息流、物流与资金流的周转效率，形成较为科学、完善的内部流转系统，对公司规模快速扩张形成强力支撑。

　　第二、公司由于渠道拓展新市场与推广新产品而使得费用支出超出预期的风险。新市场的开拓与新产品的推广会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。

　　第一、随着籽类休闲食品行业规模的扩大，未来市场竞争可能存加剧风险，影响公司在赛道上的议价力及固有优势。

　　第二、公司产品的部分原料采购自国际市场，如树坚果等，上游议价能力较弱，且原材料采购需要一定周期，因此对公司的资金要求较高；上游原材料价格波动也会直接影响公司产品利润以及现金流。

　　第三、如果出现行业性事件，如行业内其他企业经营不规范造成食品质量安全事件，也可能会对本企业造成影响。公司将通过加大品牌建设等方式，树立良好安全的品牌形象，严格保证自身产品的质量安全。