首页「欧皇注册」-首页居民消费水平提升，食品烟酒消费支出 2021 年稳步提升。根据国家统 计局显示，2021Q3 的 GDP 同比增长 4.9%，且消费者信心指数在 2021 年维 持高位，显示我国居民消费力复苏明显。最新的数据显示，全国城镇人均在 食品烟酒的消费支出在 2021 年稳步提升。

　　截至 2021/12/31 日，申万食品饮料指数跌幅为 6.01%，跑输沪深 300 指数。从横向比较来看，食品饮料行业区间涨跌幅在 28 个行业中位居第 24 位。从细分子行业来看，软饮料以及啤酒板块涨幅为正，表现较为亮眼。从 估值角度来看，当前食品饮料行业的 PE（TTM)估值为 42.62 倍，处于历史 估值合理水平。

　　从食品饮料板块整体营收及利润水平来看，营收利润保持稳定增速， 毛利率净利率维持上涨趋势。2021 年前三季度食品饮料板块实现营收 6676.63 亿元，同比增速达到 11%。归母净利润方面，实现归母净利润 1240.11 亿元，同比增速达到 12%。前三季度毛利率水平为 47%，较比 2020 年 46% 的毛利率水平提升了 1 个 pct。净利率方面，前三季度净利率水平为 19%， 较比 2020 年 18%的净利率水平提升了 1 个 pct。整体来看，消费升级大趋 势下，食品饮料各子板块发力高端化建设，行业整体营收、利润增长稳定快 速，盈利能力不断提升。

　　2.1.整体逻辑：高端稳增有较大保障，次高端结构升级+ 全国化逻辑支撑前景可期

　　回顾三季度白酒板块业绩表现，高端酒企业绩稳增，批价提升明显，库 存低企需求旺盛。展望 2022 年我们认为高端酒将延续稳增趋势，估值逐步 回归合理区间情况下将不断凸显配置价值。从双节动销情况来看，高端酒 需求端旺盛趋势不变，高端酒企茅五泸动销表现均良好。其中，飞天批价略 有回落是由于供给端加快发货速度以及加大投放量，而非需求端的萎缩。国 庆期间飞天批价回升，依旧保持稳增趋势。从 2021 年 1 月以来的库存水平 来看，高端酒三大酒企茅五泸均保持较低库存水平，延续了 2020 年下半年 以来的低库存态势。而着眼 2021 年高端酒企在量价方面的控制，理性克制、 控量挺价已经成为主基调，高端酒企以时间换空间，夯实渠道管控，打击渠 道囤货窜货，为 2022 年业绩良好增长奠定稳固基础。提价方面来看，飞天 继续成为白酒板块价格天花板，估值方面来看，持续的估值回调后，高端酒企估值水平已经逐步回归至合理区间，配置价值凸显。

　　展望 2022 年，我们认为高端酒企稳增趋势有较大保障。我们认为高端 酒企茅台、五粮液、泸州老窖稳增趋势在合理的估值水平、较低的库存水平、 良好的基本面支撑下，将有较大保障。高端酒需求层面韧性不改，叠加 CPI 对于酒价的拉动，价格提升将具备充分空间及较强动力。茅台 2022 年充足 基酒及市场化改革有望推动业绩加速增长；五粮液方面经典五粮液不断发 力，普五计划外占比持续提升，产品结构升级+渠道夯实将呈现可期表现； 泸州老窖方面，激励提振员工士气，2022 年增速表现预期良好。

　　次高端方面，扩容+消费升级+全国化逻辑形成强力支撑，竞争激烈分 化加剧。当前次高端酒企围绕产品结构升级这一发力主线不断加深布局，汾 酒青花 30 复兴版表现亮眼，洋河 M6+挺价及省外扩张顺利。当下次高端为 竞争最为激烈的价格带，受到中低端酒企发力结构升级的向上挤压，以及高 端酒企次高端布局的向下挤压，也是当前扩容空间最大的价格带。我们认为 次高端价格带在产品结构升级、全国化方面布局深厚具备实力的酒企，将借 力次高端扩容、消费升级大趋势，呈现更加亮眼的表现。

　　展望 2022 年，区域龙头将在产品结构升级+全国化推进支撑下延续高 增，洋河梦 6+、汾酒青花 30、水井坊典藏以及知名酱酒品牌将呈现亮眼表 现，600+价格带或存在较大投资机会。2021 年以来，洋河销售大区启用年 轻骨干注入新鲜血液，股权激励顺利落地，提振整体士气。今世缘、古井贡 酒的回购、定增等工作推进顺利，后续改革顺利落地将进一步提升员工积极 性，增强企业发展势能。我们看好扩张型次高端酒企山西汾酒、洋河股份、 古井贡酒等在高端化、全国化方面的发力布局。

　　板块整体来看，三季度白酒板块成绩亮眼。营收方面，19 家上市企业 中，17 家企业营收同比增长，仅顺鑫农业、皇台酒业营收同比降低。营收 增速排名前五的分别为酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、青青稞酒， 增速分别为 134%/105%/76%/66%/52%。归母净利润方面，19 家白酒上市企 业中，16 家企业实现归母净利润同比增长，仅顺鑫农业、金种子酒、皇台 酒业归母净利润同比下降。归母净利润增速排名前五的分别为青青稞酒、舍 得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒。营收同比增速超过 50%的有 5 家，归 母净利润同比增速超过 50%的有 7 家。白酒板块十九家上市企业总营收达 到 2284.48 亿元，同比增长 19.61%；整体实现归母净利润 824.86 亿元，同 比增长 19.39%。整体来看，虽然三季度部分地区受到疫情反复、自然灾害 的冲击，然而白酒需求端旺盛情况并未改变，各企业动销情况良好，库存水 平良性，支撑板块整体呈现亮眼业绩表现。

　　销售费用率方面，绝大多数白酒企业 2021 年前三季度销售费用率较同 期下降。疫情反复使得白酒消费场景受到冲击，大部分酒企出现销售费用下 降情况。同时，销售费用率也与部分酒企规模效应凸显有关。从销售费用率 水平来看，排名前五的依次为皇台酒业、老白干酒、古井贡酒、酒鬼酒、金 种子酒，销售费用率分别为 36%/32%/29%/24%/24%。19 家白酒企业中，仅 5 家酒企销售费用率较比去年同期升高，按提升幅度从大到小依次为皇台酒 业、金徽酒、老白干酒、伊力特、酒鬼酒，提升幅度分别为 18.99/3.39/3.17/0.60/0.12 个 pct。

　　毛利率、净利率方面，板块大部分企业较比去年实现提升。2021 年前 三季度，19 家白酒上市企业中共 13 家实现毛利率同比提升。消费升级的行业趋势下，高端化成为行业发展主旋律，各酒企发力高端布局，产品价格带 不断上移，盈利能力得到明显提升。从毛利率提升幅度来看，排名前五的依 次为金徽酒、伊力特、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒，提升幅度分别为 3.47/3.43/3.18/3.14/2.75 个 pct。19 家白酒上市企业中共 11 家实现净利率同 比提升，从提升幅度来看，排名前五的依次为青青稞酒、舍得酒业、迎驾贡 酒、山西汾酒、水井坊，提升幅度分别为 23.06/8.91/6.42/4.68/3.44 个 pct。 消费升级、高端化的行业大趋势下，随着各酒企不断发力产品结构优化升级， 板块整体盈利能力有所提升。

　　从基金持仓情况来看，白酒板块依旧为基金持仓热点。前 20 大重仓股 中，食品饮料类企业占据三席，分别为贵州茅台、五粮液、伊利股份，白酒 企业占据两席。食品饮料主要公司持股总市值为 5302.83 亿元，持股市值占 基金股票投资市值比为 8.34%，较比去年同期下降 0.26 个 pct。白酒企业持 股总市值为 4505.28 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为 7.09%，较比 去年同期增加0.55个pct。基金配置前十大食品饮料个股分别为：贵州茅台、 五粮液、伊利股份、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒业、 古井贡酒、安井食品。其中，白酒企业占据八席。

　　高端酒企稳健发展，价格稳步提升，渠道动销情况良好。茅台方面， 2021 年执行开箱政策后，打击囤货、炒货行为，提升开瓶率，散瓶和原箱 飞天茅台的批价持续上涨。双节期间飞天加大投放量，中秋批价略有下降， 但很快于国庆期间回归上升轨道，批价的短暂下降是由于供给端的扩大，并 非需求端的萎缩，整体来看高端酒需求依然旺盛。当前进入四季度消费旺季， 临近年底，礼赠消费场景的推动下，茅台价格预计将继续保持稳定的上涨趋 势。五粮液、老窖方面，普五、国窖 1573 成交价格逐步站上千元价格带。 五粮液方面自 2021 年起动销情况持续保持良好状态，库存水平较低，在千 元价格带展现了强大的品牌及产品实力。公司主动调整节奏消化库存，经典 五粮液渠道采用 1+N+2 模式，优化渠道管控能力，对整体产品结构的升级 形成重要支撑。泸州老窖方面，限制性股权激励落地，范围广力度大，将提 升公司发展动能和员工积极性，管理红利将持续释放。动销情况来看，回款 趋势积极，批价保持高位稳定。当前老窖在各个价格带发展战略明确，高端 形成引领趋势，次高端积极巩固，稳抓“国窖+泸州老窖”双品牌战略，长 期势能保持向上。

　　从当前批价情况来看，飞天茅台散瓶价达到 2680 元/瓶，五粮液普五批 价达到 960 元/瓶，泸州老窖方面国窖 1573 批价达到 910 元/瓶。动销方面， 茅台方面经销商已经基本完成 11 月打款，部分经销商收到 11 月货。飞天 茅台已经取消开箱政策，批价略有波动回落，未来稳增趋势不变。五粮液大 部分地区已经完成全年回款，部分地区经销商全年货已接近发完。老窖方面 21 年回款已经完成，部分地区完成全年发货，库存水平良好，保持在一个 月以内。（报告来源：未来智库）

　　次高端白酒目前处于高速扩容阶段。次高端扩容速度远超白酒行业平 均水平。次高端扩容受到自上而下和自下而上两方面因素的影响：自上而下 指的是高端白酒酒企积极提价，为次高端打开提价空间，并且使得次高端白 酒性价比相对提升。飞天茅台终端价格在消费升级的大趋势下呈现高位持 续攀升的良好走势，带动高端酒企五粮液及泸州老窖均不断提价，进而高端 酒为次高端打开了充分的提价空间。自下而上指的是需求端受益于消费升 级，过去的中低端消费者转而进入次高端消费群体，形成次高端需求规模的 不断扩张。

　　从批价情况来看，目前洋河 M9 批价达到 1170 元，较 2021 年年初上涨 约 4%。M6+批价达到 650 元，较 2021 年年初下降约 2%；古井贡酒古 20 批价达到 550 元，较 2021 年年初上涨约 12%；酒鬼酒内参批价达到 820 元， 较 2021 年年初下降约 2%；汾酒青花 30 批价上涨情况尤其亮眼，当前批价 达到 830 元，较 2021 年年初大幅上涨 20%。从动销情况来看，汾酒复兴版 已经全面进入专卖店体系，预计全年 20 亿元目标可顺利完成；洋河方面当 前公司已经完成百日攻坚计划，全国面上完成全年回款；古井贡酒方面，省 内部分经销商反馈库存低于往年同期；酒鬼酒方面，内参、酒鬼全国面上全 年回款完成，酒鬼和内参库存均在一个半月左右，库存水平良好。

　　次高端目前呈现了量价齐升的良好态势。量的角度来看，次高端主要上 市酒企（山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、水井坊、今世缘、舍得 酒业、口子窖）在全国规模以上白酒企业总营收端的占比自 2015 年以来大 幅增长。价的角度来看，受益于消费升级及高端酒提价打开的可观提价空间， 次高端各产品整体呈现持续攀升的显著上涨趋势，目前宏观经济仍实现良 好的持续发展，未来消费升级的趋势将长期延续，次高端白酒量价的扩容速 度或将继续呈现高速亮眼的发展。

　　全国化已经成为竞争激烈的次高端价格带酒企布局的重中之重。次高 端重点酒企来看，山西汾酒方面，公司深化“1357+10”市场布局，加大长 江以南市场拓展力度，在苏、浙、沪、皖、粤等省外核心市场实施重点突破。 21 三季度末，省内/省外经销商数量分别为 732/2694 家，较上半年分别增 加 47/232 家，渠道布局不断深化，省外市场布局发展速度较快。2021 前三 季度省内/省外市场分别实现营收68.6/102.7亿元，同比增长47.55%/81.7%, 其中长三角、珠三角、大西北等新兴市场均实现翻倍以上增长。

　　洋河股份方面，公司注重对渠道结构的调整和渠道沟通，厂商关系不 断优化。2021 年公司对经销商团队进一步梳理，将梦系列产品的经销权进 一步向优质经销商集中。此外，公司注重渠道沟通，厂商关系逐步优化，各 产品渠道利润空间有所改善，经销商积极性有所增强，产品价格体系和市场 秩序进一步改善。

　　舍得酒业方面，复星入主以来，不断调整优化渠道结构，省内外营收均 实现翻倍增长。分渠道看，2021 前三季度批发代理/电商销售分别实现营收 30.6/2.5 亿元，同比增长 121%/191.1%，批发代理仍为主要渠道。分区域 看，前三季度省内/省外/电商分别实现营收 8.1/22.5/2.5 亿元，同比增长 167.8%/107.8%/191.1%，省内品牌及渠道优势较强，省外核心市场增速亮眼， 电商渠道维持高增。

　　古井贡酒方面，公司维持销售费用的高投入，推进泛区域扩张，重点布 局华南、华北、江浙沪等市场，全国化扩张进程顺利。省内白酒消费价格带 上移，带动古 16 在省内高增长。省外古 20 作为核心单品，伴随渠道扩张 和费用投放，南京、苏南、武汉等样板市场有所突破，黄鹤楼在低基数下维 持高增。

　　酒鬼酒方面，公司以馥郁香香型为特色，背靠中粮，以内参为抓手，迅 速拓展省内外市场，全国化进程有望提速。此外，公司寻求在新兴市场逐步 推动渠道细化，与实力经销商展开合作，截止至 10 月，内参公司 2021 年 新引入 6 位省外大商，全国化布局进一步加强。

　　高端酒企方面，估值逐步回归合理区间，配置价值凸显，未来稳增亮眼 可期。当前高端酒企核心单品飞天茅台、普五、国窖 1573 批价稳增趋势不 变，动销方面，双节表现良好，体现高端酒需求端旺盛状态不改。当前白酒 板块经历了一段时间的回调后，高端酒企估值逐步回归合理区间，配置价值 凸显。茅台方面取消开箱政策，管理层提出“五线”发展道路，同时让茅台 回归商品属性，凭借良好提价能力以及直营、非标产品占比稳步提升，2022 年高增可期。五粮液方面，经典五粮液立足 1+N+2 渠道体系，销售体系重新 调整后，将实现量价平衡，成为助推整体产品结构升级的重要支撑，普五批 价稳步上行，系列酒渠道调整后也将形成增量贡献，助推未来展现更加亮眼 成绩。泸州老窖方面，股权激励落地提振士气，动销情况表现良好，稳抓“国 窖+泸州老窖”双品牌战略，长期势能保持向上。

　　次高端酒企方面，不同酒企之间分化加剧，次高端扩容+全国化+高端 化支撑，未来次高端价格带将持续展现亮眼表现。汾酒方面，三季报业绩来 看省内高增持续，省外不断扩张，全国化步伐加快，青花 30 挺价明显，复 兴持续发力，产品结构不断升级，未来高增可期；洋河方面，当前梦 6+实 现顺价销售，顺利占位 600-800 元价格带，省内布局基本完成，省外扩张顺 利推进。针对于管理团队的激励方案落地提振士气，近期媒体交流座谈会强 调以品质为核心打造长久可持续发展，未来在江苏省内消费升级良好趋势 下有望呈现更亮眼的表现；古井贡酒古 20 批价稳定在 550 元左右，未来随 着产品结构的持续升级，双百亿业绩确定性较强。

　　板块整体来看，三季度啤酒板块头部企业业绩表现较好。营收方面，7 家境内上市企业中，6 家企业营收同比增长，仅惠泉啤酒营收同比降低。营 收增速排名前三的分别为重庆啤酒、*ST 西发、青岛啤酒，增速分别为 23.89%/10.21%/9.62%。归母净利润方面，7 家上市啤酒企业中，4 家企业实 现归母净利润同比增长，而兰州黄河、*ST 西发、重庆啤酒归母净利润同比 下降。归母净利润增速排名前三的分别为青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒， 增速分别为 21.25%/17.69%/16.98%。啤酒板块 7 家境内上市企业总营收达 到 531.55 亿元，同比增长 10.95%；整体实现归母净利润 58.79 亿元，同比 增长 17.85%。板块头部企业整体业绩表现良好。

　　三季度啤酒板块整体受到局部雨水、洪水、疫情反复等短期不利因素 影响，行业总体销量发生明显下滑，而头部酒企高端产品销量增速依旧亮 眼，逆势拉动整体毛利率提升，行业高端化趋势明显。当前行业整体发展逻辑由低价竞争转向高端化趋势下的存量竞争，产品结构升级以及高端化成 为未来啤酒行业竞争核心。头部酒企通过积极并购，抢占优质市场的同时， 引入其他高端品牌、发力布局高端新品，助力公司整体高端化战略的推行。 三季度虽存在疫情反复、极端天气、成本上行压力等负面影响，但头部酒企 高端产品高增逆势拉升毛利率，行业高端化逻辑明确。

　　成本上行压力持续，与行业高端化逻辑一同推动酒企陆续进入提价节 奏。从 2021 年开始，啤酒生产的上游原材料面临价格上涨的成本压力，更 加考验酒企是否能够通过高端化塑造提价能力，进而转移成本端压力。自 2021 年上半年以来，青啤、重啤、百威、华润等头部酒企纷纷布局提价。 展望 2022 年，我们预计成本压力以及行业高端化逻辑下，具备良好提价能 力的头部酒企其他产品后续提价确定性较高，有望凭借结构升级、提价，拉 动毛利率，进一步提升盈利能力。

　　板块整体来看，三季度啤酒板块头部企业成绩较好。三季度啤酒行业 受到部分地区洪水灾害、疫情反复等负面冲击，原材料价格上涨也带来成本 端压力的增加。然而头部啤酒企业如青啤、重啤依旧保持较高营收、利润增 速。头部酒企发力高端化布局以及全国化布局，产品价格带不断提升，板块 头部企业整体业绩表现亮眼。

　　销售费用率方面，大部分啤酒企业 2021 年前三季度销售费用率较同期 下降。从销售费用率水平来看，排名前三的依次为重庆啤酒、青岛啤酒、珠 江啤酒，销售费用率分别为 21%/18%/17%。3 家啤酒企业销售费用率较去年同期升高，按提升幅度从大到小依次为重庆啤酒、*ST 西发、惠泉啤酒， 提升幅度分别为 2.76/0.33/0.29 个 pct。

　　毛利率、净利率方面，板块大部分企业较比去年实现提升。2021 年前 三季度，7 家境内上市啤酒企业中共 4 家实现毛利率同比提升，从提升幅度 来看，排名前三的依次为重庆啤酒、青岛啤酒、惠泉啤酒，提升幅度分别为 2.33/1.68/1.57 个 pct。7家境内上市啤酒企业中共 6家实现净利率同比提升， 从提升幅度来看，排名前三的依次为兰州黄河、*ST 西发、珠江啤酒，提升 幅度分别为 37.69/18.71/1.66 个 pct。消费升级、高端化的行业大趋势下，随 着各啤酒企业不断发力产品结构优化升级，板块整体盈利能力有所提升。

　　ROE 方面，绝大多数境内上市啤酒企业较去年有所增长。2021 年三季 度，7 家境内上市啤酒企业中仅*ST 西发一家 ROE 下降，下降幅度为 30.72 个 pct，而从提升幅度来看，排名前三的依次为重庆啤酒、兰州黄河、青岛 啤酒，提升幅度分别为 51.44/8.91/1.60 个 pct。

　　从基金持仓情况来看，啤酒板块基金持仓呈现上升趋势。啤酒企业持 股总市值为 201.19 亿元，持股市值占基金股票投资市值比为 0.32%，较比 去年同期增加 0.08 个 pct。

　　啤酒行业总产能不断下降，整体发展逻辑由低价竞争转向高端化趋势 下的存量竞争。随着啤酒行业产量增速放缓，中国啤酒产能在 2013 年出现 触顶下滑并逐年下降，2013-2020 年我国啤酒总产量年复合增长率达到4.28%。行业已经由增量竞争逐渐转变为存量竞争，消费升级大趋势叠加产 量进入下降轨道下，过去依靠低价走量抢夺市场份额的策略已经失效，高端 化成为了目前的主旋律。

　　存量竞争大环境下，头部酒企通过积极并购其他企业，快速抢占全国 优质市场。2020 年底重庆啤酒通过重组控股嘉士伯中国；2019 年华润啤酒 完成收购喜力中国，进一步推动高端啤酒市场的扩展计划；百威英博分别于 2002 年和 2017 年购入珠江啤酒股份。头部酒企通过积极并购，抢占优质市 场的同时也引入其他高端品牌助力公司整体高端化战略的推行。

　　近年来啤酒行业集中度逐步提高，CR5 占据了市场上大部分的市场份 额。根据中国酒业协会数据，啤酒行业 CR5 五大集团：华润雪花、青岛啤 酒、燕京啤酒、百威英博、嘉士伯合计在市场中的份额占比从 2013 年的 74.1% 大幅提升至 2020 年的 92.0%，而目前市场上绝大部分市场份额均被 CR5 占 领完毕，叠加我国啤酒总产量处于下降轨道的大环境，存量竞争下具备强大 品牌力、产品结构升级能力、渠道管理能力的头部企业将有望继续扩大市占， 行业集中度未来或将进一步提高。

　　根据 2013-2020 年数据，CR5 除燕京啤酒外市场份额均显著扩大。其 中，市占份额一直占据第一位，且扩张最大的为华润啤酒，在市场中占比从 2013 年的 25%提升至 2020 年的 32%，提升了 7 个 pct，位居行业第一。其 次为青岛啤酒，在市场中占比从 2013 年的 17%提升至 2020 年的 23%，提 升了 6 个 pct，占比位居行业第二。

　　产品结构升级成为头部酒企重中之重，各酒企吨价提升显著。行业巨 头准确地把握了消费升级的大势，不断推出新品向高端和超高端价格带发 力以优化产品结构。目前，头部酒企在高端市场布局深厚且效果明显，在高 端化战略顺利推进下各酒企的吨价均有较为明显的提升。从 2020 年青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、百威亚太六家头部酒企整 体吨价来看，目前百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒位列头部酒企前三，百威 亚太自 2018-2020 年一直保持吨价第一的位置，但与重啤、青啤的差距在逐 渐缩小。从吨价增速来看，重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、青岛啤酒增速 领先，其中重庆啤酒增速显著高于同行业。未来随着行业整体中高端产品销 量的持续上升，能够在高端化方面积极发力不断推进的酒企，吨价仍有上行 空间。

　　从 2021 年开始，啤酒生产的上游原材料面临价格上涨的成本压力，更 加考验酒企是否能够通过高端化塑造提价能力，进而转移成本端压力。从 瓦楞纸价格来看，高强瓦楞纸价格从 2021 年 1 月 4006 元/吨上涨至 2021 年 12 月 4565 元/吨，月平均增幅达到 1.51%；从大麦价格来看，进口大麦均价 从 2021 年 1 月 244 美元/吨上涨至 2021 年 11 月 296 美元/吨，月平均增幅 达到 2.00%；从铝材价格指数来看，其从 2021 年 1 月的 103 上涨至 2021 年 12 月的 130，月平均增幅达到 2.42%；从中国玻璃价格指数来看，其从 2021 年 1 月的 1633 上涨至 2021 年 5 月的 1771，月平均增幅达到 2.27%。

　　上游原材料价格明显上涨的趋势下，能够积极推进高端化进程且具备 较强提价能力的优质头部企业，有望通过提价将上游成本压力转移至终端， 保持良好的盈利能力。

　　华润啤酒收购喜力中国后，协同效应逐步显现，高端化方面呈现蓬勃生 机。2021 年三季度，悠世白啤正式进入中国市场，意味着华润啤酒以“四 大金刚”（Super X、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）和“四大天王”（红爵 啤酒、喜力经典&星银、苏尔啤酒、亡命之徒）为代表的高端品牌矩阵全面 落地。华润啤酒牢牢掌握市占优势的同时在高端化方面呈现的巨大潜力，未 来亮眼表现可期。青岛啤酒方面，青岛+崂山双品牌驱动亮眼业绩，积极布 局高端市场，向听装酒、精酿等高附加值领域不断发力，未来产品结构升级 进程有望加速推进。重庆啤酒方面，兼具国产+国际高端品牌，2021 年开始 执行大城市计划，目前覆盖了 41 个高线 个大城市， 发力打入薄弱地区东部及南部市场。产品升级+区域扩张，未来公司有望呈 现更加优秀的表现。

　　进一步提升 我国调味品市场稳步增长。根据欧睿数据，2020 年我国调味食品总产 量达到 1627.1 万吨，市场规模为 3950 亿元，2014-2020 年调味品年复合增 长率达 7.25%。中国调味品人均消费量从 2006 年的 5.7 千克/年增长至 2020 年的 10.7 千克/年，年复合增长率约为 5%，调味品市场持续扩容。

　　复合调味品发展迅速，单一调味品需求稳健。我国调味品市场产品种类 繁多，不同产品所处生命周期、市场规模及需求增速也有所不同。耗油、料 酒及酱油等日常消耗调味料品的需求持续增加，且在市场上占据较大比例 市场份额。由于下游家庭渠道的消费升级以及餐饮渠道连锁化、标准化，复 合调味料在近年来呈现出高速发展的趋势。

　　调味品行业集中度仍有提升空间，具备发展大市值企业潜力。根据欧 睿国际数据显示，2020 年市占率前 5 的调味品企业分别为海天、雀巢、李 锦记、老干妈、美味鲜，前 5 家市占率合计为 19.5%。行业集中度仍有提升 空间，具备发展大市值企业的潜力。

　　酱油行业量价齐升，仍处于增长阶段。根据欧睿数据，2016-2020 年， 随着餐饮行业的逐步壮大，我国百强企业酱油销售呈不断上升趋势。2020 年 我国百强企业酱油销售收入约为 306 亿元。随着居民收入水平的不断改善和对生活品质追求的不断提高，C 端消费升级对酱油的价增产生较大影响； 另一方面，酱油的原材料大宗商品价格持续上行，由于刚性需求和购买的低 频，调味品提价或高端产品溢价更容易被消费者接受，调味品可有效将提高 的成本通过提价转嫁到下游。成本驱动和结构升级共同推动酱油行业零售 价格的增加。从 2006-2020 年，酱油平均零售价从 8.8 元/kg 增长到 17.3 元 /kg，年复合增长率达 4.95%。

　　食醋行业地域特征显著，竞争格局较为分散。根据欧睿数据，食醋行业 大约有 500 亿的市场规模，市场集中度相对其他调味品细分子行业来说偏 低，主要因为食醋具有较强的地域性特征，在全国化的推广过程中存在口味 差异，当地醋企之间的竞争也较为激烈。我国大小生产食醋企业共计 6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%。

　　蚝油行业市场渗透率有望进一步提升。与酱油相比，蚝油行业正处于发展期，且还在向全国不断扩张。随着企业对消费者的不断培育，以及对渠道 的持续下沉，蚝油的消费场景逐渐扩大，对标调味酱行业平均 50%的渗透 率，蚝油行业市场规模及市场渗透率有望在未来得到进一步的提高。

　　复合调味品行业位于高成长性赛道。复合调味品因其简便快速且口味 种类选择较多的特点，广泛应用于连锁餐饮行业以及外卖行业。得益于近年 来餐饮业连锁化的发展以及外卖渗透率的扩大，复合调味品的市场规模不 断扩大。未来餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，且外卖的渗透率也有望 进一步继续提升，因此复合调味品行业在未来仍有较大的市场发展空间。复 合调味品行业的行业集中度不断增加，根据欧睿数据，复合调味品在去年底 CR3 达到 12.9%。预期 2022 年，复合调味品的市场将达到 4696 亿元，仍有 较大的发展空间。

　　高基数效应逐步释放，板块基本面持续改善。受益于必需品属性，调味 品板块在疫情冲击下表现出较强韧性。2021HI 疫情下居家消费需求增加， 资本化推动供给扩张，调味品短期供过于求。2021 年春节北京、石家庄等 地政府倡导就地过年，受疫情下消费增加预期影响，经销商在家庭和渠道库 存均处于高位的情况下在上半年继续补货。2021H1 出货情况总体良好，但 渠道库存偏高，叠加成本上行、金龙鱼等巨头进入，一季度以来调味品行业 面临较大调整。目前调味品企业主动规划，渠道库存正逐步消化至正常水平， 同时随着行业高基数效应影响的逐步释放，预计行业基本面将持续改善。

　　渠道库存趋于良性，调味品业绩有望改善。受疫情影响，调味品库存周 期扰动，2021Q1 以来调味品行业出现渠道库存较高、动销放缓等问题。经过上半年库存的消化，家庭和经销商库存逐步恢复至正常水平，下半年补库 存周期影响显现。成本端来看，新冠肺炎疫情冲击全球农产品供应链，全球 农产品供需格局发生变化，大豆、蔗糖等调味品原料受主产国供给影响，价 格已上涨至历史高位。龙头企业带领下的提价，抵冲了上游成本上升带来的 压力，同时调味品作为防御板块，提价对下游的需求影响较小。调味品企业 业绩有望受益于提价而改善。

　　调味品行业费用投放平稳，龙头享有规模化优势。费用主要集中在销售 费用和管理费用，销售费用较高的企业为恒顺醋业、千禾味业和天味食品， 销售费用近三年平均占比分别为 14.76%、21.75%和 14.57%。主要因恒顺醋 业和千禾味业为区域性产品，在渠道下沉，区域深耕和全国化的过程中，为 提高品牌力度，投入了大量的销售费用。相比而言，管理费用较高的企业为 佳隆股份和星湖科技，管理费用近三年平均占比分别为 19.29%和 14.86%。 海天味业受益于其龙头地位，充分享有品牌效应和规模化优势，其费用率均 处在行业中下游水平。（报告来源：未来智库）

　　调味品行业提价具有周期性，通常为龙头企业带头提价。梳理 2008 以 来调味品企业的提价情况后，可以发现调味品行业呈现出 2-3 年的提价周 期，上一轮提价在 2016-2017 年，目前正处于行业提价窗口期。以海天味业 为例，海天味业分别在 2008 年、2010 年、2012 年、2014 年和 2017 年进行 提价，提价间隔时间为 2-3 年，且提价大多发生在年底。顺序上，调味品企 业一般不会单独提价，一般是龙头率先提价，其他企业跟随，具有明显的同 步性。以海天和中炬的提价节奏为例，海天分别在 2014 年 11 月和 2017 年 3 月率先提价，之后中炬高新分别在 2014 年 12 月和 2017 年 3 月跟随提价。

　　成本上涨导致的业绩承压是调味品公司提价的重要原因。包装材料和 农产品是主要原材料，对调味品成本影响较大。调味品公司的主要产品为酱 油、食醋、耗油等，其成本包括直接原材料、制造费、人力成本、运费等。 以海天味业为例，直接材料构成了 80%以上的成本。直接成本主要分为两 大类，包括大豆、白砂糖、小麦等农产品原材料和纸箱、玻璃瓶、塑料瓶等 包装材料。

　　调味品的刚需低敏感性致使提价成本容易转嫁传导，提价完成后业绩 改善、股价上涨。调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI，调味品企业可抵抗通 胀带来的成本压力，具有较强的转嫁成本的能力。调味品作为人们的日用必 需消费品，具有需求刚性和消费粘性的特点。消费者由于购买频次少且花费 少所以对调味品价格的变动并不敏感，因此整个行业对于提价的消化能力 强。以海天 2010 年以来的四次提价为例：1）2010 年年底海天提价后，2011 年全年毛利率/净利率分别同比增加 2.9/3.7pcts。2）2012Q3 第二次提价后， 2013 年全年毛利率/净利率分别同比增加 2.0/2.0pcts。3）2014Q4 海天进行 了第三次提价后，2015Q1 毛利率/净利率分别环比提升 4.4/1.0pcts，2015 年 全年毛利率/净利率分别同比增加 1.5/0.9pcts。4）2017Q1 第四次提价后， 2017Q2 毛利率/净利率分别环比提升 0.4/0.3pcts，2017 年全年毛利率/净利率分别同比增加 1.7/1.4pcts。

　　诱发新一轮提价的主要原因：原材料成本上涨和销售渠道业绩承压。 2021 年 10 月 12 日，海天味业发布《部分产品价格调整公告》，对酱油、 蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3%-7%不等，新价格 将于 10 月 25 日起实施，新的一轮涨价趋势开始。此轮涨价主要是由于大 豆等原材料成本大幅上涨，压缩了企业的利润；同时，疫情影响下社区团购 等新兴销售渠道的出现和崛起对商超渠道等传统经销商的客流和销售业绩 形成了冲击，经销商承压。多方面因素共同作用下，提价动作势在必行。

　　调味品原材料涨价毛利率下滑，催生调味品提价。近期农产品、包装材 料价格大幅上涨，其中豆粕 2021H1 采购均价同比上涨 24.41%、黄豆采购 均价同比上涨 19.44%；玻璃同比上涨 52.84%、PVC 同比上涨 36.81%。受 此影响，调味品行业整体采购价格上涨，PPI 调味品指数从一月份起上涨 2.74%。在此影响下，多个公司毛利率出现下滑，海天味业 2021H1 毛利率 为 39.31%，同比下降 8.45pct，中炬高新 2021H1 毛利率为 34.25%，同比下 降 11.37pct。

　　2）社区团购销售模式兴起，渠道业绩承压。社区团购等新兴渠道对传 统商超渠道客流量带来较大分流，扰动调味品价格体系，抑制企业盈利能力， 催生调味品提价。社区团购以“预售+自提”为主要模式，在 2016 年已经出 现，典型代表为兴盛优选，但一直没有迅速发展。在疫情期间，社区团购在 发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配送，成为了居民购买生鲜水果蔬菜、粮油米面等必需消费品的重要平台，也因此得以快速发展，其中， 调味品在社区团购中的占比在 5%左右。在此之后，互联网巨头资本相继进 入社区团购市场，2020 年美团和拼多多在社区团购业务上分别投入 100 亿 元、60-70 亿元；2021 年 3 月阿里成立 MMC 事业群，并宣 布投入不设上限，力争进入行业前三。

　　库存压力凸显，渠道利润低薄积极性低。2020HI 疫情下居家消费需求 增加，资本化推动供给扩张，调味品短期供过于求。2021 年春节北京、石 家庄等地政府倡导就地过年，受疫情下消费增加预期影响，经销商在家庭和 渠道库存均处于高位的情况下在 2021Q1 继续补货。虽然 2021 上半年出货 情况总体良好，但渠道库存偏高，根据渠道跟踪数据，本轮库存已经较上一 轮多出 20-30 天。这主要是由于渠道利润较薄，过去终端利润在 20%-22%， 从上一次提价到现在，每年每个环节利润都在压缩，目前的渠道利润为流通 中间环节 6%，终端 10%-12%。没有合理的利润，经销商库存高、进货意愿 度不高，分销商不愿意囤货，最终导致市场缺乏活力。

　　新一轮提价带来股价上涨。2021 年调味品行业新一轮的提价由海天味 业于 2021 年 10 月 12 日率先开始，随后李锦记、恒顺醋业纷纷于 2021 年 11 月 2 日和 3 日提价。此轮提价后，海天味业和恒顺醋业的股价都有小幅 度的上升，恒顺醋业在提价的第二天股价涨停。

　　提价将梳理市场各环节价格体系，丰厚渠道利润驱动良性发展。当前 经销商库存压力较大，已接近上轮提价（2016 年末）库存水平。提价过程 是对价格体系的梳理，有望增厚经销商毛利。根据上轮检验，2017 年提完 价，经销商毛利一度到 20%，后续几年逐步滑落到 12%左右。当前渠道利 益不高的情况下有望进一步保障商户利益。

　　龙头率先提价落地后，有望促使板块内其他公司如李锦记、中炬高新 等跟随提价，有望改善当前调味品板块上游原材料涨价带来的成本端压力。 当前调味品板块面临需求疲软、前期高基数等问题，而本轮海天提价若能形 成整个板块的联动提价，有望提升经销商积极性，提高企业盈利能力，调味 品板块未来表现亮眼可期。

　　根据历史提价情况，除公司自身因素扰动，提价驱动下各公司业绩表 现均较好。以海天为例，2016 年公司的营收和净利润增速分别为 10.3%和 13.3%，而在 2014 年和 2017 年，净利润增速均在 20%以上，此外，2017 年 提价周期中，恒顺醋业、涪陵榨菜的净利润增速也都超过了 60%。

　　刚需属性决定，提价对于销量影响较小。调味品行业性提价情况有两 次，分别为 2013 年底-2014 年初，2016 年下半年-2017 年初。欧睿零售数 据显示，2014 年板块销量同比增长 7.0%，增幅同比提升 1.3pct，2017 年销 量同比增长 5.1%。综合来看，提价对于调味品销量影响较弱。

　　根据复盘结果，在涨价信息发布后，相关公司均具有明显的超额收益。 当宣布提价之后，在估值上涨推动下，股价在一个季度内会有迅速的反映。 如提价顺利报表端将在 1-2 季度后体现利润增厚。估值与业绩共振实现板块 戴维斯双击。由成本驱动的涨价后续一旦成本回落，业绩有望释放二次增长 弹性。海天在 2014、2017 年进行两次提价，3 个月内股价分别上涨 20%与 18%，中炬在 2013、2017 年两次提价，3 个月内股价分别上涨 36%与 15%， 相较于同期食品饮料指数均取得大幅超额收益。

　　近期调味品提价将梳理市场各环节价格体系，当前渠道利益不高的情 况有望改善，同时调味品板块上游原材料涨价带来的成本端压力有望缓解。 当前调味品板块面临需求疲软、前期高基数等问题，提价有望提升经销商积 极性，提高企业盈利能力，调味品板块未来表现亮眼可期。

　　调味品基本面持续改善，旺季有望迎来业绩拐点。供给端，农产品、包 装材料价格上升空间有限。需求端年底旺季将至，餐饮端不断复苏，需求有 望持续改善。渠道端库存去化良好，逐渐消化至合理区间。高基数效应逐渐 释放，业绩压力逐步缓解。各负面因素释放接近尾声，基本面持续改善。年 底旺季渐至，调味品动销整体乐观，随着基本面的改善，调味品有望迎来业 绩拐点。

　　海天味业是国内调味品行业的龙头企业。公司地位稳固，业绩稳定。近 十年营收年复合增长率达 15.93%，规模净利润年复合增长率达 22.18%。在 酱油、耗油等多个细分领域常年居于优势地位。产品和渠道协同驱动，竞争 优势显著。三大核心业务市占率高，呈现高毛利率高增长的态势；其他品类 加速扩张，产品矩阵逐渐丰富。下沉覆盖全国市场，渠道管控合作共赢；对 于新生市场快速开阔，已有市场不断下沉，在对渠道进行有利管控的基础上 实现与渠道经销商合作共赢，为公司业绩的长期可持续增长提供了良好基 础。

　　千禾味业是定位高端零添加产品的调味品企业，公司以零添加差异化 战略在竞争激励的调味品市场突围，营收近 5 年复合增长 17%。随着调味 品零添加赛道持续扩容，公司高激励机制及品牌渠道差异化红利将持续释 放，公司有望近年持续保持高速增长。公司锁定中高端定位，将“零添加” 概念深度绑定品牌，有效把握消费者需求。通过“线上+线下”相结合的方 式投放大量营销广告，提升公司的品牌影响力和潜在客户转化率，营收增长 率高于同业其他公司。全国化进程稳步推进，优势地区西南稳定贡献大约 50%比重的营业收入，同时公司因地制宜布局地区渠道，市场覆盖率快速提 升，2013 年到 2020 其他地区营收占比由 27.4%快速提升至 42.6%，持续贡 献营收增量，带动业绩高速增长。

　　乳制品行业产业链长，上游呈周期性，下游连接消费品。乳制品产业链 可以分为上游原奶供应、中游乳制品加工、下游市场流通三个部分。由于奶 牛产奶的周期性以及消费者需求的季节性变化，乳制品行业也呈现出周期 性变化的特点。

　　我国乳制品行业规模稳中有升。根据欧睿数据显示，2010-2020 年国内 乳制品产量有一定程度波动，但年均复合增长率保持在 2.6%左右。近 5 年 产量整体保持在 2600 万吨以上。

　　我国液体奶市场较为稳定，常温奶市场规模增速减缓，低温奶规模增 速不断提升。根据欧睿数据，2021 年 1-7 月全国液态奶产量 1636.52 万吨，同比增长 14.61%。常温奶和巴氏奶（又称低温奶）是我国液体奶市场的主 要产品，其区别在与巴氏奶采用低温杀菌技术，在很大程度上保留了牛奶的 营养物质，因此其保质期通常较短，价格也相对较高。2014-2020 年，巴氏 奶在市场上的销售增长率呈现出显著上升的趋势，其复合增长率达到 7.6%； 而常温奶的销售增长率则相对较为平稳，复合增长率为 2.76%。一方面，巴 氏奶因为其口味好，营养价值高等特点，普遍越来越受到人们的喜爱；另一 方面，由于生产技术及运输存储技术的不断完善，巴氏奶的生产规模也在不 断的扩大，其市场份额也在不断增加，消费势头渐起，放量稳步快速。相对 应的，常温奶市场则逐渐趋向饱和。

　　酸奶市场细分化趋势明显。中国酸奶主要分为常温酸奶和低温酸奶两 个种类。根据欧睿数据，酸奶行业的总体市场规模从 2014 年的 283.3 亿元 增长至 2020 年的 841.6 亿元，年复合增长率达 19.9%;其中，低温酸奶的占 比由 2014 年的 71.3%降低到 2019 年的 50.1%；相对应的，常温酸奶的占比 则由 28.7%增加到 49.9%。我国常温酸奶和低温酸奶的市场规模在不断增长， 同时市场细分化趋势明显。

　　奶酪行业消费显著提升，红利持续。受西式餐饮文化潜移默化的影响， 我国消费者对于奶酪品的需求量快速增长。根据统计数据显示，国内奶酪市 场规模爆发式增长，从 2006 年不足 5 亿元提高至 2020 年近 90 亿元，保持 着约 22%的同比增速。同时，我国奶酪品的消费量从 2013 年的 7.73 万吨的 水平提高到 2020 年的 25.64 万吨，尽管由于疫情影响增长率下降，但总量 仍保持上升趋势。目前奶酪行业保持较高景气度，未来总体发展向好。

　　前三季度业绩表现良好，实现营收归母利润双增长。前三季度乳品行 业呈现快速增长。2021Q1-Q3，乳品板块营业总收入达到 1326.03 亿元，同比增长达到 16.97%；归母利润达到 95.95 亿元，同比增长实现 41.5%。

　　原奶价格上涨压制企业毛利率，竞争格局优化趋势延续。2020 年下半 年起，原奶的价格呈现出持续攀升的趋势，给企业带来成本压力。随着亏损 乳企的出清以及中小乳企不断被并购，行业集中度有望进一步提升。

　　合理估值下投资价值凸显。对比近几年乳品行业龙头企业 PE，当前估 值处于中枢区间。经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击等影响， 龙头企业实现了市场地位和定价权的提升，在估值合理情况下，龙头企业具 备较强的投资潜力。

　　行业整体景气向上，竞争格局优化趋势延续。当前，政策导向和行业自 身发展正在推动乳制品竞争格局优化，行业集中度预计将快速提升。在上游 原奶价格持续上涨的趋势下，具有核心奶源优势，且在下游具有完善的产品 矩阵的乳制品龙头企业会有较大的发展空间。

　　伊利股份：伊利作为乳制品行业的龙头企业，在上游原奶供应方面，天 然拥有优质且丰富的奶源资源，且设立了呼包、京津唐、东北三大奶源基地， 随时能得到充足的奶源供给且免受原奶价格波动所带来的影响。而在下游 销售方面，伊利对于经销商也一直保有着较大的议价权利，拥有定价权。伊 利发布公告将以 62.45 亿港元的价格收购澳优 34.33%的股权，并成为澳优 第一大股东，为奶粉事业加码。

　　妙可蓝多：妙可蓝多作为全国知名的奶酪厂商，主要从事以奶酪为核心 业务的特色乳制品业务。在全国奶酪消费需求持续增长的大背景下，妙可蓝多凭借其深入人心的奶酪品牌形象、行业龙头效应和高毛利率的奶酪棒产 业，公司营收有望进一步增长。

　　速冻食品成本承压，龙头安井等食品提价。2021 年以来 PPI 大幅上涨， 速冻品中牛肉、油脂类、鱼糜等原材料价格大幅上涨，速冻食品成本承压。 叠加 2021 年以来大众消费疲软，受疫情以及社区团购等新兴渠道影响，商 超客流下降，速冻食品业绩承压，Q3 报告已经充分反应。作为速冻食品龙 头，安井食品公告从 2021 年 11 月开启上调经销价，上调幅度为 3%-10%。 除了安井食品，同行业惠发食品也在提价，我们预计随着提价传导顺利，速 冻食品行业内公司会纷纷提价。

　　餐饮端持续复苏，关注细分赛道成长机会。随着疫情逐渐控制，经济好 转，消费者消费意愿增强，餐饮端有望逐渐恢复至疫情前水平，速冻食品需 求量提升，相应弥补 C 端的下滑。速冻食品行业景气度高，预制菜、冷冻 烘焙等赛道目前渗透率低、行业竞争格局较为分散，对于行业空间大及竞争 格局尚未形成的新兴细分赛道。

　　提价背景下选择竞争格局好的企业。原材料中的牛肉、鱼糜等品类成本 上行，大众消费疲软等因素，导致速冻食品公司的毛利率承压，利润下滑较 快。在成本上行背景下，安井食品在 11 月份上调经销价，随后惠发食品、 三全食品等速冻企业纷纷上调价格，以缓解成本压力。在此行业性提价背景 下，我们建议关注竞争格局较好的企业，其提价有望快速顺利传导，2022 年 有望改善其盈利能力。

　　休闲食品渠道迭代。由于疫情，消费者消费习惯的改变，社区团购冲击 商超人流量以及线上流量分流，部分休闲食品受到渠道迭代影响。为加快全 渠道布局，休闲食品公司目前布局线上线下。盐津铺子未来会加快线上布局，同时也会升级岛中岛模式，加速腰部、腿部门店的布局，终端渠道下沉有望 加速。三只松鼠目前加快布局线下渠道。

　　龙头提价，兑现定价权。为缓解成本压力，瓜子龙头洽洽食品已于 2021 年 10 月针对葵花子产品提价 8%-18%不等，充分兑现了公司龙头定价权。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）