主页,【万豪娱乐】/主页口味型坚果龙头，深耕籽类豆类炒货十七年。公司成立于 2006 年，总部设在江西 萍乡，以研发及生产销售籽类休闲食品起家，现已发展成为坚果炒货、谷物酥类为主导 的休闲食品生产企业，集研发、生产、销售为一体，2015 年引入红杉资本，2020 年于 深交所上市，现在形成以“甘源”品牌为代表的坚果炒货、豆果套餐、果脯蜜饯、膨化 小食等多品类的休闲食品矩阵，拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款 产品，目前处于豆类、籽类休闲产品的领先地位。公司秉持着传承中华五谷小吃的使命， 现在拥有蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆老三样和综合果仁、口味型坚果、花生 等新三样。公司自主研发能力和规模生产能力较强，目前拥有江西萍乡、河南安阳两大 生产基地，产能储备充足。 细分八大事业部优化渠道运营，布局量贩零食等进行全渠道放量。2022 年公司优 化调整组织架构，细分为八大事业部：袋装事业部、散装事业部、零食直营部、高端会 员部、电商事业部、流通事业部、特渠事业部与出口事业部，利于渠道精细化管理和运 营。公司线下终端渗透能力强，拥有超过一千家稳定高效的经销商队伍，终端门店覆盖 大卖场、高端会员店、超市、零食量贩店、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场 景。公司自 2022 年全面拥抱零食专营渠道，与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等建立合 作铺设匹配渠道的产品。同时已进入山姆、盒马等高端会员店并持续导入新品加速放量。

　　2000 年-2011 年，初创期：2000 年，严斌生在广东番禺盘下一家小食品厂，开始 做炒货生意；2006 年，严斌生在老家江西萍乡创办甘源食品。 2012 年-2019 年，高速成长期：2012 年，公司迁入萍乡开发区，启用占地面积达 300 亩的全新生产基地；2013 年，甘源天猫旗舰店正式上线 质量管理体 系认证和危害分析与关键控制点(HACCP)认证；2014 年，设立电商事业部，在天猫、京 东等平台设有旗舰店作为线上直营渠道，瓜子、豆类销量排名领先；2015 年，公司与 国信证券签订 IPO 保荐协议，引入红杉资本；2016 年，荣获 2016 年度中国食品行业创 新十佳品牌；2018 年，公司引入基石资本；2019 年，开工建设河南安阳第二大生产基 地，以膨化米制品、酥类、薯片生产为主。 2020 年-至今，快速放量期：2020 年。公司正式登陆 A 股于深交所上市，销量为淘 宝（含天猫）豆类制品销量第一；2021 年，河南安阳第二生产基地正式投入使用，年 产 3.6 万吨；逐步进入山姆、ole 等高端会员店；2022 年，公司全面布局零食专营渠道、 高端会员店等新兴渠道，加速放量，同时优化组织架构，将销售团队划分为 8 个事业部 进行精细化运营。

　　管理层团队深耕食品行业多年，运营经验丰富。公司创始人兼董事长严斌生曾在多 家食品公司担任重要职位，自 2006 年公司创立以来，先后担任营销总监、总经理、执 行董事等职位，已在公司工作近 17 年，对公司情况的把握全面透彻，能够掌控发展的 大方向；副董事长严海雁曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，把控监管产品质量； 副总经理严剑曾任职于润达食品、正源食品，自 2006 年先后担任公司高级管理职位； 财务总监涂文莉曾任职于多家公司的财务管理职位；副总经理张久胜曾任职于今麦郎、 百事、好彩头，食品行业从业经历丰富且资历较深。高管团队及董事成员自公司上市以 来均在公司任职较长时间，人员变动较少，彰显较强的凝聚力和信心，助力公司未来长 期稳定发展。

　　股权结构集中且稳定，创始人为公司实控人。2012 年，公司第一大股东为严斌生， 持股占比为 90%，第二大股东为严海雁，持股占比 10%；2015 年公司进行第二次增资， 引入红杉资本，前三大股东严斌生、严海雁、红杉铭德分别持股 79%/9%/12%；2017 年， 公司设立员工持股平台铭智投资、铭望投资、铭益投资，用于股权激励以提高团队凝聚 力；2018 年再次引入基石资本，截至 2023 年 6 月，创始人、董事长、总经理严斌生为 公司第一大股东及实控人，持股占比 56.24%；副董事长、副总经理严海雁为第二大股 东，持股占比 6.02%。股权结构较为集中且稳定。

　　员工持股计划激发团队积极性，产品、渠道理顺到位有望完成业绩目标：2022 年 5 月公司推出 2022 年员工持股计划（草案），计划以 25.66 元/股价格向公司副总经理、 财务总监、董事等核心员工出售合计约 126 万股股份，占总股本 1.35%，目前持股为 1.28%。考核要求：以 2021 年为基准，营收端 2022/2023/2024 年相比于 2021 年增长 率不低于 20%/56%/103%；归母净利润增长率不低于 20%/56%/103%。2022 年公司营收/ 归母净利润同比增长 12.11%/3.03%，第一个锁定期公司层面 2022 年业绩考核指标未能 达成，主要系疫情冲击线下客流量、原材料价格持续高位、安阳工厂处于磨合期亏损状 态。2022 年公司理顺产品、渠道，产品八大事业部逐步到位，产能利用率提升， 2023Q1 在疫情扰动春节备货、春节时间错位导致 1 月发货较少的情况下，营收/归母净 利润仍同比增长 22.15%/145.02%，盈利能力改善明显，增长动能充足，零食量贩、电 商、高端会员店等渠道预计 2023 年将持续放量，叠加棕榈油采购价回落，将加速释放 利润弹性。同时，公司今年计划以员工持股计划草案为指引，按渠道拆分销售目标，深 度绑定核心员工利益，激发团队积极性，业绩增长目标完成可期。

　　营收和归母净利润分别从 2016 年 7.08/0.49 亿元增至 2022 年 14.51/1.58 亿元， 5 年 CAGR 分别为 12.70%/21.55%，长期呈现稳健增长，利润增速高于营收增速，业绩 充满韧性。1）2016-2019 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 16.14%/50.79%，疫情前盈 利能力更强：线下商超采用“传统货架+品牌专柜”、“散装+定量装”相结合的方式，老三样（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）稳定、新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）快速增长， 2014 年成立电商事业部抓住线上红利期，电商渠道快速增长随后趋于稳定；2017 年进 行产品提价，叠加棕榈油等大宗原材料成本持续低位，利润持续释放带动盈利能力大幅 提升。2）2020-2021 年收入、利润放缓：2020-2021 年疫情冲击线下商超，客流量下 滑，公司优势渠道受到严重冲击，专柜投放节奏放缓；棕榈油、瓜子仁、蚕豆等原材料 价格持续上涨处于高位，成本端显著承压； 2020 年推出口味型坚果、水果燕麦片等新 品，尚未形成规模，且新品上市导致条码费、促销宣传等阶段性费用投入加大；2021Q2 公司提价后短期影响销售，收入、利润增速有所回落，业绩承压。3）2022 年-2023Q1 业绩高增，利润加速释放：公司 2023Q1 营收 3.91 亿元，同增 22.15%，归母净利润 0.55 亿元，同增 145.02%，2022 年公司根据渠道特性将内部细分为零食流通渠道、会 员店等 8 个事业部，精细化管理；全面拥抱零食专营渠道、高端会员店，根据针对渠道 梳理匹配产品，杭州的电商新团队基本磨合完备，重点发力直播、达播，全渠道加速放 量；棕榈油等原辅材料在 2022H2 有所回落，安阳工厂产能利用率提升，利润弹性释放， 盈利能力提升。 根据最新业绩预告，公司 2023Q2 预计营收 8.08-8.3 亿元，同增 31.58%-35.17%； 归母净利润 1.15-1.28 亿元，同增 179.78%-211.41%；扣非归母净利润 0.98-1.1 亿元， 同增 199.06%-235.68%，业绩表现超预期。公司产品理顺后，加速零食量贩店、会员店 的新品导入，全渠道持续放量，规模效应凸显，叠加棕榈油等部分原材料成本回落、安 阳工厂产能预计下半年盈亏平衡、休闲零食迎来旺季，全年增长动能充足。

　　根据杜邦分析拆分来看，公司 ROE 整体处于行业中下游水平，主要系公司为生产型 企业，资产规模较大，周转率相对较低。从 2017 年 20.8%下降至 2022 年 10.73%。整体 来看，ROE 的波动主要受总资产周转率、疫情冲击净利率下滑的影响，2017-2020 年 ROE 水平处于领先位置，2020 年上市募集资金增加，2021 年安阳新工厂建设投产，项 目投入较多，但由于前期工人与设备磨合、产品组合设计以及招商政策等问题导致生产 效益较低。权益乘数近年来稳定在 1.3-1.7，处于行业较低位置，财务风险较小，营运 状况良好。总资产周转率整体呈下降趋势，从 2017 年的 1.7 下降至 2022 年的 0.76， 主要受安阳工厂产能爬坡的影响。 净利率、毛利率整体处于行业中上游水平，稳中有升，2022 年短期承压后有望回 升修复。毛利率方面，2017 年-2023Q1 从 37.9%降低至 36.4%，略有下降但仍领先行业 水平，2021、2022 年略有承压，主要受原辅材料价格上涨的影响较大；净利率方面， 在行业处于上游水平，整体呈上升趋势，2017 年-2023Q1 从 7.9%增长至 14.1%，2021- 2022 年略有下滑，主要系安阳工厂磨合期、物流费用计入业务成本、广告投放费用增 加、原材料等成本上涨影响。2023 年安阳工厂将逐步调整到位、产生收益，成本端回 落，规模效应逐步显现，净利率、毛利率有望提升。

　　期间费用率相比同行较低，稳中有降，费控能力较强。2017 年-2023Q1 销售期间费 用率整体呈下降趋势，从 26.7%下降至 18.5%，其中销售费用率处于行业中游水平，从 21.2%逐年下降至 13.7%，2021 年由于梯媒广告的投放加大，由于效果不明显在 2022 年 减少了广告投入，后续进行精准投放提高费投效率，有望延续递减趋势。研发费用方面， 2017 年-2023Q1 从 0.4%上升至 1.1%，公司始终坚持自主研发，获得超过 100 项专利， 重视产品创新，坚果的配方及加工工艺是公司的核心竞争力，构建较强的口味坚果研发 壁垒，持续推陈出新丰富完善产品矩阵。

　　中国休闲零食规模广阔，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我 国休闲零食行业的市场规模持续扩大并且快速增长。据艾媒咨询，从 2010 年到 2022 年 中国休闲食品行业市场规模持续增长，从 4100 亿元增长至 11654 亿元，2010-2022 年 CAGR 为 9%，预计 2027 年中国休闲食品行业市场规模达 12378 亿元。因此，我国休闲零 食行业未来的发展空间会愈加广阔，稳健增长。

　　我国休闲零食的人均消费水平远低于发达国家，潜力巨大。根据艾媒咨询数据， 2019 年我国人均休闲零食消费量为 2.2kg，而美国、英国、日本的人均消费量分别为 13kg、9.5kg、5.6kg；而人均消费额方面，根据观研天下数据，2019 年日本、英国、 美国人均休闲食品消费额分别约为中国的 6.8、7.6 以及 11.3 倍。因此我国人均消费 水平显著低于其他国家。近年随着国民经济水平提升、消费结构升级和休闲食品市场规 模的持续扩张，休闲零食的人均消费量有巨大增长空间，消费市场仍有较大渗透空间。

　　休闲食品的消费人群更加年轻化，健康化、品牌化特征凸显。随着生活水平的提高， 消费者越来越重视健康和产品品质，口碑良好的休闲食品的品牌更加得到认可。根据麦 肯锡的 2020 年中国消费者调查报告显示，约 60%的消费者会购买更健康的食品。根据 2020 年亿滋国际发布的《零食现状报告》显示，全球约九成（88%）的成年人在疫情期 间享用零食数量比以前更多（46%）或相同（42%），而千禧一代和居间办公的人们更偏 爱零食，零食消费成为后疫情时代消费“新宠”。受疫情影响，高蛋白、低糖低卡、优 质原料、健康功能等成为新的消费诉求。根据艾媒咨询统计数据，看重休闲食品的“成 分、健康”因素的消费者占比高达 63.8%；据微热点统计显示，味道、健康、品牌是消 费者最关注的三个购买要素。

　　我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。 休闲食品行业主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、海味零食 等。由于国外休闲食品品牌的进军我国市场，使得糖果类、烘焙类食品等发展迅速，加 之消费者的需求偏好，因此整个休闲食品市场发展较不均衡。

　　根据商务部流通产业促进中心的报告显示，糖果类的市场份额占比最大，达到31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干占比分别达到 20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根据前瞻产业研究统计，咸味小吃的收入规 模最大，2018 年的市场规模占整个休闲食品销售额的 28%。增长方面，各品类持续增长， 其中休闲卤制品的增速最快，2015-2019 年 CAGR 为 15.40%。

　　竞争格局：我国休闲食品行业目前的竞争格局较分散，行业集中度较低，未来集中 度提升空间大。休闲食品行业市场规模大、增速快、处于发展初期，准入门槛较低，接 近完全竞争市场，头部品牌尚未在市场覆盖和品类数量上形成绝对优势。但是部分小品 类里的个别子行业出现垄断的头部企业，品牌影响和差异化程度逐渐加大。2019-2020 年市场集中度略有下降，CR5 由 24.6%下降至 23%，我国休闲食品 CR5 分别为旺旺、百 事、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子，集中度下降主要系新冠疫情冲击线下客流量，线 上渠道的兴起和流量去中心化导致新品牌逐渐侵占市场份额，因此行业集中度仍有提升 空间。

　　从各细分行业集中度来看，截至 2018 年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集 中度较低，CR5 分别为 17.2%、17.3%和 20.2%；膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较 高，CR5 分别为 69.4%、63.7%和 48%。因此，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品的集 中度有望大大提升。

　　坚果炒货市场规模达到千亿，产量逐步增长，行业迅速扩容。受益于休闲食品健康 化的趋势，近年来坚果行业发展迅速，2010-2019 年我国坚果炒货行业规模以上企业销 售规模从 725 亿元增长至 1766.4 亿元，9 年 CAGR 达到 10.5%，随着人们对健康食品需 求度的不断提升，坚果行业将持续保持强劲的发展势头，预计 2023 年坚果炒货行业规模以上企业销售规模将超过 2000 亿元。供给端，近年我国坚果产量逐渐增长，2021 年 我国坚果产量约为 18.85 万吨，同比增长 4.36%。

　　坚果行业在 2000 年后步入高速发展阶段，逐渐形成了 500 余家生产企业及 30 余个 连锁品牌形象。2010-2015 年，随着互联网的不断渗透，坚果由于耐储存易运输的特 性，电商模式的兴起和发展推动坚果市场迅速扩张，洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等 坚果品牌逐渐成为代表性企业。2015 年至今，线上和线下模式相结合，坚果行业逐步 形成全渠道融合的销售模式，2016 年三只松鼠投食店开始运营。

　　籽坚果发展较成熟，树坚果处于起步阶段，增长潜力较大。根据原材料的不同，坚 果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果即籽类炒货，包括葵花籽、西瓜子、 南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果即坚果果仁，包括核桃、山核桃、碧根果、开心果、松 子、巴旦木、夏威夷果等。籽坚果消费以瓜子为主，树坚果消费以核桃为主。2020 年 树坚果及籽坚果的消费量占比分别为 14.72%/85.28%。由于籽坚果自给程度高，国内的 种植面积逛，产量大，目前消费以籽坚果为主，籽坚果已经进入较为成熟的发展阶段， 瓜子、花生等市场渗透率较高。

　　树坚果的营养价值相对更高，但受种植环境限制，国内仅在云贵地区有部分种植基 地，产量较为稀缺，原材料高度依赖进口，因此我国树坚果种植起步较晚，产业化水平 相对较低。2015 年后，澳大利亚进口的坚果免除关税后，树坚果迎来快速增长。根据 前瞻产业研究院，中国树坚果市场规模从 2005 年的 99.9 亿元增长到 2022 年的 450 亿 元，以夏威夷果、碧根果等为代表单品坚果市场规模在 300-400 亿元左右，由于受疫情 封控、经济增速放缓、消费萎靡的影响，树坚果线 年出现下滑。 消费量方面，2020 年我国树坚果消费总量为 76.89 万吨，2017-2020 年我国树坚果消费 总量 CAGR 为 11.97%。价格方面，树坚果的客单价高于籽坚果，根据淘数据，其中山核 桃、碧根果、夏威夷果等树坚果客单价高于瓜子、花生等籽坚果。混合坚果客单价最高， 达 88 元。

　　我国坚果的人均消费量低于发达国家，渗透率有望持续提升。虽然近年来坚果消费 逐渐常态化，但我国人均坚果摄入量还处于较低水平。里斯中国的调研数据显示，目前 中国人均坚果消费量为 0.5kg/年，美国人均坚果消费量是 4.7kg/年，前者仅为后者 1/10；Statista 数据显示，2021 年全球坚果类产品的人均消费达到 1.2kg。因此，我 国坚果炒货的消费需求仍然有较大的上升潜力。随着国内消费能力的进一步提升，高端 树坚果消费渗透率进一步下沉，国内坚果市场仍有较大增长空间。

　　坚果炒货行业的竞争格局较低，头部品牌的市场集中度将进一步提升。根据共研网 数据，2020 年中国坚果炒货行业 CR5 为 7.31%，行业集中度较低，坚果行业 CR5 分别为 三只松鼠、洽洽食品、良品铺子、好想你、来伊份，2020 年三只松鼠、洽洽食品坚果 炒货类产品营收规模超过 40 亿元，行业占比为 2.7%、2.6%。根据前瞻产业研究院，由 于坚果行业壁垒较低，进入者较多，赛道日趋拥挤的同时，仍未出现垄断的超级寡头。 在整个坚果炒货行业中，大致可分为：1）以洽洽食品为代表的传统坚果炒货企业，拥 有一个或多个单品，如甘源食品；2）以三只松鼠、百草味为代表的依靠互联网崛起的 行业巨头，3）以来伊份、良品铺子为代表的依靠线下自有门店崛起的连锁巨头；4）以 沃隆为代表的行业黑马以及一些地方性小微企业共同构成了当前国内坚果炒货市场的初 步格局。未来头部品牌在产品、服务、供应链方面有较强的背书效应，规模优势之下有 更高的议价能力，未来头部品牌的市场集中度将进一步得到提升。

　　从分渠道的集中度来看，坚果市场的线上集中度明显高于线 月，淘宝坚果销售额前三分别为三只松鼠、百草味和良品铺子，其对应线%。分析认为，在流量红利末期，新进入者流量成本高，线上坚果 已经形成较强的进入壁垒。

　　趋势一：口味多元化成为差异化竞争的关键。在坚果行业高速增长的态势下，行业 门槛较低，吸引了越来越多的企业涉足，国内整个行业竞争变得日益激烈。国内坚果炒 货的产品同质化非常严重，以近两年走红的每日坚果为例，仅在京东一家电商平台上搜 索，就有 37600 多个结果，相关品牌多达 300 多个。因此，加速产品迭代升级、口味的 多样化、发展中高端产品、吃法新颖化和代餐化是坚果产业升级的关键。CBNData《白 皮书》显示，近一年来，坚果炒货口味多元化趋势明显，主流口味已不能满足市场需求，草本、绿茶味成市场新宠，也更容易被打造成为网红。韩国的汤姆农场在扁桃仁的口味 上大做文章，在扁桃仁上包裹各种调味粉末，推出了包括芥末味、草莓味、酸奶味、火 鸡味、黑糖奶茶味等新奇口味，火遍韩网。甘源食品作为口味型坚果的领军企业，在同 质化竞争中脱颖而出，发展空间巨大。

　　趋势二：坚果“健康值”的关注度日益提高。健康要素的持续走高，“坚果是种健 康的生活”是潜在趋势。根据前瞻产业研究院，消费者对坚果的使用需求中，可以补充 日常营销/微量元素占据 55%。根据《2022 年坚果行业洞察》，61%的消费者表示在购买 坚果时，会关注坚果的健康程度，其中 “无添加” 是消费者最关注的因素。坚果消费 渐渐转向低糖无盐、零添加、高蛋白含量、添加益生菌等具有特性功能的营养新品类， 蛋白坚果棒、代餐坚果、益生菌坚果销售显著增长。

　　趋势三：品质化、高端化更加受消费者青睐。坚果的产地、果粒的大小、饱满程度 等品质特征逐步抢占消费者心智；坚果包装的锁鲜防潮、绿色环保、精致多元化成为新 潮流。同时，部分品牌通过跨界联名匹配不同圈层的兴趣爱好，实现消费人群破圈，扩 大市场规模，例如洽洽食品与人气手游王者荣耀推出联名瓜子，甘源食品与蜜雪冰城联名。

　　趋势四：消费者对品牌的认同感和关注度持续提升，中高端品牌的消费占比将越来 越大。品牌越来越成为消费者选购坚果时的重要考量因素。根据《2022 年坚果行业洞 察》，其中超半数消费者表示购买时会关注品牌，83%的消费者表示选择知名的大品牌， 根据《2023 抖音电商食品饮料行业报告》显示，2022 年零食坚果行业品牌数量为 3.2 万个，同比 2021 年下降 2.3%，低端品牌数量下降是关键原因，而中、高端品牌数量分 别同比增长 58.6%、54.6%。同时，越来越多的企业希望通过产品创新升级、精准营销 来提升品牌价值，抢占消费者心智，以优化自身盈利能力。中高端品牌是未来的消费趋 势，小品牌将逐步退出，有利于头部企业发展。

　　传统商超受冲击，零食量贩渠道趁势而起高速扩店。传统商超由于受疫情影响，客流量受到冲击下滑，关店商超较多，同时消费者更倾向于选择高性价比的零食消费，零 食专营渠道以压价提量的销售模式备受欢迎，疫情收窄了居民活动半径，居民更倾向于 一站式消费进行疫情屯货，让主打零食专营且 SKU 种类丰富的量贩店获得了更多客流， 零食量专营渠道快速跑马圈地，全国零食量贩店已过万家，区域内群雄并起。

　　零食专营渠道多品牌、多区域发展。目前，零食量贩店主要分布在南方地区，以湖 南市场为主向外辐射湖北、江西等地。成立于 2010 年的“老婆大人”、2011 年的“糖 巢”以加盟模式向华东、华南进行区域扩张，门店数量均在 1000 家以上；以社区门店 为主的“零食很忙”成立时间靠后，但发展迅速。2017 年零食很忙在小吃之都长沙创 立，此后以直营+加盟模式，深耕湖南、江西两地，5 年时间里 SKU 数量达到 1600 个以 上，门店数量超过 2000 家。据零食很忙官网披露的最终发展目标数据“省会饱和 300 家店、下面每个地市 15—30 家店、每个地市下面县城 3—5 家店、每个县城下面 40%乡 镇开 1 家店”来看，其所规划的未来门店规模超过 3 万家。盐津铺子与零食有鸣、赵一 鸣、戴永红等系统构建战略合作合伙，多个系统年销售额有望达到千万量级。

　　传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造五谷小吃百年品牌。公司成立于 2006 年，甘源品牌经过 17 年的深耕与沉淀，以传承中华五谷小吃文化为使命，致力于打造 五谷小吃百年品牌，已成为领先的休闲食品品牌。公司初期通过瓜子仁、青蚕豆、蚕豆 老三样为主打切入市场，成功打造爆款系列产品。2016 年，公司品牌“甘源”被中国 副食品流通协会授予“2016 年度中国食品行业创新十佳品牌”；2017 年，公司蟹黄味 瓜子仁、蟹黄味蚕豆获得中国食品工业协会经典产品奖；2018 年，公司“甘源”蟹黄 味瓜子仁获得第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖。

　　终端营销方面，公司早期采用传统货架与品牌专柜相结合的形态进行品牌管理，有 利于在消费者建立对甘源品牌的的坚果产品心智，促进动销实现单位面积效益最大化。 2017 年，公司签约影视巨星黄晓明，助力甘愿品牌的建设与提升。2020 年末、2021 年， 公司加大营销推广的投入力度，借助梯媒广告传播渠道扩大知名度，但效果不佳，后续 已停止楼宇广告的投放。同时，公司进行线上营销，通过抖音、B 站短视频宣传片建立 坚果品牌认知度，与头部主播或达人合作、在小红书上进行种草、天猫京东旗舰店进行 多维度的形象展示。同时，公司积极开展创意跨界合作、联名营销，曾与依能、燕京啤 酒、香肠派对进行合作营销，和消费者互动，实现人群破圈，提高销量。

　　公司的销售费用率呈下降趋势，费用管控良好。2018-2023Q1 销售费用率稳中有降， 由 18.9%降至 13.7%，在行业处于中下游水平，2018-2021 年广告费用占营收比重持续 提升，从 3.4%提升至 5.4%，2021 年由于在全国大量投放梯媒广告以匹配产品投放和铺 货节奏，提升营销效果，广告费用显著提升；2022 年费用占比收缩至 5%，主要系减少 了梯媒广告的投放费用，费用明显回落。公司在销售费用方面的投放尚有发力空间，有 望在品牌宣传方面精准发力，以提高费用效率。

　　深耕坚果领域十七年，持续完善产品矩阵。公司主要经营以“甘源”品牌为代表的 休闲豆类、坚果炒货类与休闲烘焙类的零食，产品具有丰富多样的口味，以散装和袋装 多种规格形式满足不同地域和不同场景的消费需求。主要产品类型分为青豌豆系列、瓜 子仁系列、蚕豆系列、综合果仁及豆果系列和其他五个系列产品。其中青豌豆系列、瓜 子仁系列、蚕豆系列产品是公司的经典产品，畅销多年。综合果仁及豆果系列包括调味 坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品；其他系列包括花生、薯片、兰花豆、炒 米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品。

　　老三样打造极致小单品，持续推陈出新丰富产品矩阵，创新口味型坚果抢占先机。 公司早期通过老三样经典产品（青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列）从大型 KA 切入 市场，消费者反馈积极，产品力较强。由于老三样的品类略有局限性，经销商的销售体 量较小，后续在完善原有优势产品基础上，逐步增加了花生、兰花豆、炒米等产品，并持续创新开发口味型坚果，打造更丰富完善的坚果产品矩阵，产品体系由籽坚果拓展至 树坚果。1）2020 年公司在原有经典产品系列上开发推出新口味，花生、兰花豆等产品 对包装、口味等进行创新升级，推出了好味坚果、水果麦片两大系列产品。2）2021 年 公司新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花 生类产品。3）2022 年发力口味型坚果，为山姆代工的芥末味夏果成为爆款，对夏威夷 果仁、松子仁和腰果等多种坚果进行了口味的创新、改良升级，拓展至蟹黄味、芥末味、 咸蛋黄味等新口味，并且开发出脱油花生，顺应健康化的趋势，同时对老品进行规格、 包装的升级，品类方面开拓了薯片等、酥类、米制品新品。4）2023 年，持续丰富坚果 的口味，增加芥末味核桃仁、藤椒腰果，同时推出薯片创新产品，冻干坚果也从高端会 员店逐步推向全渠道覆盖。公司持续深耕坚果领域，以老三样打造极致小单品，后续发 力口味型坚果细分赛道，由籽坚果成功拓展至树坚果，不断深化品牌的心智。

　　经典老三样为亿级大单品，产品矩阵不断丰富，叠加新老产品持续放量带动收入提 升。2022 年，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列营收 占比分别为 26%/25%/16%/14%/17%，同比增速为 29%/11%/-1%/0.3%/15%。2018-2022 年， 经典老三样产品青豌豆、瓜子仁、蚕豆作为基本盘均为亿级大单品，营收分别为 3.7/2.3/2.1 亿元，其中青豌豆系列呈现稳健增长，瓜子仁、蚕豆系列略有下滑，4 年 CAGR 为 15%/-2%/-0.4%；综合果仁及豆果系列营收从 1.4 亿元增长至 3.8 亿元，4 年 CAGR 为 29%，占比由 15%提升至 26%，呈现快速增长趋势，主要由于口味型坚果在市场 上反馈火爆，成为现象级明星单品，公司持续扩大品类、拓展新口味，带动调味坚果持 续放量；其他产品包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、 米酥等产品，营收从 0.97 亿元增长至 2.53 亿元，4 年 CAGR 为 27%，占比由 11%提升至 17%，主要由于公司将产品矩阵拓展至受欢迎的膨化食品、酥类、米制品，推出米饼、 薯片、饼干等创新产品，新品类的开拓和配合渠道放量助力公司收入持续增长。

　　高品质原材料奠定强产品基因。产品原材料包括瓜子仁、青豌豆、蚕豆、花生、棕 榈油等，公司选取原材料时考虑货源的稳定性和品质，以保证产品的统一的口感。青豌 豆主要进口自美国，系美国农场实行精细化管理，蚕豆采购自云南省、甘肃省、河北省， 瓜子仁来自内蒙古、新疆，夏威夷果等采购主要为进口，公司采购地生产的坚果颗粒饱 满、口感更优、品质及产出优良稳定。

　　研发水平领先，专利技术丰富构建护城河。公司长期重视产品的研发创新，坚持持 续加大研发投入，不断创新品类和产品口味，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消 费需求，以丰富的研发经验、产品生产工艺、口味配方、高级自动化设备形成了较强的 研发壁垒和产品竞争力，构筑了产品护城河。专利技术方面，截至 2022 年底，公司已 获得超过 100 项专利，掌握了多种休闲食品的生产工艺及口味配方。，2022 年成功研 发项目包括青豌豆、蚕豆调味段自动撒粉设备的研究、脆皮花生线出料连线输送技术的 研究、烘焙薯片及其制备方法的研究、蜂蜜琥珀、椰香琥珀核桃仁油炸工艺及其制备方 法的研究、脱油五香花生仁及其制备方法的研究等。2018-2022 年，公司研发费用从 0.06 亿元增长至 0.23 亿元，研发费用率从 0.7%提升至 1.6%，研发队伍不断壮大， 2019 年仅为 26 人，2022 年大幅增加至 183 人，研发人员数量占比从 1.4%提升至 7.6%。

　　原材料成本方面，公司主要成本包括了各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料 等，主要为直接材料成本，占比达 78%以上，其中棕榈油为进口，近年由于疫情等原因， 价格上涨导致成本端受波动，2021 年由于棕榈油采购价格同比涨幅高达 43%，公司于 2021 年 4 月对产品进行提价以缓解原材料成本的压力。2022 年，公司采用稻米油以代 替价格攀升的棕榈油，体现了公司较好的控制成本的能力。毛利率方面，公司各产品毛 利率基本稳定，经典老三样产品青豌豆、蚕豆、瓜子仁系列毛利率最高，2022 年分别 为 44%/43%/40%，2021-2022 年其他产品系列毛利率略有下滑，主要系米制品、薯片等 由安阳工厂生产，工厂由于工人设备的磨合、产能利用率处于爬坡阶段，生产量较小， 运营成本较高。2023 年，安阳工厂基本调整到位，薯片产线基本满产，米饼等处于产 品调试中，工厂整体处于持平状态，后续将扭亏为盈，规模效应显现，盈利能力提升。

　　全渠道布局扩张，优化经销商管理。公司的销售模式分为经销模式、电商模式和其 他 模 式 三 种 。 公 司 2022 年 经 销 模 式 / 电 商 模 式 / 其 他 模 式 收 入 占 比 分 别 为 85%/12%/3%，目前收入结构仍以经销为主，2017-2021 年经销模式占比超过 80%，通过 经销商覆盖全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、便利店、批发市场等销售渠道，其 中商超渠道为核心渠道。2017-2022 年，公司经销商数量从 1512 家快速增长至 2923 家，5 年 CAGR 为 14%，经销商网络已覆盖全国各地，区域分布较为分散和均匀。2022 年公司对经销商进行优化，淘汰尾部经销商，提升扶持部分经销商，并且把热门产品推 给较为优秀的经销商，销售额预计不断提升。

　　早期终端卖场精耕细作，后期全面布局新兴渠道，电商、零食渠道持续放量。公司 早期进行店中岛品牌专柜的投放，采取传统货架+品牌专柜提升品牌形象，满足消费者 “一站购齐”的需求。2022 年公司对于大型 KA 商超展开五个一工程，聚焦五类产品包 括“老三样”、“混合果仁及调味坚果”、“薯片”、“208g 系列”、“流通性产品 （兰花豆、椒盐花生等）”，调整产品规格及价格以匹配 KA 商超渠道。同时由于疫情 冲击商超客流量，公司积极拓展零食专营渠道、高端会员店渠道、电商等新兴渠道。电 商方面，公司已入驻淘宝、京东、拼多多等平台，除了旗舰店外另有多个经销商开设的 店铺，2021 年成立杭州运营中心发展电商渠道，开展自播、达播。2022 年，公司全面 拥抱零食专营渠道，调整规格匹配渠道，目前已经与零食很忙、零食有鸣等零食量贩店 达成合作。高端会员店方面，公司已与山姆、盒马、Costo 等会员店达成合作。特渠方 面，公司以节假日为主，推出婚庆和定制化产品。

　　细分八大事业部，采取精细化的渠道管理运营。公司于 2022 年变革销售组织，实 行事业部制并划分袋装事业部、散装事业部、流通、特渠、零食系统、会员店、电商、 外贸出口等八大事业部，通过采取精细化的管理模式以精准匹配渠道服务、拓展销售空 间。公司为各大事业部引进经验丰富的专业管理人员，同时建立数据化考核机制，对各 事业部单独进行营收、成本核算，以充分调动销售团队积极性，并保障内部管理及目标 执行。

　　积极拥抱零食专营渠道快速放量。公司于 2022 年全面拥抱零食量贩系统，积极调 整产品规格对接零食量贩店的需求。2022 年公司已经与零食很忙、零食有鸣等 17 家零 食量贩店达成合作，持续导入 sku，其中主要包括老三样、豆果组合、花生、调味坚果 以及安阳工厂的烘焙膨化产品，通过不同口味与不同包装形态组成了 54 款产品来匹配 零食、流通渠道。未来随着零食量贩店持续下沉扩张，有望带动合作的产品数量的增长 以及快速放量，持续释放红利。

　　高端会员制商超：借助山姆品牌打造爆款产品提升品牌势能，持续拓展高端会员店 的合作。公司为山姆代工生产的芥末味夏威夷果仁产品于 2021 年下半年进入山姆渠道 后，凭借创新口味成功打造爆款，迅速走红，2021、2022 年贡献千万销售额。高端会 员超市选品较为严苛，山姆爆款的成功打造再一次验证了公司极强的产品力。风味坚果 产品已经进入沃尔玛、盒马、麦德龙全线门店，高客单价、大包装的口味型坚果契合会 员类超市消费者的需求，公司持续加大高端会员店渠道的开拓力度，导入匹配高端需求 的产品。截至 2023Q1，公司已合作约 42 家会员店，包括盒马、Ole、永辉、麦德龙 等，其中合作的盒马全国总计超过 300 家，其他会员店在持续扩店中。2023 年冻干坚 果将在会员店上架，并且将继续扩大合作的品类。另一方面，由于高端会员店的爆款产 品走红，部分消费者寻求高性价比的替代产品，以夏威夷果为例，山姆门店售卖 94 元 /500g，而甘源品牌售卖 13 元/65g，山姆产品的爆火成功为甘源公司的产品引流，提升 品牌势能和销量。

　　电商渠道不断优化完善，及时抢占直播电商红利。2018-2022 年电商渠道营收 1.3 亿元提升至 1.67 亿元，4 年 CAGR 为 6.5%。公司于 2014 年率先开设天猫旗舰店等以布 局传统电商平台，抓住早期的电商红利。近年抖音、直播发展迅速，公司 2022 年引进 运营经验丰富的电商业务总监，重新组建电商团队，并且将电商中心迁至杭州，加大直 播、自播、达播等业务铺设，制定抖音、快手等新型平台的运营计划，并且梳理匹配线 上渠道的产品，主打高性价比，电商渠道销售额逐步提升。截至 2023 年 8 月，甘源食 品的抖音旗舰店销量达到 159.9 万，位列健康零食排行榜第一。

　　市场分布趋于均衡，华东市场为大本营。由于公司从江西萍乡起家，华东市场为核 心市场，2018-2022 年华东市场营收占比持续超过 20%，营收贡献较为稳定。其中华北 地区营收增速领先；2018-2022 年占比从 11%提升至 20%，2022 年同比增长 58%，逐渐 发展成为除华东区域之外的第二大市场；西南地区营收增速较快，营收贡献持续加大， 2018-2022 年占比分别从 11%提升至 14%。公司在成熟市场仍有下沉空间。截至 2022 年 ， 公 司 华 东 / 华 中 / 西 南 / 华 北 / 华 南 / 西 北 / 东 北 / 电 商 收 入 占 比 分 别 达 21%/17%/14%/20%/7%/6%/4%/12%。早期由于公司产品结构相对单一，市场扩张速度较 慢，后续公司完善产品矩阵，扩充产品品类，更加吸引经销商，华北、华南、西北、西 南地区仍有较大的空白市场，未来渠道下沉的广度和深度仍有较大潜力。

　　南北两大生产基地提供充足的产能储备。公司实行自主生产，以销定产的模式。目 前共布局了两大生产基地辐射全国市场，南方基地为江西萍乡工厂，主要生产经典老三 样产品、综合果仁及豆果等产品，2012 年投产。2019-2020 年由于市场需求增加，公司 产能逐步进入瓶颈期，产能利用率、产销率常年维持高位，2019 年产销率达到 98%， 2020 年主要产品系列产销率超过 100%。公司于 2020 年上市，募投项目包括位于河南安 阳的 3.6 万吨休闲食品河南生产线 年，主要 生产薯片等烘焙膨化食品，设计产能 3.6 万吨。安阳工厂采用以销定产的模式，作为老 品的产能补充以及新品的扩充，同时可以帮助实现更高效的物流配送和客户服务，缓解 产能。

　　安阳工厂基本调整到位，新品储备充分有望释放红利提升规模效应。安阳工厂于 2021 年投产以解决产能不足，初期由于工人与设备的磨合、产品生产战略有误造成后 端包装复杂等问题，运营成本较高，产能处于爬坡阶段。公司后续积极调整工厂的生产 及产品组合，生产以薯片、酥类、米类为主，渠道以零食系统、便利店等流通渠道为 主，主打少量经典口味，目前薯片产能已满产，后端正在升级为全自动化包装，成本实 现优化，提升生产效率，安阳工厂将转亏为盈，产能逐步释放，规模效应有望显现。

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