首页@东信娱乐@首页2022 年食品饮料行业整体下跌略跑输大盘，细分板块跌幅分化。年初至今，沪深300 指数下跌 21.74%，食品饮料行业指数下跌 23.22%（跑输大盘1.48pcts）。分板块看，乳品跌 30.23%，软饮料跌 26.10%，食品综合跌23.65%，白酒跌22.74%，调味发酵品跌 20.59%，肉制品跌 19.80%，啤酒跌13.38%，其他酒类跌13.24%，黄酒跌 10.72%，葡萄酒跌 3.82%。

　　截至 2022 年 12 月 5 日，年初至今白酒板块指数下跌22%（跑输大盘1.85pcts）。自年初以来，白酒板块表现平平，中间有一轮大的反弹，但多数时间处在震荡回调的阶段，总体呈波动下行趋势。对比大盘来看，白酒指数走势和大盘走势基本相同，但整体波动相对更大。究其原因，市场对白酒行业未来景气度、量价增长空间、消费升级红利以及白酒板块的估值性价比等存在一定分歧，担忧点主要在于疫情和经济，市场情绪面的扰动大于基本面的扰动，基本面未有明显的恶化，但是情绪一度颇为悲观。11 月中旬以来，随着防疫政策边际放松，市场对未来经济复苏和消费回暖的预期明显修复，白酒板块重新走强，迎来估值修复行情。具体而言，今年白酒板块表现大体可分为以下几个阶段：

　　第一波下跌（今年初至 5 月中）：这一阶段板块下跌主要有几个因素：1）宏观经济下行压力较大，疫情持续了两年使得居民消费力受损，白酒需求和终端动销受到压制；2）白酒行业从过去几年的高速增长期跨入了高基数下的低速增长期，市场对疫情蔓延、外部经济环境恶化和板块长期基本面的担忧加剧，而彼时板块估值还处在历史相对高位，情绪影响和估值压力下板块开始回调；3）2 月底俄乌战争爆发，市场流动性趋紧，外资大幅回撤；4）3月底疫情开始点状爆发，2 季度河南等多地疫情反复，其中上海地区4-5月因形势严峻持续封控，影响白酒终端动销；5）疫情严峻、社融不及预期等多重外部环境因素导致市场情绪过于悲观，虽 2 季度部分地区的疫情反复对酒企的基本面未产生根本性的影响，对全年业绩影响有限，但估值反应较为彻底。

　　第一波上涨（5 月底至 7 月初）：这一阶段板块上涨主要有几方面因素：1）上海封控逐步解除，人员流动逐步放开，消费场景有望逐步恢复，市场对疫后消费复苏预期增强；2）酒企基本面虽承压，但未动摇根基，端午动销小旺季反馈良性，市场对未来消费复苏信心增强。

　　第二波下跌（7 月至 11 月中）：这一阶段板块下跌主要有几个因素：1）经济增速自 2022Q2 放缓，叠加疫情反复，消费场景和大众消费力受损，3季度旺季动销反馈相对平淡，市场对短期的动销、库存和价格表现有所担忧，亦对 2023 年行业景气度、量价提升空间和业绩增长预期较为悲观；2）非市场化政策因素担忧，如担忧公务员饮酒进一步受限、消费税等；3）受经济复苏缓慢、海外流动性收紧和地缘冲突升级等因素影响，外资持续流出。

　　第二波上涨（11 月中以来）：这一阶段板块上涨主要有几个因素：1）防疫政策边际放松（出台 20 条）、地产等行业政策转向，外围环境因素改善，板块迎来诸多催化，市场悲观情绪和预期明显修复，情绪先于基本面反应，驱动板块步入估值修复行情；2）经过前期较长时间的回调，板块的股价和估值都回落到历史相对低位，市场悲观情绪也被充分消化，白酒板块已经进入价值布局区间；3）酒企 4 季度注重控量挺价，不过于追求增长，为2023年春节轻装上阵打基础；当下渠道春节打款备货有序推进，库存保持在正常可控范围内，多因素共振下板块跨年行情可期。

　　板块整体下跌的背后既包含部分细分板块估值的回落，又包含了由于细分板块业绩不及预期的影响。我们认为，板块出现大幅调整主要有以下几点原因：下跌因素一：居民消费力减弱、需求疲软。2022 年在宏观经济增速下行压力影响下，居民收入水平下降，储蓄意愿增强，导致居民消费力减弱，消费疲软，多数子行业出现消费降级的情况，消费升级的节奏也受到影响。同时，国家出台刺激消费的政策影响有限，行业需求持续承压。

　　下跌因素二：清零政策下疫情管控加剧，消费场景受限或消失。本轮疫情自4月爆发以来，全国累计报告本土感染者波及全国 31 省261 个地级市，总体呈现流行范围广、规模性疫情与散发疫情交织、外溢病例及续发疫情多发等特点。本轮主要流行株传播性更强，4 月底以来虽然全国疫情形势呈现逐渐企稳态势，但10月底进入冬季，各地之间交叉输入影响明显，确诊病例持续增加。疫情的多点爆发下消费者仍然存在恐慌情绪，且目前社交场合依然受到限制，对餐饮等行业形成较大冲击，商超限流亦影响休闲食品等的动销。

　　下跌因素三：受地缘政治影响，核心原材料价格持续上行。2020 年以来，除黄豆、豆粕等原材料价格持续上涨外，瓦楞纸、玻璃、PET 等包材价格亦进入上行通道，同时 2021Q2 开始原油、原煤等能源价格快速攀升，大面积的原料上涨使得行业性成本压力陡增。

　　二季度末，PET、棕榈油等原料价格下跌叠加上海疫情出现拐点，大众品板块估值曾出现快速恢复，但受到后续点状疫情频发的影响，大众品板块又有所回调，目前大众品板块经历过前期下跌，多数板块如啤酒、调味品、乳制品及肉制品板块估值已回落至历史中枢或偏下水平。而随着 11 月以来我国疫情防控优化的政策信号频出，市场对于 2023 年需求有望逐季回暖的预期，带动市场信心提振，大众品板块开始出现反弹。

　　回顾 2022 年，在疫情零散反复的大背景下，居民消费意愿受到抑制，高端需求无碍，大众需求下降，食饮各子板块受到不同程度的冲击。白酒板块中，高端酒需求韧性凸显，经营稳健，次高端酒消费场景受限，基本面承压明显，经营分化加剧，地产酒背靠经济活力较强的基地市场，业绩表现稳健，但市场对未来行业成长存在担忧，股价和估值明显回调；大众食品板块中，啤酒需求依然稳健，餐饮供应链、调味品及乳制品等板块需求明显承压，同时上游原材料涨价在报表端体现，综合因素影响下迎来股价回调。

　　1）防疫政策预期改变：11 月 5 日，国务院联防联控机制重点强调“不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展”。11 月 10 日，中共中央政治局常务委员会召开会议；11 月11 日国务院联防联控综合组发布《关于进一步优化新冠疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化防控工作的二十条措施。11 月30 日国务院副总理孙春兰在国家卫生健康委召开座谈会，提出随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。同时，近日多地区积极落实“二十条”，对防控政策进行优化。

　　2）经济增长有望迎来改善：中证监近日公布支持房地产企业股权融资，决定调整优化 5 项措施，即日起实行。措施包括：一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与「保交楼、保民生」项目、补充流动资金、偿还债务等。三、调整完善房地产企业境外市场上市政策。四、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。五、积极发挥私募股权投资基金作用。我们认为，随着地产政策预期改善，民营房企资金流有望盘活，经济增长有望重回正常轨道。

　　3）成本端有望于 2023 年迎来改善：主要原料价格虽仍处于高位，但部分原料如PET、棕榈油等原料价格已于 2 季度末出现拐点，我们认为2023 年成本端有望迎来下降通道。

　　4）多数企业 2022 年基数较低：由于多方因素影响，食品饮料多数企业呈现弱复苏趋势，因而板块的收入、利润基数均较低，利于明年做高业绩增速。

　　防控和经济预期改善，压制板块表现的核心因素转变，板块配置价值凸显。年初以来，疫情不断反复，清零政策下国内经济发展承压，经济增速自2022Q2放缓。疫情防控和经济发展直接影响到居民收入水平及信心、居民消费能力及意愿，也是影响白酒消费的核心因素。11 月中旬以来，随着防疫政策优化(国家防疫新二十条、新十条规定出台，多地积极落实，跟随出台一系列防疫放松政策）、地产政策预期改善（支持房企融资，盘活民营房企资金流），以及外部环境改善（美联储加息节奏有望放慢），前期市场的悲观预期明显修复。在此基础上，市场对防疫政策和经济复苏的预期明显改善，对未来需求复苏和消费回暖的信心也明显加强，压制板块表现的两大核心因素已转变，我们建议积极配置白酒板块。

　　展望明年，消费复苏将呈现以下特点： 从复苏程度看：温和复苏是主基调，消费复苏将是缓而长且不均衡的。从时间角度讲，消费具有较强的后周期性，居民收入的复苏往往慢于GDP，消费支出的复苏也更加滞后。从历史数据看，我国居民收入和消费支出的增速的变化往往滞后于名义 GDP 的增速变化一年左右的时间。各地疫情封控解除之后，我们认为消费明显的回补不会快速出现，消费信心的修复、消费能力的回升都需要一定时间；但防疫政策和管控的持续优化，将有望推动经济和消费长期持续复苏。从区域角度讲，各地的消费复苏程度会不均衡。对于经济基础较好的或者疫情防控与经济发展平衡较好的区域如广东、江苏等地，复苏进程可能更快。

　　从复苏节奏看：①复苏的第一阶段首先是疫情政策改善带来消费场景的恢复。随着消费场景限制解除，人员流动恢复，宴席聚饮等社交场景将率先恢复。白酒中，消费场景恢复受益最大的是与宴席和聚饮消费强相关的次高端白酒。②复苏的第二阶段是随着经济的逐渐复苏，居民消费力和消费倾向逐渐复苏和提升。消费逐渐进入繁荣阶段，体现为价的提升、产品结构的进一步高端化、消费升级的加速。此时由于白酒和经济活动关联度最为紧密，白酒在食饮行业中有望率先受益；同时白酒中，经济复苏受益最大的是与政商务活动强相关的、基于强品牌力而掌握行业定价权的高端白酒。 从白酒细分看：2023 年白酒需求复苏顺序或为“地产酒-次高端-高端酒”。在疫后复苏的传导路径上，我们根据场景修复和购买力修复两个维度，将食饮子版块划分成四个象限。其中，从消费场景依赖度排序看，地产酒次高端高端酒；从消费力相关性排序看，高端酒次高端地产酒。我们认为，疫情复苏后消费场景的复苏是个快变量，居民和企业部门购买力修复是个慢变量（需要考虑部分需求永久性缺失），因此我们认为前期消费场景依赖较大的标的前期反弹力度占优。综合来看，我们认为本轮疫情复苏的修复路径或为“地产酒—次高端—高端酒”，在消费场景复苏的前半程，地产酒和次高端酒率先复苏且弹性大；在消费力逐步复苏的后半程，品牌力强、掌握行业定价权的高端酒引领行业复苏。

　　短期看，强基地市场+畅销品+强渠道的区域酒企率先复苏，中期维度积极看好消费力的回升。短期看，在中性预期下，预计2023 年春节各地或出现大众宴席消费放开、大规模人员返乡等，区域次高端的龙头酒企或有望率先享受疫后需求复苏。我们认为当地产业结构调整情况、疫情防控力度以及酒企的操盘运作能力或是决定区域酒企复苏力度的主要因素。基于此，我们认为拥有强基地市场+畅销大单品+强渠道把控的酒企，在消费复苏下率先受益。但考虑到区域酒企当前的库存压力相对较大，且在防疫放开的前半程疫情或有反复从而影响到消费复苏的进程，区域酒企在2022Q4 和2023Q1 基本面仍有一定压力。

　　中期看，高端和次高端酒企将充分享受消费力回升，商务宴请消费升级是主旋律。中期看，居民和企业部门购买力的提升是个相对较为缓慢的过程，需要宏观层面的经济政策等刺激，我们预计社融数据、央行消费者信心指数、社零数据等或是后期重要观察指标。基于购买力复苏视角，我们认为品牌力强、掌握行业定价权的高端酒引领行业复苏，同时全国次高端酒企或呈现较大的需求弹性：1）2022 年各地疫情散发下消费场景缺失，2023 年或存在基数效应；2）消费力回升下，渠道信心开始增强，预计招商扩点以及品类增长或存在可能；3）企业部门资产负债表修复下，预计商务活动中酒水消费升级凸显。

　　疫情和经济下行压力下，白酒行业处在长周期的弱调整阶段，消费升级和价格传导受阻。近些年白酒行业已经步入中长期低增长的阶段，当下也处在长周期的弱调整阶段，一方面，弱调整主要是指本轮行业调整幅度相较于2013-2015年调整时期并不大，行业需求并未断崖式下滑甚至消失；另一方面，长周期主要是指本轮调整周期可能更长，2017 年起白酒行业量增有限，增长来源主要是价增，而近两年高端和次高端白酒提价频繁，消费者购买力受损的情况下对价格上涨的承受能力有限。今年白酒消费升级趋缓，消费降级同时存在，酒企提价的难度增加，产品结构升级速度放慢，中高档产品的销售增速普遍快于高档产品。未来白酒行业增长动力取决于需求恢复程度，而需求恢复时间和程度又与防疫政策和经济发展情况紧密相联。

　　我们认为白酒行业中短期调整不改消费升级和集中度提升的长期趋势，次高端和中高端酒价格升级仍有较大空间。虽然白酒行业近年在疫情和宏观经济压力下经历了一段时间的波动调整，但消费升级和集中度提升这两大长期趋势并未改变。1）消费升级：我们认为，当下白酒行业消费升级虽然趋缓，但趋势并未逆转。今年在部分市场如安徽和江苏，白酒主流价格带仍在提升，强势品牌的次高端高价位的产品也保持了稳健增长，如茅台 1935、低度国窖、汾酒青花20 年、洋河梦6+、古井 20 年、古井 16 年。随着疫情管控的边际优化，白酒行业将逐步迎来需求复苏，驱动行业景气度逐步回升。相较于高端酒，中高端和次高端酒的消费场景中，宴席和聚饮占比更高，受到疫情的压制也更大。基于此，我们认为在消费场景复苏、居民收入提升的大背景下，随着大众购买力和消费意愿修复，中高端和次高端价位仍有较大的升级和扩容空间，推动白酒行业继续呈现结构性繁荣的发展态势。2）集中度提升：在疫情影响下，酒企对行业趋势的认知和战略动作的制定更加理性，对价盘和渠道健康度的追求大于对更高收入利润增速的追求，对于行业的波动起到了一定的平滑作用。同时，本轮调整过程中，头部酒企凭借强品牌力、强渠道力，强抗风险能力，抢占了更多的市场份额。我们认为，头部酒企的经营愈发理性稳健，在未来较长一段时间内有望持续享受份额提升的红利。

　　从基本面角度看，高端酒是具备业绩强确定性和防御属性的品种，次高端酒及地产酒是更具有业绩弹性的品种。结合前面分析，我们认为：1）在消费场景复苏的前半程，地产酒和次高端酒企有望率先复苏且基本面弹性更大；这一阶段，疫情可能反复影响消费复苏进程进而影响酒企基本面，高端酒受益于高端商务宴请和礼赠等需求偏刚性，业绩韧性和确定性更强，有望继续稳健增长；2）在消费力逐步复苏的后半程，品牌力强、掌握行业定价权的高端酒引领行业复苏但基本面弹性相对较小；伴随着大众消费力恢复和消费意愿提升，全国化扩张势能较强、背靠基地市场且区域经济有支撑的次高端及地产酒企有望重回增长快车道。

　　高端酒：需求韧性仍显，业绩有望延续稳中有进。高端白酒凭借品牌张力强、需求偏刚性受疫情扰动相对较小，展现出更强的需求韧性，经营和业绩较为稳健。但今年疫情影响下，高端酒的价格传导相对受阻，超高端价位的茅台价格下行后横盘波动、千元价位的五泸价格上涨受阻持续盘整。消费复苏和需求回暖的大趋势，有利于白酒行业大单品的价格提升和产品结构升级。当下，政策的边际放松带来的场景和需求修复，有望支撑价格维稳；中长期看，随着消费逐步提振，批价上行趋势仍较为明朗。展望未来，高端酒在品牌优势这一核心支撑下，受益于消费升级和集中度提升，叠加内生经营机制不断改善，经营韧性有望增强。

　　次高端酒：受益宴席和聚饮消费回补，修复弹性相对更大。2022 年在基数效应消退、疫情扰动、招商节奏受压制而趋稳下，次高端酒企整体迎来增长放缓，这种降速是自然且正常的。在防疫管控逐步放开的趋势之下，次高端酒受益于宴席等消费回补，招商、市场开拓、消费者拉动有望逐步回归到正常节奏，相较于高端酒更具备修复弹性。2022Q3 次高端酒受益于旺季消费回补，业绩增速回升明显，已初步验证修复弹性。次高端酒企目前全国化仍有非常大的空间，渠道扁平程度和区域纵深程度都在进一步的提升过程中，拥有名酒基因的酒企如汾酒、酒鬼酒、舍得在这一过程中展现出更强的竞争优势，中长期看，产品结构升级和全国化扩张仍将助推业绩稳健增长。

　　地产酒：成长逻辑依旧是产品结构升级和省外扩张提速。2022 年地产酒尤其徽酒和苏酒，受益于基地市场受疫情影响相对较小，以及区域经济发展活力较强，凭借在基地市场的强品牌力和强渠道力以及全价位带布局，产品结构稳步优化，助力业绩实现了稳步增长。展望明年，随着消费需求的持续复苏，地产酒企有望延续稳健增长势头：1）内部机制改善势能在逐渐释放，基地市场的基本盘将更加稳固；2）主要单品恢复性增长和结构升级的趋势在延续，400-600 元价格带产品有望延续快速增长势头，600-800 元高价位次高端产品增长有望提速；3）随着外部市场环境逐步向好，省外市场的开拓亦有望提速。

　　从板块表现角度看，我们认为分为几个阶段：①首先是疫情和经济改善预期带来信心恢复（股票市场和渠道信心恢复）带来的股票估值提升。②其次是消费场景恢复带来的动销恢复、渠道信心进一步恢复、销量从恢复性增长到相比疫情前有增长，从而带来盈利的修复和增长。③最后随着经济复苏逐渐传导到居民收入提升和收入预期提升驱动产品价格提升，量价齐升带来行业加速增长。当下股价的表现，更多的基于政策的调整和疫情防控的边际优化，基本面线 季度之后，届时有望迎来基本面修复行情。从估值角度看，白酒板块估值经过近两年时间的消化，已进入价值布局区间。截止 2022 年 12 月 5 日，板块估值（PE TTM）为 31.33x，略低于2016 年以来平均值 32.79x，处在历史 52%分位，未来提升空间较为充足。在防疫政策预期改善，经济复苏预期改善，压制食品饮料板表现的两大核心因素转变的背景下，我们看好板块明年表现。

　　啤酒板块 2022 年至今走势呈现宽幅震荡。①年初得益于1、2 月开门红活动销量延续去年旺季高增速，板块指数呈现高位震荡；②随后受疫情反复影响，市场对全年销量预期转向悲观，三月起板块整体出现明显下跌；③随着疫情影响边际减弱情绪面有所改善，叠加五月起迎来传统啤酒销售旺季，终端动销数据迅速恢复同比高增速，持续改善全年销量预期，板块于 Q2 迎来触底反弹。④Q3 一方面得益于高温酷暑的极端天气催化，啤酒销量延续了高速增长态势，另一方面季度末疫情多点散发，对各品牌基地市场均带来一定影响，Q3 板块呈现前高后低的震荡走势。⑤三季报披露前后短期博弈资金退潮波动加大，白酒板块下跌为板块带来估值层面及资金层面的负面影响，板块出现较大幅度的回调震荡。啤酒板块尽管今年受到外部经营环境扰动，但由于产品货值低、消费习惯根深蒂固的原因，终端需求并没有受到过多影响，疫情管控影响减弱后可见终端动销增速迅速恢复。与此同时，疫情短期影响亦不改高端化趋势，提价落地顺利，产品结构持续优化，吨价持续提升带动板块增速和利润维持此前增长态势。啤酒板块2022 前三季度实现收入约 577 亿元，同比增长 8.6%，实现归母净利润合计约67亿元，同比增长 13.6%。

　　量价拆分：需求稳步恢复龙头显更强韧性，结构升级明显吨价提升销量情况来看，啤酒板块今年尽管受到疫情防控的影响，占比超半数的现饮渠道一度受到较大冲击，但得益于酷暑天气催化，旺季啤酒销量维持高速增长。整体啤酒销量仍然呈现正增长。据国家统计局数据,2022 年1-10 月,中国规模以上企业啤酒产量 3130.3 万千升,同比增长 0.6%。其中三季度中7、8 三月啤酒行业产量同比增长均超 10%，9 月产量同比增速回落至 5.1%，10 月啤酒产量为185.6万千升,同比下降 14.1%。 龙头企业得益于品牌、渠道、产品的综合优势，经营更显韧性。以青岛啤酒为例，公司于年初由于基地市场受到封控影响，销量同比出现较大缺口；但得益于Q3低基数叠加旺季获高温天气催化带动，销量缺口迅速回补，截止7 月底已基本追平去年同期水平，并于三季度末实现近 3%销量增长。重庆啤酒与珠江啤酒均实现中单位数销量增长，燕京啤酒未披露前三季度整体销量情况，我们预计增速亦为中单位数水平。 吨价情况来看，高端化趋势仍存，提价顺利落地叠加结构升级明显，吨价稳步提升。高端啤酒主要销售渠道集中在现饮场景，受疫情管控影响较大。但消费者对不同档次的品牌认知和对高档啤酒的消费习惯已初步形成，在消费升级的大背景下，啤酒提价得以顺利落地。且疫情影响边际减弱后，高档啤酒的销量迅速恢复，销售结构持续升级，高端化趋势明显，带动啤酒板块吨价稳步提升。

　　啤酒成本自 2021 年起呈现上涨态势，给啤酒企业维持毛利率水平带来一定压力。为应对成本上涨，啤酒企业采取批量采购与合同锁价的形式对成本进行管控，并通过直接提价与结构提升实现部分对冲，但毛利率水平同比仍有下降。我们在2022 年下半年已看到上游价格出现向下的拐点，但对比2021 年底至2022年初啤酒企业锁价的时点来看，目前成本价格仍未回落到正常的价格区间中，成本压力仍存，但边际向好成本压力开始趋缓。受疫情管控影响，销售活动无法正常开展，上半年销售费用有所节省，前三季度整体看销售费率同比下降，毛销差维持平稳。

　　2022Q4 啤酒迎来世界杯事件催化，尽管本届世界杯在年底销售淡季举办，但凭借啤酒消费与观赛场景的强关联，仍将为终端销量带来一定促进。各家啤酒企业针对世界杯已完成提前布局，针对球星、国家队设计了拉罐包装，以吸引居家观赛球迷进行消费。叠加去年基数相对较低，四季度有望呈现淡季不淡的销量增长态势，但总量有限对全年增长态势不会产生大的影响。展望 2023 年，我们认为啤酒板块需要关注三个核心逻辑：场景恢复带来的动销改善，经济复苏带来的高端化加速，以及成本下降释放的利润弹性。

　　①动销改善可期：疫情管控影响呈现边际改善，方向重要于节奏，动销在2022年低基数上有望持续改善。啤酒的现饮场景消费占比在疫情前超50%，由于啤酒产品特有的社交属性，啤酒消费对消费场景的依赖度较高。随着疫情管控影响的边际改善，啤酒消费场景经营情况逐步恢复，有望带动啤酒销量同步增长，进而在低基数上呈现较高的表观增速。

　　②高端化有望加速：提价落地场景恢复，经济的企稳复苏将助推啤酒高端化的加速演绎。啤酒作为低货值、消费习惯深入人心的大众消费品，其本身需求受经济负面影响相对较小，甚至存在一定的“口红效应”，但啤酒的高端化节奏有望得益于经济的企稳复苏从而加速推进。2022 年受疫情管控影响，高档啤酒主要消费场景如夜店、KTV 等渠道受到较大影响，销售活动亦未能按计划开展，且主流产品提价传导，结构升级承受不小的压力，但据观察前三季度啤酒主流企业结构升级的趋势明显，节奏不变，侧面印证我国啤酒高端化未来仍有较大空间。2023年随着上述压制因素的逐步改善，高端化进程有望加速演绎。

　　③利润弹性值得关注：成本如进一步回落有望释放较大的利润弹性。我们已观测到包材成本自高点有所回落，近期呈现高位震荡、缓慢下行的态势，单三季度吨成本已现环比改善。2022 年由于啤酒企业多采取了锁价、批量采购等措施对冲成本压力，原材料成本基本锁定在年初相对较低的水平，2023 年成本压力同比预计仍存，但商品价格下行节奏或受外部因

　　疫情下堂食消费场景受限，客流量减少，叠加成本上行，餐饮企业经营压力增大。疫下一方面加速行业出清，促进餐饮连锁化率提高；另一方面促进餐饮供应链的工业化发展。根据国家统计局数据，预计 2022 年中国餐饮市场规模约4.8万亿元，同比增长 1.6%；同时餐饮连锁化率也从 2018 年的12.8%提升至2021 年的18.6%。在经营压力增大的背景下，餐饮企业向供应链上游寻求解决方案，预制菜、冷冻烘焙等产品在门店的渗透率提高。此外，疫情下，餐饮门店积极寻求业绩增长的第二曲线，外卖、新零售等模式成为新的增量。

　　整体看，2022 年疫情整体呈现阶段性的点状爆发形式，4 月份、10 月份是疫情形式相对严重的时期，对上游 ToB 企业的经营造成较大影响，因此ToB 企业业绩在Q2 触底（千味央厨、立高食品等）；Q3 随着疫情缓解，企业业绩有所修复；Q4疫情反复，但进入销售旺季，企业业绩需要进一步观察。随着疫情管控的放松，如烘焙门店、餐饮等企业的经营有望回归正轨，ToB企业业绩有望持续改善。

　　收入端：2022 年前三季度 A 股调味品板块收入 640.90 亿元，同比+15.82%，其中三季度收入200.57亿元，同比+14.58%；2022年前三季度调味品板块净利润109.02亿元，同比+27.88%,其中三季度利润 28.95 亿元，同比+30.40%。三季度调味品板块动销有所恢复，主要系：1）去年同期受社区团购等新兴渠道冲击及行业竞争格局加剧影响，板块基数较低；2）去年四季度主要调味品企业提价以应对成本压力，价增贡献部分增量，同时渠道利润及渠道信心有所恢复。综合来看调味品板块呈现弱复苏的恢复性趋势。

　　成本端：2022 年前三季度调味品板块毛利率 30.39%，同比上升0.03pct，三季度同比上升 1.04pct。三季度毛利率有所提升主要有三方面原因：1）去年四季度主要调味品企业提价以应对成本压力；2）行业竞争有所趋缓；3）部分企业2021年在主动去库存的过程中采用了搭赠的方式进行销售，二季度搭赠力度有所减弱。但三季度板块毛利率环比二季度有所下降，主要系3 季度调味品主要原材料仍在高位，成本压力依然较大。 费用端：2022 年前三季度调味品板块整体销售费用率5.75%，同比下滑1.14pct，三季度板块整体销售费用率 6.17%，同比下滑 1.46pct。销售费用率同比下滑主要系：1）行业竞争有所趋缓；2）2021 年多数公司费用投放较为激进但是效果不佳，今年企业费用投放更加理性。

　　展望明年调味品板块：首先从收入端角度来看：调味品行业的销售额60%是餐饮端贡献的，而餐饮消费是最直接受到疫情影响的，今年反复的疫情扰动让投资者普遍对于调味品的需求恢复产生进一步担忧，但随着近期疫情管控政策的松动，我们认为，调味品龙头业绩边际改善的能力依然较强，明年板块收入端有望实现同比快速恢复；而成本端的角度来看：当下核心原料价格依然维持高位，我们判断至明年上半年调味品企业的成本压力依然较大，未来仍需密切跟踪大豆、辣椒及油脂等核心原料价格的走势。从费用端来看：由于近年来行业竞争加剧及费用使用效果不及预期，但 2022 年开始板块整体销售费用投放受益于行业竞争趋缓以及厂商投放更加理性有所收缩，预计明年整体费用率水平仍将延续2022年。

　　中长期看，我国调味品市场仍有扩容空间，预计未来五年行业增速7.2%。根据我们的测算，2020 年我国调味品市场规模为 4929.5 亿元，过去5 年CAGR为8.5%，而伴随着消费升级和城镇化率提升，我国调味品行业未来量价仍将保持稳健增长趋势，行业量增主要看餐饮扩容和品类创新，价增则看通胀压力及产品结构升级。根据欧睿的预测，调味品零售端人均支出将从 2020 年103.6 元/人提升到2025年 131.7 元/人，据此我们预计 2025 年我国调味品行业整体市场规模将提升到6974.0 亿元，未来 5 年复合增长率约为 7.2%。

　　当下行业竞争格局仍较为分散，龙头仍然大有可为。根据欧睿数据，2020年调味品零售渠道 CR10 为 25.6%，竞争格局非常分散，其中海天市占率排名第一，份额为 6.9%，李锦记、老干妈、雀巢、美味鲜份额分列2-5 位，市占率为3.3%、3.2%、2.8%、2.3%。此外，我们在上述测算调味品市场规模的基础上，考虑各渠道环节的利润，测算出 2020 年调味品市场规模（出厂口径）为3460.4 亿元，由此可以得出海天 2020 年出厂全口径的份额为 6.6%，作为龙头的海天味业依旧大有可以，市占率仍有较大提升空间。虽然近年渠道变化给了中小品牌一定喘息机会，但由于社区团购货架 SKU 少，反而意味着品牌商的集中度将更高，中长期社区团购平台仍需要依靠大品牌的核心单品进行引流，调味品龙头市占率仍将持续提升。

　　今年二、三季度受疫情影响整体消费均有承压，乳制品几大细分板块受影响程度有所分化。全国疫情持续反复，各区域病例新增数量此起彼伏。疫情之下，虽乳制品整体品类具备一定的刚需属性，但细分板块分化程度较大：1）部分细分品类消费属性偏向可选，比如低温酸奶、乳饮料、零食奶酪（奶酪棒），受疫情影响较大；2）部分细分品类对传统线下渠道的依赖度较强，比如低温鲜奶，受疫情影响，线下渠道封闭，低温鲜奶承压较为明显；3）部分细分品类与特定消费场景的相关度较高，比如常温液态奶中的高端礼赠品类，受疫情影响，线下献礼受阻，场景有所缺失。

　　疫情压力之下宏观经济疲软，消费升级有所放缓，甚至出现消费降级现象。拆分近几年伊利收入增长的贡献因素，我们看到，近几年伊利主要由销量增长和产品结构升级贡献收入增量，且产品结构升级的贡献度自2017 年至今逐年提升。此外，产品结构升级同样也是伊利毛利率提升的重要逻辑之一。高端常温液态奶增速放缓：过去几年，以安慕希、金典为代表的高端品类占比提升的趋势持续向好，但今年这一趋势发生转折——宏观经济压力之下，高端品类增速有所放缓。 冷饮表现亮眼：冷饮是今年乳制品细分品类中的一匹黑马，主要受益于今年夏季的高温天气。 奶粉需求承压：疫情影响生育意愿，出生率压力较大，奶粉板块需求端承压。 奶酪表现分化：因赛道尚处成长期，奶酪板块虽有承压，增速仍快于液态奶等成熟板块，但奶酪板块细分品类有所分化，奶酪零食表现相对较弱，餐饮奶酪表现亮眼。格局来看，疫情背景下竞争趋缓，龙头集中度加速提升。

　　区域乳企：今年二、三季度在疫情反复、宏观经济疲软下，区域乳企分化度较高。1）新乳业和天润乳业因全国化拓张步伐提速，表现优于行业，其中新乳业收入端主打产品创新，利润端主打结构升级+控管理费用，天润乳业收入端主打渠道扩张+新疆特色，利润端主要受益于奶价下降；2）裹足不前的区域乳企在疫情动荡的背景下，表现弱于行业，份额受到收割。 短期来看：今年四季度国庆旺季，叠加春节备货提前，是需求端的两大核心利好因素；但疫情反复仍为最大不确定因素和对板块业绩压制力最强的负面因素。长期来看：1）液态奶已至成熟期，结构升级+控费释放利润，龙头强者恒强，2）奶粉国产替代逻辑持续演绎，3）奶酪尚处成长期，大单品奶酪棒持续放量+餐饮奶酪打开第二增长曲线。 展望未来，以下重点趋势建议关注：1）原奶价格下降，成本边际改善。原奶价格自 21 年 9 月见顶回落，22 年 2 月开始已进入同比下降区间，关注后续原奶价格走势。2）疫情后健康意识提升利好乳制品长期需求增长，消费升级背景之下高端化趋势预计延续。3）竞争趋缓，盈利改善。伊利蒙牛分别发力差异化细分品类，竞争趋缓、盈利能力改善逻辑持续兑现。

　　供需逻辑：需求端温和向上，供给端调整造成奶价波动。我们对比了乳制品的上游市场和下游市场，从上游来看，原奶价格震荡下行，稀缺牧场资源仍为乳企必争之地。供给端来看，全国牛奶产量近两年增速向上。全国牛奶产量自2006年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持 0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019 年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020年至今，因进口受限，叠加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。全国牛奶产量近两年增速向上，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自 2006 年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020 年至今，因进口受限，叠加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。液体乳市场规模来看，21 世纪初我国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在 2013 年突破 3000 亿大关。2015 年至今，随着市场逐渐成熟，增速放缓，近五年 CAGR 低于 5%。根据欧睿预测，2021-2025 年液体乳市场规模保持5%左右小幅增长。

　　饲料价格上涨+供需错配，原奶价格上行，21 年 9 月显现拐点，奶价震荡下行。2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，于21 年8月底达到近五年来最高水平，长期原因主要是饲料价格上涨+供需错配。存栏量来看，自2010 年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下降态势，从2008年的1231 万头降至 2020 年的 1043 万头，而单产的提升使得整体牛奶产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成一般为40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自 2020 年初开始，我国玉米收购价便不断上升，至今仍高位震荡。同样，在 2019 年 5 月跌至低谷后，豆粕现货价涨势汹涌，22 年高点价格相比 19 年 5 月涨幅在翻倍以上。苜蓿粉方面，其国际现货价在 2019 年 7 月出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本上涨的情况下，上游原材料倒逼牧场原奶提价。

　　常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近5 年增速在2-5%，2020 年市场规模 941 亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于 2010 年，此后随着蒙牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020 年，常温酸奶市场规模已突破 550 亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在 13-25%。低温品类中，白奶加速增长，增速由 2015 年6%增至2019 年11.5%，2020 年市场规模达 360 亿元，低温酸奶基本保持 15-20%的可喜增速，2020年市场规模达 499 亿元。

　　量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩 5 成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在60kg/年以上，英国甚至超过 100kg/年，远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在 30kg/年左右。我国城镇地区 2019 年人均奶类消费量在16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由 2014 年 6.3kg 增至2019 年7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足 5 成。农村具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备量增空间，农村地区有待进一步渗透。

　　价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶类消费量已接近 20kg/年，这一数值自2013 年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达30kg/年，接近日韩奶类消费水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价来看，我国城镇居民人均收入目前保持8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例，伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上升趋势。

　　全球奶酪消费量，欧美领先，增速来看，中国 2015-2020 年奶酪消费量CAGR明显高于欧美、日韩。欧美、日韩奶酪市场起步较早，经过数十年发展已趋饱和，消费量增长缓慢，而中国奶酪市场起步较晚，现在正处于黄金增长阶段。目前，中国奶酪总消费量约为美国的 18 分之一，近五年总消费量CAGR 为14.4%，C端消费量 CAGR 超 20%。 人均消费量来看，中国远低于欧美日韩，长期稳态有望向日韩看齐，空间可看10倍。2020 年，欧盟和美国的人均奶酪消费量高达 15 千克/年以上，日韩两国人均奶酪消费量常年保持在 3 千克/年左右，而在中国，这个数字仅为0.28 千克/年。因为亚、欧天然饮食习惯的巨大差异，亚洲人均奶酪消费难以同欧美相比，中国与日韩同为亚洲国家，饮食习惯较为接近，若中国奶酪市场保持积极健康发展，长期有望向日韩人均奶酪消费水平看齐，空间可看10 倍。

　　奶价复盘：本轮奶价增幅可比 13-14 年奶价周期，但增速略慢，因供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。原奶价格的核心决定因素是供求，国内需求端自 21 世纪初高增后增速回落，目前需求趋于平稳，供给端主要影响因素有政策、气候、疫病等。08-22 年奶价周期大致可分为8 阶段，各阶段奶价变动有急有缓，本轮奶价急涨缓降，由 20 年 6 月 3.57 元/kg 增至21 年8月4.38元/kg，增幅可比 13 年 5 月-14 年 2 月，奶价由 3.44 元/kg 增至4.25 元/kg，但本轮增速略慢，后由 21 年 8 月 4.38 元/kg 至今温和回落。两轮奶价上涨原因，本质上都是供给短缺，但本轮奶价增速略慢，原因在于供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。 奶价展望：头部牧场补栏计划性强，本轮奶价预计温和回落。目前本轮奶价已于21 年 8 月底见顶开始回落，相比 14-15 年奶价狂跌，我们预计本轮奶价回落节奏将较为温和。由于 13-14 年奶价暴涨，且当时牧场集中度较低，众多小规模牧场缺乏扩张规划及行业前瞻，盲目补栏导致 14-15 年奶价见顶后狂跌。17-18年环保政策趋严+牧场检疫成本上升，众多中小规模牧场由此出清，目前大规模牧场集中度高，且头部牧场已与下游乳企建立深度绑定，补栏动作计划性更强，且补栏产能释放节奏将较为平稳，因此我们预计本轮奶价见顶后将以温和节奏回归合理。

　　近年来，随着社区团购、商超会员店等多渠道的兴起，渠道效率提升趋势明显，零食专营店等通过与厂家直接对接、压缩中间环节、提高运营周转效率等，为消费者提供“高性价比”的一站式零食采购服务，实现发展迅速，逐渐成为各厂商渠道拓展的重点。如盐津铺子顺应消费趋势，聚焦产品性价比，发力零食专营和电商渠道，并实现快速发展；甘源食品在河南工厂调整后重点拓展零食专营和便利店渠道，成效显著。

　　随着疫情管控的放开，各种休闲娱乐消费场景恢复，商超、零食连锁店等渠道的人流量回暖，休闲食品需求有望逐步复苏。同时，成本端，在疫情限制消费需求、成本上行的背景下，休闲食品企业利润普遍承压；但Q3 以来，包材、糖、油脂等原材料价格呈现下滑态势，叠加提价的顺利传导以及规模效应的显现，我们认为休闲食品企业的盈利能力有望逐步提升：目前洽洽食品瓜子产品的直接提价和坚果产品换包装的变向提价已基本落地；随着供应链调整、营收体量的持续扩大，盐津铺子、甘源食品等企业新品的盈利能力亦有望逐渐提升。展望明年，我们认为休闲食品板块的投资主线有二：一是关注稳增长龙头企业利润弹性的释放，如洽洽食品；二是关注改革成效显现、渠道拓展顺利，有望进入业绩加速兑现期的企业，如甘源食品、盐津铺子、劲仔食品等。

　　甘源食品：渠道拓展成效初显，期待 2023 年放量。公司在2022 年推出口味型坚果、膨化、烘焙等系列新品，并配合相应的渠道拓展工作，成效逐步显现——零食专营渠道，公司已与多个品牌合作关系，目前渠道月销突破1000 万，明年随着下游零食店的快速开店，有望实现快速增长；商超会员店渠道预计今年能够全部拓展，随着试吃等营销动作的跟进，有望逐渐放量；KA 渠道的新包装产品目前已铺货约 2000 家，未来有望铺货至 5000-6000 家。我们认为随着渠道的拓展，公司老三样有望得到新的成长，河南工厂新品也有望逐渐起量。

　　洽洽食品：渠道拓展助力营收稳定增长，提价顺利传导、盈利能力有望逐步修复。2022 年公司营收实现稳定增长，成本端压力较大，但随着各项提价政策的逐步传导，公司盈利水平已在 Q3 明显改善。展望明年，我们认为随着渠道下沉和弱势区域覆盖、高端产品蓝袋瓜子/葵珍占比提升、海外业务拓展，公司瓜子业务仍有望维持 10-12%的增长；坚果业务随着社区店、生鲜店、水果店等渠道的拓展，以及营销政策的推动，预计未来 2-3 年内仍能维持较高速成长。此外，随着提价的顺利传导，公司盈利能力有望逐步修复。

　　盐津铺子：零食专营&电商渠道快速成长，规模效应下利润弹性有望释放。随着经营改革的逐步推进（聚焦大单品、供应链提效），今年以来，公司的渠道拓展成效显著，电商和零食专营渠道实现快速增长，目前含税月销量分别突破5000万、3000 万元，且仍在增长。展望明年，我们认为随着下游零食专营店的快速开店，公司的零食专营渠道有望实现快速增长；同时电商合伙人计划落地，随着新品的推出，电商渠道也有望进一步成长；此外，随着营收体量的增大，零食专营渠道和电商渠道的盈利能力有望逐步改善，公司利润弹性有望逐步释放。

　　承德露露：基本面保持稳定，新品推出仍值得期待。2022 年，疫情限制了终端消费者走亲访友的送礼需求，对公司产品的销售造成影响，进一步影响公司业绩，但我们认为公司基本面保持稳定。目前公司新品推出和南方市场开拓仍处于初期，虽然受疫情影响进展有所放缓，但我们认为公司未来杏仁奶等新品的推出、南方市场的拓展成效仍值得期待。新品方面，Q2 经典低糖杏仁露及经典低糖核桃露新品已顺利推出，目前在电商平台及华东、西南地区部分城市推广销售；此外，杏仁奶等新品有望于 4 季度推出。渠道方面，公司选择杭州、重庆、上海等地为新品推出的主要试点城市，在商超、餐饮、传统等多渠道进行较为全面的渠道布局，经销商数量有望逐渐增加。营销方面，公司通过加强电商运营（京东、天猫、拼多多、抖音等），提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。

　　四季度是白酒行业传统销售淡季，酒企重在渠道梳理以及产品结构升级。四季度随着白酒终端动销复苏，渠道库存良性，价盘稳中有升，多重共振下，酒企蓄力以期明年开门红：1）全年维度看，白酒基本面最差的时候已经过去，Q3以次高端为代表的多数酒企业绩超预期，Q4 白酒企业基本面将继续改善。2）次高端白酒 Q3 业绩回补明显，修复弹性验证，市场整体对次高端预期改善。3）展望2022Q4，我们预计上市酒企增速有望企稳，2022Q4 也即将进入2023 年开门红阶段，多数酒企积极布局开门红，整体基本面转好的迹象不断增多。

　　展望明年，在疫情逐步缓解和管控政策逐步放松及经济复苏的预期下，我们认为白酒企业基本面环比改善趋势仍将继续，白酒业绩的确定性增长和趋势性改善是支撑板块向上的核心动力。品牌力和渠道力强、产品矩阵完善、多价位具备畅销大单品、有较强提价议价能力、具备基地市场支撑的酒企具备更强的需求韧性，更能穿越周期。

　　大众板块，展望四季度至明年，疫后需求复苏及成本下行有望助力企业基本面改善、释放利润弹性。今年前三季度大众品板块受疫情反复、成本端压力、终端需求疲软等多方面影响波动较大，细分板块走势出现分化。随着疫情逐步缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行、企业改革成效逐渐显现，企业的基本面有望逐步修复。

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