首页(百威注册)首页2022 年初至今，食品饮料板块呈现一定调整。截至 2022 年 5 月 27 日，食品饮 料指数（中信一级分类，下同）跌幅约 18%，在行业指数中排名第 20 位，板块 估值水平（PE TTM，剔除负值）较年初下降约 25%，22 年以来仍以估值调整 为主。

　　22Q1 食品饮料板块报表端增长提速。从业绩表现来看，22Q1 板块营业收入/归 母净利润同比增长 7.25%/16.73%，增速有所提升，其中利润弹性较为明显。细 分板块来看，白酒、乳制品一季度营收增速表现较为亮眼，速冻食品归母净利润 增速相对突出，啤酒归母净利润增速亦位居前列。

　　2022 年以来白酒板块跌幅 19.54%，估值调整幅度较为突出。2022 年年初至今 （截至 5 月 27 日），中信白酒指数跌幅约 19.54%，在食品饮料子板块（中信 三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至 5 月 27 日， 中信白酒指数 PE（TTM，剔除负值）为 34.51 倍，较年初下滑 28%，估值调整 幅度在各子板块中最为突出。

　　2021 年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现 来看，2021 年以来延续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳 健，全国性次高端酒企 2021 年在上年的低基数下增长趋势较为突出，22Q1 虽 然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、 古井贡酒等 22Q1 扣非归母净利润增速较 21Q1 有所提升，板块基本面平稳运行， 但估值调整导致多数酒企二级市场收益为负。

　　22 年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23 年对应估值已回落至相对平均 水平较低的位置。从 22 年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次 高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出，地产龙头洋河、 古井、今世缘等此前估值已经过调整，22 年初以来估值调整幅度不高、基本面 表现亮眼，高端白酒中茅台凭借强劲的报表端表现，股价跌幅相对较低。从 22/23 年的市场预期来看，全国性次高端酒企在经历较大调整后，估值已经回落至相对 板块平均水平较低的位置。

　　22Q1 板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1 白酒板 块总营收 1136.87 亿元，同比增长 19.36%，21Q4+22Q1 收入同比增长 16.98%， 销售回款合计 2087 亿元，同比增长 16.13%。春节前河南等部分市场疫情反复、 但整体影响有限，3 月以来华东、华南等疫情点状散发，但回款发货大部分已在 节前完成，对基本面冲击不大，22 年行业实现顺利开局，其中全国性次高端酒 企增长势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端 白酒延续稳健态势，另外 22Q1 毛利率、净利率稳步提升，业绩弹性继续释放。

　　营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1 白酒板块经营活动现金流净额 604.5/-38.5 亿元，同比+17.90%/-149.76%，高端白酒现金流为负，主要系茅台控股子公司 贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮液在国内疫 情反复下降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，地产酒 22Q1 现金 流有所下滑估计与 21 年末预收货款增加有关、另外洋河等税费支付大幅增加亦 有影响，整体来看现金流为负主要受短期因素扰动，营运层面维持正常水平。截 至 22 年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达 453.07 亿元，较 21 年末减少 283.30 亿元（-38.47%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为 白酒传统淡季。

　　1）1989 年国家提出整治并限制政府白酒消费、白酒行业产量下滑，90 年代后 宏观经济高速增长推动需求扩容，行业产量得以扩张，1998 年开始行业进入调 整期，政府限制公务白酒消费、实施生产许可证制度、将白酒消费税调整为从价 和从量复合计税，宏观层面亚洲金融危机冲击，叠加秦池勾兑、山西假酒事件等 多重不利因素冲击，1998-2003 年产销量逐年下滑。

　　2）2003 年之后白酒行业迎来量价齐升的黄金发展时期，投资拉动下的经济增长 和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，规模以上白酒企业收入与利润 均呈现快速增长，直到 2012 年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，行业 再次进入调整期，2013 年开始产销量增速明显放缓。

　　3）2016 年之后，经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构发生变化，从政 务、商务消费向商务、大众消费转换，收入分化、财富效应促进高端消费，茅台、 五粮液率先回暖，2017 年全行业呈现复苏，2018 年经历去杠杆、贸易摩擦后， 19 年开始恢复，特别是高端白酒表现强劲，2020 年上半年受到疫情扰动，但在 下半年之后逐渐恢复。

　　1）相较于 2003-2012 年量价齐升的发展，2016 年以后行业整体产销量稳中有 降。从饮酒主力男性群体来看，25-54 岁的成年男性占比有所降低，主流饮酒人 群出现明显的减少趋势，需求端量的变化趋于平稳。

　　2）行业内部结构升级的趋势明显，驱动盈利能力提升。2016 年以来经历过消费 结构调整，多数酒企开始重点发展更高价位的产品，例如洋河的梦 6+、汾酒的 青花系列、酒鬼内参等，并且加快提价步伐。据尼尔森统计，2020 年 600 元以 上价格段的白酒消费额占比 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct。在结构升级的带 动下，白酒行业利润总额和盈利能力持续提升。

　　3）市场份额进一步向头部酒企集中。规模以上白酒企业数量逐年减少，而上市 公司白酒企业收入占比明显提升，2021 年上市白酒公司企业营收已经占到规模 以上白酒企业收入的 50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒企 业中的收入占比亦逐年提升，市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中的态 势。

　　2020-21 年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势 延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。2020 年以来的疫情对行业带来一 定压力，多数公司 20Q1 收入呈现下滑，但是下半年恢复增长，21 年在低基数 上实现强劲反弹，之后虽然局部市场存在疫情扰动，但不改行业基本面的稳健态 势，克服外部冲击带来的压力后，整体依旧稳步扩容，结构向上的趋势不变。同 时，在市场容量平稳增长的情况下，酒企之间的竞争或将加剧，名优酒企积极进行内部改革，加强产品升级、渠道建设、品牌投入、消费者培育等，增强对于市 场的主动管控能力。

　　批价维持良性水平，核心单品增长稳健。经过 2018 年下半年的调整后，高端白 酒在 2019 年迎来较为强劲的扩容，飞天茅台批价从 2019 年初的 1700-1800 元 提升至 2400 元左右，五粮液进行八代普五的升级换代，批价亦呈现上升趋势。 目前飞天茅台批价 2600 元左右，虽然较之前有所下降，但在公司主动调整、短 期供需错配下属于正常波动，普五、国窖维持良性。从主要单品增长来看，茅台 酒 2016-21 年销量 CAGR 达 9.6%，21 年销量/均价同比提升 5.7%/4.3%，五粮 液主品牌量价平稳抬升，考虑 21 年实际发货受到 20 年未发配额的影响，估计 21 年实际动销表现优于报表数据，2019-2021 年普五实际动销量 CAGR 约 14%， 叠加吨价贡献，估计实际动销 CAGR 有望达到 20%。老窖中高档酒类 21 年恢复 较高增长，其中估计国窖 1573 收入同比增长亦在 20%以上。

　　高端价格带需求端具备支撑，未来有望保持 10%+的营收增长速度。高端白酒具 备一定的需求韧性，疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性，得益于相对稳定的 核心消费群体、投资增值属性的支撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高， 高端白酒依旧在稳步扩容，预期 800 元以上价位白酒可以保持较高的增长势头， 2020-25 年规模 CAGR 有望接近 15%（根据里斯咨询预测）。

　　21 年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速。价格管 控方面，21 年 10 月取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，21 年底取消飞天 茅台 6 瓶装的开箱政策，同时配合 12 瓶装规格要求开箱，此外 21 年年底对经 销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，飞天批价得到有效控制。 渠道改革方面，传统批发渠道配额继续控制，普茅、非标产品配额向直销渠道倾 斜，22Q1 直销收入占比已经超过 30%，另外电商平台“i 茅台”于 22 年 3 月 底试运行。产品矩阵亦有所丰富，非标产品满足个性化需求并增厚收入利润，新 投放的珍品贡献一定增量，系列酒体系中新增茅台 1935 补齐千元价格带，同时 进行产品优化，均价亦有较大提升。21 年下半年开始，贵州茅台收入及净利润 增长呈现逐季加速，22Q1 单季净利润增速约 24%，达到 19Q2 以来的单季最高 增幅，22 年公司总营收增长目标 15%，较 21 年规划明显提速。

　　五粮液在 22 年 3 月以来积极推动改革，量价管理有望改善。21 年下半年以来五 粮液估值受到压制，原因包括八代批价提升略慢于市场预期、管理层调整引发担 忧、经典五粮液实际动销略低于预期、对公司业绩增长放缓存在担忧等，22 年 3 月营销工作会议以来公司强调量价平衡策略，加强控货挺价，同时辅助市场管 理，4 月开始全国范围停货，市场清查力度亦有增强，近期八代批价 980 元左右、 较之前略有回升，同时经典五粮液进行梳理优化、整理原来库存，以恢复原有价 格、强化核心客户培育，另外，公司亦积极拓展文化酒等小众产品，增厚利润。 千元价位五粮液的品牌护城河依旧深厚，若后续的量价管理、管理层调整后改革 见效，品牌价值有望回归。

　　次高端白酒聚饮、宴席场景相对较多，特别是河南、山东、华东等主要市场疫情 反复会对终端动销造成一定扰动。国内河南、江苏、山东、安徽、四川等为白酒 流通规模较大的省份，从次高端酒企主要市场来看，汾酒省外规模较大的市场主 要为河南、山东、京津冀等，水井坊八大核心市场中，以江苏、浙江、河南、湖 南、广东等规模相对较高，酒鬼酒以河南、河北、山东、湖南等市场为主，舍得 以四川、山东、东北等居多。22 年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华 南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情防控将导致部分消费场景损失，对次 高端酒企销售造成一定影响。

　　从 22Q1 来看，汾酒、舍得、酒鬼酒等全国性次高端酒企增长势能依旧强劲。节 前疫情影响有限，3 月虽然部分地区疫情形势严峻，但酒企大部分回款发货、销 售工作已经完成，加上重点市场疫情防控形势较好，因此对基本面冲击不大。 22Q1 全国性次高端（汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊）总营收同比增长 47.68%， 21Q4+22Q1 同比增长 28.27%，销售现金回款同比增加 57.35%，在板块内部增 幅突出，同时产品升级稳步推进，毛利率亦有抬升，21Q4 酒企为备战春节旺季 提前兑现费用，另外水井坊、舍得酒业等持续进行品牌投入，22Q1 净利率提升， 业绩弹性明显释放，归母净利润同比提升 61.58%。截至 22Q1 末合同负债及其 他流动负债较 21Q1 末仍有提升、较 21 年末环比下降，但考虑季节性因素，预 收款处于合理水平。

　　疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，加大内功修炼。 考虑二季度为白酒行业传统淡季，整体销售节奏相对平稳，叠加一季度已经奠定 良好基础，估计二季度销售压力相对较小，疫情下全国性次高端酒企稳步推进渠 道建设、消费者培育等基础工作。汾酒处于控货阶段，费用维持稳定投放、且更 多倾向于市场促销等活动。酒鬼酒改革费用投放，同时推动核心终端、专卖店建 设。舍得缩减渠道投入、提高消费者和品牌费用占比，维护价格体系良性，3 月 底以来为应对疫情亦采取较多措施。水井坊围绕新版井台，在疫情扰动较小的市 场展开消费者品鉴活动，资源投放更加精准。

　　全年来看本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显。疫 情反复对于五一、端午的销售或带来一定扰动，对比 2020-21 年， 20 年疫情初 发，当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击、收入同比出现下滑，三季度以 来明显恢复，21 年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势，即使三季度华东等个 别区域疫情有所反复，但多数酒企依旧克服了疫情影响。目前来看 22 年疫情形 势或许较为严峻，但 Q2 单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占 比 20%+，渠道反馈回款占比一般在 20%左右，假设二季度疫情对销售的影响 约 20-40%，估计对全年收入端影响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下 利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消费场景逐渐恢复，估计全国 性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。

　　目前江苏、安徽省内尚无大规模的疫情扩散，且经济实力相对突出，地产酒具备 强势的基地市场。若消费场景的恢复不及预期，地产酒基地市场稳固，具备较强 的安全边际，目前江苏、安徽等省份的疫情管控形势在全国层面相对较好，省内 个别市场存在扰动，但暂无大规模的疫情冲击。另外苏皖主要经济指标增长领先、 经济运行先行指标情况良好，从 GDP 增速来看，21 年江苏、安徽位列全国第 5/第 8，从城镇居民人均可支配收入增速来看，21 年安徽、江苏位列全国第 6/8， 从贷款余额增速看，21 年江苏、安徽人民币贷款余额增速 15.2%/12.9%，位列 国内第 2/10，从月度数据来看，江苏省本外币贷款余额增速位居前列且相对稳 定，安徽省从 21 年底开始本外币贷款余额增速明显加快。

　　苏皖常住人口城镇化进程稳步推进，人口回流为白酒消费提供支撑。截至 2021 年末，安徽、江苏省常住人口城镇化率为 59.39%/73.94%，同比提升 1.06/ 0.50pct，江苏省常住人口 8505 万人，较 2020 年末增加 28.1 万人，安徽省常 住人口 6113 万人，较 20 年末增加 10.28 万人，中部六省除湖北和安徽之外， 其他省份常住人口均呈现负增长，人口回流为苏皖常住人口增长主因。

　　苏皖消费结构持续升级。2021 年安徽、江苏社零同比增速分别为 17.1%/15.1%， 分别位列全国第 5/9。21 年安徽省住宿和餐饮收入同比增长 14%，已超过 2019 年水平，江苏省住宿和餐饮业 GDP 同比增长 11%，同样恢复到 2019 年水平。

　　区域龙头集中度进一步提升，疫情或加速分化。2020 年安徽省规模以上白酒企 业实现营收 246.5 亿元，其中省内四家上市酒企（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、 金种子酒）总营收合计 187.93 亿元，占比达到 76.24%，相较 2017 年（占比 69.9%）稳步提升，特别在 200-300 元价格带，省级龙头经过多年耕耘、市场份 额稳固。江苏省内洋河和今世缘市占率估计达到 40%+，特别在 300-800 元的次 高端价格带，苏酒龙头地位相对强劲，600-700 元价格带梦 6+规模突出，400-500 元价格带以水晶梦、四开的竞争较为激烈，200-300 元左右价格带以天之蓝、对 开等为主，22 年春节渠道反馈梦 6+、国缘四开等名酒大单品动销表现良好，销 量呈现进一步向头部集中的趋势。（报告来源：未来智库）

　　2022 年以来大众食品板块的估值有所修复：2022 年以来大众食品板块估值修复 趋势出现一定分化。一方面，啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响 下，年内估值持续回落，4 月估值略有反弹，截至 4 月 29 日啤酒（申万）PE（TTM） 回落 1.46%，（2022 年 1 月 4 日为 46.67x）至 45.99x；另一方面，食品加工 板块估值从 1 月起出现小幅回落，截至 4 月 29 日食品加工（申万）PE（TTM） 回落幅度大于啤酒板块，为 14.50%，估值为 26.94x（2022.1.4 为 31.51x）。 个股来看啤酒和调味品板块内股价均有不同程度下跌。

　　当前时点（2022.4.29）啤酒板块估值接近 2019 年底的估值水平，处于 2016 年 以来的 24.45%分位点，板块估值具备较高安全边际。食品加工板块估值与 2019 年初的估值水平接近，处于 2016 年以来 10.27%分位点，具备一定的估值安全 垫。

　　各细分子板块估值表现略有差异，调味品估值接近 2017 年以来的最低水平：食 品加工板块整体估值处于 2017 年以来的均值以下，不同细分行业之间的表现也 略有差异。截至到 2022 年 4 月 29 日，调味发酵品（申万三级子行业，下同） 市盈率估值为 33.76 倍，接近 2017 年以来的历史最低水平；乳品板块的最新市 盈率估值为 30.05 倍，略高于 2017 年以来的均值水平；肉制品的最新市盈率估 值为 23.60 倍，略低于 2017 年以来的均值水平。

　　伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横 盘”阶段，行业增速主要靠价格驱动，产品结构持续优化。1）从产量来看，2021 年疫情逐渐稳定，啤酒产量回升，上升 4.44%至 3562.4 万吨。2022 年随着广 东、上海等地疫情蔓延，1-3月中国啤酒企业累计产量816万吨，同比下降0.73%。 2）从价格来看，2006 年至今中国啤酒销售单价持续提升。

　　3）从竞争格局看，伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地 的产能扩张期，已形成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和 嘉士伯五大啤酒龙头企业的 CR5（消费量口径）从 2013 年的 65.2%上升至 2018 年的 70.4%。

　　2020 年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结 构升级带来吨酒价的提升。随着市场成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵 吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，丰富自 身产品矩阵。

　　即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类，根 据 Euromonitor，两种渠道占比各约 50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操 作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大、 增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的主要渠道：夜场是打 响品牌的兵家必争之地；餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。

　　受疫情影响，青岛啤酒、华润啤酒估值均有所回调。今年年初至 3 月初的 PE （TTM）值处于波动中维持稳定的态势，但从 3 月 1 日开始均开始下行，华润 变化幅度更大，从年初的 40x 跌至 4 月 29 日的 27x。

　　若在啤酒旺季来临前，疫情得到有效控制，疫情防控出现边际缓解，啤酒消费有 望在旺季实现快速增长，结合当前估值，股价具备较大弹性。

　　2021 年 10 月 12 日晚，海天味业发布《部分产品价格调整公告》，对酱油、蚝 油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等，新价格于 10 月 25 日起实施。 今年以来，调味品板块面临着来自渠道变化、需求疲弱、成本压力在内的多重因 素冲击，收入和利润端增速均有所放缓。具体来看：1）渠道变化：社区团购等 新兴渠道的崛起，对商超渠道的客流形成冲击；2）需求疲弱：疫情反复下，餐 饮端恢复缓慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；3）成 本端压力：大豆等原材料成本大幅上涨，进一步压缩企业利润。多方面因素共同 作用下，提价动作势在必行。

　　于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式，兼 具性价比和时效性两大特点，早在 2016 年便初具雏形，典型代表为兴盛优选。 得益于其商业模式，社区团购在发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配 送，成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重要平台，也 因此得以快速发展。

　　分流商超渠道，经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期，各大平台均 通过低价及活动补贴引流，对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息，21H1 超市总体销售额同比下降 6.59%，其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售 额同比均出现 10-20%不等的下滑。同时，由于平台补贴严重，甚至出现价格倒 挂现象，造成线下渠道的价盘紊乱，经销商进货意愿低、窜货现象频发，渠道管 理难度加大。

　　疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高， 但仍呈现出零星散发的态势，进而影响餐饮堂食。根据国家统计局数据，2022 年 1-4 月社会餐饮收入约 13262 亿元，同比下滑 5.1%，而 4 月单月社会餐饮收 入约 2609 亿元，同比下滑 22.7%。由于 4 月疫情较严重，餐饮行业受到较大影 响，随着后续疫情缓解，餐饮需求有望逐步反弹。 消费力有所下降，大众食品需求疲软。疫情影响居民收入水平，居民消费力下降 且消费意愿降低，导致零售端需求疲软。根据国家统计局数据，2021 年社会商 品零售总额月度同比增速数据连续下滑，2022 年 4 月单月社会商品零售总额约 29483 亿元，同比下降 11.1%。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日。

　　原材料占比较高，成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材 料，二者合计占比超过 50%。以海天味业为例，2012 年大豆/白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来，主要原材料及包材的 采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成为了本轮提价的重要 驱动因素之一。具体来看：

　　生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大 豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至 2022 年 5 月 6 日，国内 大豆现货价已持续增长至 5785 元/吨，较 20 年年初上涨 65.7%，22 年以 来累计增幅达 10.8%。

　　包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和 PET。PET 价格自 2021 年以来 持续上涨，玻璃价格自 21 年 8 月以来有所下滑，但仍处于近 4 年来的较高 位置。22 年以来，截至 22 年 5 月 5 日，玻璃和 PET 价格分别累计 -3.1%/+14.5%。

　　调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度 收入分别同比减少 9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承 压，21Q2 海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为 37.1%/40.9%/32.7%，同 比下降 2.9/9.3/7.4pcts。其中，海天的毛利率已下降至 2015Q4 水平（38.8%）。 净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下，海天主动控制费用投 放，缩减广告费用率，21Q2 净利率同比小幅下降 1.7pcts。由于人员薪酬增加， 导致管理费用略有提升，中炬高新 21Q2 净利率同比下滑 8.6pcts。千禾味业由 于加码营销活动，冠名江苏卫视《新相亲大会》，销售费用率大幅提升，因此净 利率下滑幅度较大，达到 13.3pcts。

　　自 2020 年年末起，政府陆续出台相关政策，例如 20 年 12 月国家市场监管 总局发布《社区团购“九不得”新规》，随后江西、新疆、重庆等省市级 监管局相继发布具体文件。我们认为，此举有助于以加强社区团购监管、 规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。

　　此外，调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为 经销商参与，21Q2 起，海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道，直接与平台 合作。例如 2021 年 6 月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管，并采用 直营和经销相结合的模式，对于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公 司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销商合作。我们认为， 在政策趋严的背景下，市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局， 低价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将 边际减弱。

　　调价有助于降低渠道库存：由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高。此次 提价可将渠道库存向下游转移，通过抢占二批商的仓储，缓解渠道库存压力。我 们认为此次海天提价大概率可以成功，预计提价之后公司会出台相应促销政策以 平滑终端需求，让价格软着陆。 21Q4 受调味品涨价影响，调味品企业收入利润出现一定改善。但由于 22Q1 原 材料成本价格仍处于高位，尤其是大豆价格继续上涨，且疫情出现反复影响餐饮 等消费场景，导致 22Q1 调味品企业收入利润的改善并不明显。若后续疫情缓解， 原材料价格有所下降，预计调味品公司业绩能有较大改善。

　　疫情催化下健康意识提升，短期乳品行业景气度延续。2021 年乳品行业规模为 6388 亿元，同比提升 6.18%。2015 年以来，乳制品行业增势趋缓，2015-2021 年 CAGR 为 4.53%。根据欧睿预测，乳制品行业将维持增速放缓态势，2022-2026 年 CAGR 为 4.44%。短期来看，受益于后疫情时代消费者健康意识的增强，乳 制品行业需求提升。其中 2021 年我国居民人均奶类消费量达 14.4 千克，同比 增加 10.6%，涨幅较 2015 年以来明显提升。

　　中长期来看，产品结构升级亦推动乳制品行业规模提升。乳制品行业增势放缓， 市场逐步进入存量竞争的背景下，产品结构升级成为企业发展的重要方向。龙头 企业加大细分品类投入，推进高端化布局。分品类看，乳制品行业 2021 年有机、 A2 等高端液体乳销售额同比增长 18.1%。其中伊利核心大单品金典 2021 年销 售收入突破 200 亿元，同比增长 42%；舒化奶同比增长近 30%。蒙牛高端单品 特仑苏 2021 年营收超 300 亿元，同比增长 33%。低温鲜奶方面，伊利 2021 年 收入增速超 250%，蒙牛每日鲜语收入增速达 80%，2021 年鲜奶业务已实现盈 利。受益于产品结构的持续优化，2021 年伊利/蒙牛毛利率分别同比 +0.5/-1.0Pct，成本端持续承压下，毛利率并未出现大幅下滑。

　　供需间不均衡带来原奶价格周期性波动。原奶价格直接影响乳品企业的成本变 动，原奶价格的周期性变动主要系供需间的不均衡所致。20H2 以来原奶价格大 幅上行，21 年末较 20 年年中的原奶低点价格涨幅达 20%以上，21 年全年各乳 企成本端面临较大压力。本轮奶价上行主要系饲料价格上涨叠加疫后需求增长所 致，但本轮上涨增速较 2013-2014 年有所减缓，主要因 2017-2018 年环保政策 趋严下，部分中小规模牧场出清，上游牧场集中度提升。牧场补栏释放产能，存 栏数量略有回升，供给端总量增加减缓疫后需求增加所带来的供需间不平衡。

　　21 年原奶价格压力加大，22 年预计压力趋缓。原奶价格上行影响下，2021 年 龙头企业通过产品结构升级、部分产品提价及提高费用投放效率等方式应对成本 压力。展望 2022 年，考虑到供给端增长较缓，牧场补栏对短期供给增加贡献有限，预计全年原奶供需两端呈现紧平衡状态，原奶价格维持高位，但呈现稳中略 降态势。截至 22 年 4 月底，原奶价格较年初下降约 1.9%。预计全年成本端压 力有所减缓。 长期来看，产品结构升级背景下，乳制品企业对优质奶源的需求提升，可保障供 应及品质的大型牧场的竞争优势增强。规模化牧场市场份额提升，且与乳企之间 合作加深。乳制品企业的奶源掌控力度加强，随着下游乳企与上游牧场间绑定的 逐步加深，牧场补栏计划性更强，原奶价格波动性有望减弱，助力企业释放利润 弹性。

　　竞争趋缓下费用投放更为理性，盈利能力有望提升。随着乳制品行业规模增势放 缓，市场集中度提升至较高水平，企业间抢占市场份额所获得的边际收益减少， 费用投入的加大持续挤压利润空间。2020 年以来，疫情冲击叠加成本端加压， 乳制品行业出现竞争减缓的趋势。企业费用投放有所减缩，渠道补贴更为精准， 2021 年伊利及蒙牛销售费用率均呈现下降趋势，助力企业盈利能力增强，2021 年净利率分别同比+1.07/ +0.57Pct，原奶价格上行成本端承压的影响下仍实现 了净利率的提升。

　　疫情影响下终端消费意愿降低，短期业绩存在压力。2021 年绝味食品/周黑鸭/ 煌上煌收入同比增长 24%/32%/-4%，归母净利润同比增长 40%/126%/-49%， 自 2H21 年以来，终端消费意愿下滑带来的经营压力开始逐步凸显，但绝味与周 黑鸭增长相对稳健，主要通过渠道下沉或放开加盟支撑起收入增长，煌上煌因商 场高势能区域拖累，2H21 后收入利润负增长，某种程度上也反映了头部企业依 靠资金、渠道优势进一步扩大市场份额。

　　绝味、周黑鸭逆势支持加盟商开店，且 2021 年单店营收有所修复。疫情对高势 能地区人流量影响较大，2021 年绝味加大对加盟商补贴，鼓励其向下沉市场、 街边社区等场景开店，同时周黑鸭自 2020 年后进一步放宽加盟门槛（资金门槛 从 500 万下降到 30 万），2021 年周黑鸭加盟店数量增长明显，而煌上煌因商 超高人流量门店经营压力较大，2021 年净减少 346 家门店。同时根据渠道反馈， 中小卤味品牌当前生存也较为艰难，已开始收缩业务或寻求被收购，而拥有资金实力、较强供应链及管理能力的头部品牌有望实现渠道下沉和逆势扩张。从单店 的角度上看，即便 2021 年疫情影响仍然存在，三个品牌单店营收均呈现了不同 从程度的增长，亦或表明头部品牌门店经营的稳定性相对可靠。

　　老经销商经营稳定性更强，待人流量恢复，卤味食品业绩弹性有望释放。根据绝 味食品 2021 年报披露数据，可以发现经销商单店收入与店龄基本呈现正相关的 关系，原因在于经销商与品牌的配合度更高，开店经验更丰富，拓店更为积极， 也是疫情期间公司业绩的重要支撑。分场景来看，因为疫情影响，高势能地区（商 超、交通、文娱体）单店收入较疫情前（2019 年）下滑 50%-60%，已降到与 其他场景差别不大的程度，继续大幅降低的可能性相对较低，而随着疫情后经济 逐步修复，人流量回归到正常水平，高势能区域将有望释放可观的业绩弹性。

　　安井食品营收及净利润增速优于行业，细分行业龙头如千味央厨、味知香增长颇 为稳健。2020 年受益于疫情，速冻食品行业享受到行业红利，在低基数及 C 端 属性偏强的加持下，三全、海欣、惠发等公司 2020 年净利润实现数倍增长，但 至 2021 年，尤其是下半年，市场需求有所冷却，上述公司业绩承压，安井尽管 也面临市场需求不振的环境影响，但通过稳健的渠道下沉、C 端市场拓展及成本 费用控制，2021 年仍然实现收入/归母净利润增长 33%/13%（其中主业收入/ 净利润增长 23%/5%左右）。而在细分市场上，千味央厨依靠品类放量（如蒸 煎饺、曲奇饼）及渠道拓展（如华莱士、瑞幸、海底捞），以及流通渠道逐步推 进，保证了收入增长的稳定性；味知香 3Q21 以来营收增长有所降速，或与整体 需求收缩有关，但是依靠预制菜概念、积极拓展电商、社区渠道，仍能保持两位 数增长。

　　安井成本控制较好，2022 年利润弹性有望进一步释放。从更长维度上看，2019 年以来，鱼糜、猪肉、牛肉等产品进入涨价周期，速冻食品公司均面临不同程度 的成本压力，相比之下，安井鱼糜成本控制相对较好，通过提价及产品结构转化， 毛利率保持相对稳定，2021 年其毛利率下滑 3.56 pcts，系 2021 年上半年原材 料价格上升、技改投入增加、新宏业毛利率偏低等影响。展望 2022 年，各冻品 公司因原材料存在区别面临的成本压力不同，安井随着上述扰动项剔除及鱼糜、 猪肉成本处于相对低位，以及通过并购新宏业、新柳伍强化上游原材料掌控，毛 利率有上升空间，牛肉、米面制品占比较高的公司或仍面临一定的成本压力。

　　21 年整体收入相对稳健，渠道结构差异导致业绩分化。休闲食品行业线上竞争 压力持续加大，各企业经营模式的不同导致收入端呈现出较大差异。洽洽食品/ 良品铺子/三只松鼠 2021 年营收分别同比+13.2%/+18.11%/-0.2%。1）洽洽食 品两大业务主线%，公司受益 于线下渠道的布局优势，业绩增量主要源于空白市场的持续开拓及渠道的进一步 精耕。22Q1 公司营收同比+3.9%，考虑到春节错峰影响，21Q4+22Q1 公司合 计营收同比+17.15%，收入端保持稳健增长，公司 2022 年有望通过渠道的精细 化管理维持增势。2）良品铺子推进多元化渠道布局，线上加大抖音平台布局， 线下门店调整接近尾声，线 年公司将线上持续推进新兴电商平台布局，线下加快拓店进程，全渠道布局推动 业绩增长。3）三只松鼠线上渠道受流量分化影响，收入下滑；线下渠道受疫情 反复影响，增势放缓。公司处于战略调整初期，关注公司线下业务后续拓展进程。

　　宣传力度加大拉动销售费用提升。2021 年洽洽食品/良品铺子/三只松鼠销售费 用率同比+0.33/+1.62/+3.73Pct，各企业积极加大宣传力度，整体销售费用率均 呈现上升态势。2021 年洽洽食品/良品铺子/三只松鼠管理费用率同比 -0.15/+0.35/+0.64Pct，三只松鼠管理费用率提升较大主要系股份支付费用增 加。

　　洽洽食品有望释放利润弹性，关注良品铺子全渠道布局进展。2021 年洽洽食品/ 良品铺子/三只松鼠归母净利润同比+15.35%/-18.06%/+36.43%，净利率同比 +0.29/-1.33/+1.13Pct。其中洽洽食品利润端有望通过提价效应显现和规模优势 进一步释放利润弹性。良品铺子随着单店盈利能力的提升，2022 年盈利能力有 望恢复。（报告来源：未来智库）

　　20 年疫情对烘焙市场带来负面冲击，21 年恢复量价增长态势。据欧睿数据，2021 年中国大陆烘焙食品零售额 2462.33 亿元，同比增长 5.9%，2020 年受疫情影 响，线下门店经营、物流配送等受到阶段性冲击，销量短期出现下滑。伴随疫情在 2020 年年中得到控制，烘焙行业逐步步入复苏阶段，21 年市场容量扩张有所 提速，并且恢复量价齐升态势，21 年烘焙食品销量/均价分别增长 2.0%/3.8%。

　　下游需求驱动冷冻烘焙渗透率较快提升，疫情催化商超等渠道放量。国内烘焙店 以中小型连锁品牌为主，对烘焙师傅的依赖导致人工成本占比较高，人员流动也 容易导致品质不稳定，加之“前店后厂”的运营模式抬高了固定成本，单店抗风 险能力较低，外采第三方的冷冻烘焙产品有助于小 B 端实现降本增效。另外， 20 年以来的疫情导致传统烘焙店经营受阻，加速了烘焙消费渠道向山姆、盒马 等商超倾斜，同时，以山姆为代表的会员制超市提供质量与性价比较高的产品、 以及良好的购物体验，在消费群体中的认可度越来越高。连锁 KA 通常缺乏自有 工厂，烘焙产品需要依赖外部质量稳定、产能充足的供应商直接提供相对成熟的 产品，解冻或经过简单的烘烤即可出售，大型商超烘焙品类的增长亦加速了冷冻 烘焙在下游的应用。

　　当前冷冻烘焙行业处于发展初期，增量空间大，竞争压力小，短期虽受疫情扰动， 但复苏后具备较强成长性。冷冻烘焙目前市场格局相对分散，立高优势相对突出， 估计规模市占率在 10%左右，其他规模较大的厂商有恩喜村、高贝、鑫万来等， 当前行业处于发展初期，即使是需求相对成熟的单品，在下游的渗透率也处于较 低水平。伴随市场增量空间的释放，行业呈现供不应求态势，头部厂商普遍存在 产能紧张的问题，扩产放量为发展核心，规模扩大也有利于进一步提高效率。虽 然 22 年 3 月以来华南、华东等疫情反复对门店经营、物流运输等造成一定影响，导致销售增长短期放缓，但参考 2020 年，待疫情趋缓、消费环境恢复正常，冷 冻烘焙有望迎来消费反弹，中长期成长性仍足。

　　22Q1 开局高增，直销占比继续提升。1）22Q1 营收同比达到 19Q2 以来的单季 最高增幅，前 2 月总营收 202 亿元左右，同比增长 20%，3 月营收估计 129 亿 元，同比增长 15%，淡季依旧维持较快的发货节奏。2）分产品，22Q1 茅台酒/ 系列酒营收为 288.60/34.28 亿元，同比增加 17.35%/29.71%，估计增量主要来 自于直营渠道投放增加、非标茅台配额增加以及珍品、茅台 1935 等新品贡献， 系列酒进行结构优化，估计均价亦有一定抬升。分渠道，22Q1 直销/批发渠道收 入为 108.87/214.01 亿元，同比增加 127.88%/减少 4.72%，占比 33.7%/66.3%， 公司继续主动控制传统批发渠道投放，增量主要投向直销渠道，22Q1 直销收入 占比同比/环比提升 16.18/4.08pct。

　　22Q1 单季净利率与利润端增速再创新高。1）22Q1 毛利率 92.37%，同比提升 0.69pct，估计主要系渠道调整带来的结构优化，销售费用率 1.60%，同比减少 0.42pct，Q1 销售费用同比减少，得益于毛利率提升以及费用控制，22Q1 净利 率 55.59%，同比提升 1.42pct，22Q1 归母净利润同比增长接近 24%，达到 19Q2 至今的单季最高增幅。2）22Q1 销售现金回款 314.88 亿元，同比增长 41.2%， 增幅明显高于收入端，经营活动现金流净额-68.76 亿元（21 年同期-14.85 亿元），主要系控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减 少。22Q1 末合同负债及其他流动负债合计约 92.61 亿元，较 21 年末减少 49.94 亿元，估计主要系 Q2 传统淡季。

　　五粮液吨价贡献更高，系列酒量价齐增。1）21 年五粮液/系列酒营收 491.1/126.2 亿元，同比增长 11.5%/50.7%，五粮液销量/均价同比提升 3.8%/7.4%，普五 21 年实行价格双轨制，且下半年以来经典五粮液加大投放，推动均价提升。考 虑 21 年或受到部分未发配额、中转仓发货等影响，估计实际动销增长优于报表 销量增长。系列酒销量/均价同比提升 15.3%/30.7 %，公司 21 年清理总经销品 牌 7 个、产品 509 款，系列酒体系进一步优化聚焦。2）21 年经销/直销模式收 入 501.37/115.95 亿元，同比提升 10.5%/64.4%，公司加强意见领袖培育、线 上直营销售等，直销收入及占比明显提升。3）22Q1 增长稳健，节前渠道反馈 普五回款进度 40%+、发货进度 30%+，虽然河南等重点市场前期存在疫情扰动， 但春节期间实际动销表现良好，经典五粮液销售节奏估计有所放缓。

　　泸州老窖 2021 年总营收 206.42 亿元，同比增长 23.96%，归母净利润 79.56 亿 元，同比增长 32.47%。22Q1 总营收 63.12 亿元，同比增长 26.15%，归母净利 润 28.76 亿元，同比增长 32.72%。 国窖表现稳健，中档酒增长提速。1）21 年中高档酒/其他酒收入为 183.97/20.18 亿元，同比+29.2%/-8.7%，中高档酒在酒类收入占比 86.6%，同比提升 7.5pct， 销量/均价同比提升 25.4%/3.0%，量增为主要贡献，估计国窖 1573 延续稳健增 长，全年收入占比达到 65%左右，其中低度 1573 放量较快，特曲增长有所提速、 估计收入增幅高于平均水平，窖龄表现较为平稳，低档酒 21 年收入有所下滑， 二曲类产品销量减少、仍在恢复阶段，22Q1 头曲类表现改善，估计对低档酒增 长有一定驱动。

　　22Q1 收入继续稳定增长。22 年春季旺季反馈良好，估计国窖 1573 保持稳定增 长，低度 1573 在华北等地区放量较为明显，特曲、窖龄发展态势良好。分区域 看，西南市场发展稳健，国窖 1573、特曲 60 版均有不错反馈，拓展区域华东市 场增幅明显，河南市场在春节前期受到疫情扰动、叠加竞争相对激烈，估计增长 较为平稳。目前部分区域反馈国窖回款任务完成约 45%左右，3 月打款价有所 提升，高度 1573 批价 920 元左右、经销商库存一个月以内，动销维持良性。

　　山西汾酒 2021 年总营收 199.71 亿元，同比增长 42.8%，归母净利润 53.14 亿 元，同比增长 72.6%，22Q1 总营收 105.3 亿元，同比增长 43.6%，归母净利润 37.1 亿元，同比增长 70.0%。 21 年圆满收官，Q4 控货节奏放缓。分产品，21 年汾酒/系列酒/配制酒收入 179.2/6.4/12.5 亿元，同比增长 41.90%/12.73%/91.39%，估计青花系列收入 增幅明显，其中青 20 增速较快、复兴版表现较青 20 相对平稳，玻汾在 21 年下 半年以来加强控量，估计增速有所控制。分区域，21 年省内/省外收入 80.7/117.4 亿元，同比增长 34.6%/49.5%，公司在稳定基地市场基础上，继续拓展长三角、 珠三角市场，21 年南方市场收入平均增幅达到 60%以上。21Q4 营收 27.14 亿 元，同比下降 24.79%，主要系公司主动控货、销售节奏放缓。

　　22Q1 高基数下延续高成长性。分产品看，22Q1 汾酒/系列酒/配制酒收入 98.73/2.60/3.47 亿元，同比增加 44.4%/118.3%/7.2%，汾酒系列中青花收入增 幅依旧突出，收入占比估计超过 40%，青 20 收入或实现翻倍增长，复兴版在经 历过去的产品培育后，Q1 放量有所加速，玻汾在控量下表现平稳，老白汾、巴 拿马亦实现较高增长。分区域看，22Q1 省内/省外收入 38.54/66.27 亿元，同比 增长 31.32%/52.49%，省外市场继续拓展。截至 22 年 Q1 末经销商数量 3617 个，较 21 年末净增 93 个。

　　舍得酒业 2021 年实现收入 49.69 亿元，同比增长 83.8%，净利润 12.71 亿元， 同比增长 109.25%，其中 Q4 实现收入 13.62 亿元，同比增长 44.9%，净利润 2.80 亿元，同比增长 0.07%。22Q1 实现收入 18.84 亿元，同比增长 83%，实 现净利润 5.35 亿元，同比增长 73%。 Q1 业绩开门红，各档位品牌同步高增长。得益于公司“舍得+沱牌”双品牌战 略的稳健推行，1Q22 回款预期达到全年目标 27%左右，其中以舍得为主的中高 档实现收入 15.75 亿元，同比增长 91%，在酒类产品收入中占比 88%，以沱牌 为主的低档酒 2.08 亿元，同比增长 99%，占比 12%。公司在渠道打法、费用投 放、品牌培育、人员激励较天洋时期已有明显变化，渠道信心修复，1Q22 新增 经销商 250 位，为历史上较高水平，突出经销商对舍得品牌的信心。

　　高价位段品牌带动毛利率提升，营销持续积极投入。1Q22 公司实现毛利率 80.83%，同比增长 3.23 pct，推测为以品味舍得为主的高价格带产品占比提升 及 2021 年次高端提价所致。1Q22 公司销售费用率 18.5%，同比提升约 4 pct， 尽管净利率同比下滑 1.67 pct 至 28.39%，但当前阶段高举高打的费用投入对品 牌势能积攒尤为重要，除了对客户和渠道持续地开发，舍得核心 IP《舍得智慧 讲堂》第五季总平台曝光量达 56.78 亿次，荣登全平台热搜榜 24 个，将有望持 续深化舍得品牌的渗透力度。

　　21 年梦 6+势能延续，省外逐步发力。1）21 年中高档酒/普通酒收入 215.21/31.18 亿元，同比增长 21.95%/16.05%，估计梦 6+增速相对突出，水晶梦表现相对平 稳，天之蓝、海之蓝较 20 年明显恢复，双沟在公司重点发力下亦实现较高增长。 2）21 年省内/省外收入 115.55/130.83 亿元，同比增长 20.87%/21.43%，21 年省外市场库存调整逐步结束，山东、河南等重点市场恢复较高增长。截至 21 年末省内/省外经销商 2950/5192 个，年内净减 166/743 个，公司继续推进“一 商为主、多商配衬”的渠道改革，对经销商进行布局优化。3）21Q4 营收 34.08 亿元，同比增长 55.8%，渠道反馈 21 年 10 月基本完成全年回款任务，Q4 节奏 更加从容，叠加 20 年同期基础较低，21Q4 继续实现高增长。

　　22Q1 水晶梦环比改善，省外重点市场旺季反馈积极。22Q1 估计省外增速高于 省内，湖北、江西、湖南、山东等市场春节旺季均有不错表现。梦 6+在省内依 旧处于快速增长通道，水晶梦环比改善较为明显、估计增量更多来自省外，天之 蓝、海之蓝、双沟增长势头延续。3 月开始虽然存在疫情扰动，但由于春节后进 入传统淡季，估计疫情对公司基本面冲击有限。

　　销量维持平稳，吨价受益于结构升级。公司 2021 年实现销量 1105.6 万千升， 同比-0.4%，疫情反复及雨水天气对销量带来一定冲击；吨酒价 3020 元/千升， 较 2020 年同期提升 7%，分档次看，2021 年次高档及以上啤酒实现销量 186.6 万千升，同比+27.8%，SuperX 、喜力以及纯生大单品均有亮眼增长表现。次 高及以上产品销量占比达到 17%。此外，公司 2021 年推出多款新品，超高端产 品醴、高端产品黑狮果啤，引进国际品牌红爵和悠世，进一步丰富产品组合，支 持高端化发展。

　　公司 2021 年毛利率为 39.2%，同比+0.8pcts，产品结构的提升成功覆盖了成本 端压力，并带来毛利率改善。但需注意的是，吨成本压力环比有一定提升：吨成 本 21H2 同比增长 7.1%，高于 21H1 吨成本 4.0%的同比增速。费用投放方面， 2021 年公司主要受市场推广费用及员工成本上升影响，销售及分销费用率同增 0.7pcts，管理费用率（剔除减值影响）同降 2.0pcts。综上，核心 EBIT（扣除 减值及土地处置收益）实现 46.5 亿元，同比+21.5%，符合我们的预期。核心净 利润为 35.8 亿元，同增 34.9%。

　　疫情反复带来短期阻力，长期高端化趋势不变。从今年以来的表现看，青啤 1-2 月销售实现开门红，销量同比有高单位数增长。3 月受疫情反复影响，公司主销 区山东以及华东区域均受到不同程度影响，单月销量或有较大幅度下滑。但当前 时点为啤酒消费淡季，若疫情能得到控制，对全年销量的影响尚可控。从青岛 21 年高端啤酒的表现看，主力大单品白啤、皮尔森、1903 均显示出较强动能， 这一趋势在 22 年 1-2 月延续。虽然短期受疫情扰动影响，但我们看到啤酒行业 升级趋势强劲，8-15 元价格带快速放量，建议重视疫情缓解后的投资机会。

　　提价动作频繁，有效应对成本压力。22 年以来青岛啤酒提价动作较为频繁，一 方面因为公司 21 年提价幅度弱于同业；另一方面因为今年包材和原材料成本均 面临一定压力。具体来看，1）公司对皮尔森瓶装（480ml*12 瓶）全国范围提 价，单箱开单价从 72 元提到 82 元，同比+14%；2）对青岛经典山东以外地区 提价，单箱提价 2 元；3）白啤单箱开单价从 55 元提到 57 元，同比+3.6%；4） 预计近期公司会对青岛纯生价格进行调整。如果本轮疫情在旺季前能得到控制， 对今年销量的预期不会出现大幅调整，此外今年啤酒消费升级的逻辑未被打破， 8-15 元价格带强劲扩容的势头在今年将延续，我们依然看好啤酒板块 22 年的表 现。

　　疆外乌苏产品组合进一步丰富：疫情反复不改行业高端化趋势，21 年高端大单 品疆外乌苏销量增长接近 19%，1664 销量也取得双位数增长。主力大单品乌苏， 一方面乌苏去年开始进入娱乐渠道，表现超预期；另一方面，疆外乌苏今年将新 增白啤和黑啤品类，并之前白啤的口味进行了调整（从比利时口味调整至德式口 味），乌苏产品矩阵的进一步丰富有助推动品牌的进一步发展。今年预计重啤的 大城市计划会新增 15 个城市，数量进一步扩张到 76 个，未来大城市计划将进 入全渠道+全组合的发展阶段（2.0 版本），进一步发挥公司 6+6 产品矩阵组合 的优势。我们看好公司 22 年的表现，相信在大城市计划+产品的推动下，公司 将继续保持强劲增长势头。（报告来源：未来智库）

　　收入略超预期，线）分产品看，酱油/调味酱/蚝油 21 年分别实现 营收 141.9/26.7/45.3 亿元，同比+8.8%/ +5.6%/+10.2%。酱油/调味酱/蚝油收 入的增长主要来自销量的贡献，单价与上年相比基本持平。2）分地区看，西部/ 东部/中部/南部/北部区域实现营业收入 29.4/48.2/53.1/44.7/ 60.6 亿元，同比 +9.3%/+7.5%/+14.0%/+8.4%/+6.7%。截至 2021 年底，公司共有 7430 家经销 商，较 2020 年底增加 379 家，其中东部地区经销商净增加数量最多为 98 家。3） 分渠道看，线%。线上收入实现较快增长，主要系公司在 21 年下半年加速在新零售渠 道的布局和发展并初显成效。单看四季度，公司收入表现超预期，增长环比显著 提速。主要是由于提价后经销商积极备货，以及春节备货的拉动。

　　21 年顺利收官，22Q1 实现开门红。2021 年公司营收迈入千亿级别，分品类看， 1）液体乳实现收入 849.11 亿元，同比+11.5%；其中销量/结构升级/单价分别 贡献 6.7/2.2/2.7 个百分点。其中常温液奶保持领导地位，大单品金典收入突破 200 亿元，同比增长 41.5%；舒化奶收入同比增长近 30%；低温鲜奶收入增速 超 250%，市占率提升 5.4pct。2）奶粉及奶制品实现收入 162.1 亿元，同比 +14.9%。其中婴配粉市占率提升 1.4pct 至行业第二，金领冠收入突破 100 亿元。 奶酪业务收入增速达 150%以上，市占率提升 6.3pct。3）冷饮产品实现收入 71.61 亿元，同比+6.6%。公司持续保持国内龙头地位，海外亦进一步加强东南亚市场 布局。22Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入 223.18/53.95/27.95 亿元，同比+7.0%/35.3%/35.5%。各品类均保有良好表现，其中常温白奶营收 保持双位数增长；常温酸奶安慕希新口味推出仅 3 个月，销售额突破 7 亿元； 婴配粉（不包含澳优）线%。

　　迎难而上，困境下依然维持战略定力。2021 年公司继续保持市场份额扩张战略， 全年净增门店 1315 家，门店总数达到 13714 家。（1）从渠道结构来看，沿街/ 社区/综合/商超/其他（含交通、学校文娱）的门店数量占比为 49%/20%/13%/ 8%/10%，其收入占比与门店数量占比结构基本匹配。（2）截至 2021 年年末， 公司单店鲜货年销售额为40.9万，同比2020年增加4.4%。今年公司首次对2016 年以来单店营收均值的变化做披露，以 2019 单店表现为比较基准，2020/21 年 公司单店营收恢复程度为 89%/91%。疫情虽然对单店整体表现带来扰动，但存 量门店的经营韧性依然强劲，以一年以下门店的单店营收为比较基准，1-2 年/2-3 年/3-4 年/4-5 年/5 年及以上的门店，单店营收分别高出 9.7-28.6%。截至 2022Q1 末，公司净开门店+1000 家，体现公司在困境下保持战略定力的决心和加盟商对 公司战略方向的支持。

　　主业稳健增长，短期物流受限：1）分品类看：2021 年鱼糜/肉类/米面/菜肴制 品收入为 34.8/21.4/20.5/14.3 亿元，同比增长 23%/19%/24%/112%，主业保 持良好增长态势，公司菜肴类制品增长瞩目，主要系收购新宏业（并表贡献 3-4 亿元）及冻品先生（贡献 2.59 亿元）起量，剔除 2021 年公司收购的新宏业与 功夫食品，安井（包括冻品先生）2021 年收入约 88-89 亿元左右，同比增长 27%左右； 2）分渠道看：经销商/商超/特通/电商实现收入 77.2/9.2/4.5/1.8 亿元， 同比增长 32%/10%/173%/102%，商超增速略低系 2020 年基数较高，经销商 渠道的加速增长得益于锁鲜装的推广及经销商向 BC 类商超的持续渗透。 1Q22 米面/肉类/鱼糜/菜肴制品营收同比增长 17%/0%/1%/130%，疫情反复叠 加气温偏冷使得 C 端属性更高的米面及预制菜制品增速更快，但由于华东、东 北地区因疫情导致物流受阻，鱼糜、肉类制品增长不明显，剔除并购的新宏业、 功夫食品，我们推测 1Q22 公司收入增长 8%-9%，但 4 月以来，物流情况正在 逐步好转，公司也积极统筹运力分配，后续动销有望进一步释放。

　　春节错峰影响下 22Q1 收入实现小幅稳健增长。22Q1 公司营收同比+3.86%，考 虑到春节节点前置提前备货的影响，21Q4+22Q1 公司合计营收同比+17.15%， 收入端实现稳健增长。分品类看，22Q1 瓜子品类春节错峰叠加去年同期基数较 高影响下，短期增速放缓；红袋瓜子单季营收增速略有下降，蓝袋及原香瓜子增速较好，22Q1 瓜子业务收入实现低个位数增长。坚果品类春节动销良好，22Q1 保持较好表现，收入实现中高个位数增长。

　　疫情刺激瓜子需求，渠道开拓推动坚果成长。展望全年，1）产品端，瓜子品类 公司着重提升产品品质，推进风味化延伸，通过渠道持续渗透、海外市场深耕推 动收入增长。同时，本轮疫情影响下，居家场景增加带动瓜子需求提升，亦支撑 公司瓜子品类稳健增长。坚果品类作为公司战略重心之一，未来有望通过对低线 空白市场的积极开拓+消费场景的丰富化，保持良好的增长态势。2）渠道端， 2022 年公司继续推进百万终端战略，加大数字化平台建设。目前上线 万家为新增终端，渠道的精细化管理有望进一步 提升市场渗透率，打开业绩增长空间。3）利润端，公司对部分原材料提前锁价， 且对葵花子等产品的提价已有序传导至终端，一定程度上缓解成本端压力。后续 提价效应释放叠加规模效应的持续显现，公司 2022 年盈利能力有望进一步提升。

　　21Q4 旺季高增，22Q1 疫情影响下增速放缓。1）21 年冷冻烘焙收入 17.18 亿 元，同比增长 79.7%，奶油、水果制品、酱料收入 4.7/2.2/1.8 亿元，同比增长 27.0%/29.3%/33.2%。冷冻烘焙 KA 渠道放量明显，饼店渠道占比最高，增速 亦保持较高水平。Q4 旺季收入实现 40%+的同比增速，河南工厂对甜甜圈、起 酥类产能有一定补充。烘焙原料和酱料业务增长相对平稳。2）22Q1 收入增长 有所放缓，冷冻烘焙收入 3.7 亿元，同比增长 11%，疫情对广东、上海等重点 市场影响较大，特别是 3 月销售面临一定压力。分渠道看，饼店和餐饮渠道受疫 情冲击相对明显，估计增速低于平均水平，KA 渠道受疫情影响相对较弱、叠加去年同期基数较低，估计增速相对较高。烘焙原料收入 2.57 亿元，同比增长 5.6%，主要因疫情影响叠加原料板块处于调整中，增长亦有放缓。

　　原材料成本影响下利润率有所承压。1）21 年/22Q1 毛利率 34.9%/33.1%，同 比下降 3.37/3.4pct，主因原材料成本压力，特别是油脂采购金额占比 20%+， 21 年以来价格涨幅较为明显，其他如糖、乳制品等成本亦有提升，公司已采取 相关措施，且 22 年初针对奶油、蛋挞等品类亦进行提价，相较原材料价格涨幅， 22Q1 毛利率下滑幅度有所缓和。2）21 年/22Q1 销售费用率 12.94%/12.99%， 同比下滑 1.06/0.14pct，成本压力下公司费投效率有所提高，管理及研发费用率 9.08%/12.34%，同比提升 1.4/5.9pct，主要为股份支付等费用影响。21 年归母 净利率 10.05%，剔除超额业绩和股份支付（合计约 4079 万）后约 11.5%，较 20 年小幅下滑 1.3pct，22Q1 归母净利率 6.36%，剔除股份支付（合计约 1947 万）后净利率/扣非归母净利率约 9.5%/8.7%，同比下滑 3.20/3.75pct。

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