首页！天辰注册食品饮料涨幅居第21名。2021年（1月1日-6月25日）内，申万食品饮料板块整体上涨1.15%，位列申万行业第21名。同期，上证综指上涨3.87%、沪深300上涨0.55%，食品饮料板块表现弱于上证综指2.72pct，强于沪深300指数0.60pct。

　　21Q1受美债长端利率上行影响，食品饮料核心资产估值承压整体回调，板块整体下跌7.88%，子版块仅其他酒类上涨1.41%，黄酒回调幅度最大（-35.59%），白酒、食品综合表现相对平稳，分别（-3.99%、2.63%）。21Q2以来宏观美债利率上行对板块影响减弱，估值回归基本面判断，总体修复。年初以来截至6月25日，其他酒类、啤酒、软饮料、葡萄酒涨幅靠前，依次+32.32%、+24.61%、+23.31%、+16.64%；肉制品、黄酒、调味发酵品、乳品表现偏弱，依次-27.38%、-20.41%、-18.08%、-12.76%；食品综合、白酒表现居中，年初以来-0.58%、+5.18%。

　　2021年年初至今（6月25日），食品饮料主要受饮料制造板块包括白酒、啤酒板块估值回落的影响，整体估值略微下降。从PE（TTM）来看，年初至今（6月25日），食品饮估值由53.65下降至48.43，-9.73%。同期，白酒板块估值由59.48降低至55.69，降幅6.73%；啤酒估值由87.49降低至62.05，降幅29.08%；黄酒估值由85.24降低至47.88，降幅43.83%；乳品估值由40.42降低至29.32，降幅为27.46%；肉制品估值由26.59降低至18.46，降幅为30.58%。

　　今年食品饮料为基金配置重点。至2021年Q1末，基金对食品饮料行业配置比例最高，达到16.49%，较2020年末时提升0.49pct。从历史持股占比来看，基金对食品饮料板块的持股在其流通股中的占比自2015年以来一直呈波动上升趋势，至2021年Q1末，基金的持股在食品饮料标的流通股中占比达6.44%，为申万行业第二，仅次于休闲服务。

　　分板块来看，白酒和乳品的基金持股比例较高，2021年Q1末时分别达到9.67%、11.02%，其中，白酒较去年同期上升3.65pct，乳品的基金持股比例则上升1.75pct。食品综合、啤酒的基金持仓比例在2021Q1末分别为4.41%、1.87%，较上年同期分别下降0.60pct、上升0.77pct。调味品基金持仓比例在2021Q1末为3.12%，较上年同期上升了0.31pct。

　　随着A 股市场逐步开放，外资流入A 股显著增多。根据2021年第一季度的机构持股情况来看，陆股通比例有进一步提升。至2021年Q1，陆股通在机构持股中占比已经达到6.95%，较2020年末提升0.05pct。

　　陆股通资金重配食品饮料，白酒一马当先。至2021年5月末，陆股通资金的14.4%投向了食品饮料板块，占比最高，且较权重第二位的医药生物高出3.30pct。

　　在各子行业中，白酒配置比例达到10.82%，位居申万三级行业第二，仅次于银行的12.37%。此外，调味品、乳品、食品综合、啤酒、肉制品占比分别为1.39%、1.01%、0.63%、0.40%、0.07%。

　　标的层面，截至6月底，食品综合行业的洽洽食品、调味发酵品行业的的陆股通持股占流通股比例最高，分别达到29.6%、23.5%。同时，陆股通中，茅台的持股市值最高，达4568.46亿元，占流通股的17.4%。今年以来，陆股通对洽洽食品、汤臣倍健重庆啤酒水井坊持股比例增长较高，分别提升7.52、2.14、1.80、3.68pct。陆股通持股比例在今年有所减少的是五粮液顺鑫农业双汇发展洋河股份涪陵榨菜贵州茅台、中炬高新、伊利股份海天味业，但仍维持较高水平。

　　2020年疫情来势汹汹，中国较好地抗住了疫情冲击，20Q2经济增速已经回正，发展开始恢复正轨。后疫情时代，消费作为拉动经济增长核心驱动力，依旧保持较快增长。食品饮料消费作为衣食住行首要需求，受疫情冲击有限，较早且较快恢复到正常水平。

　　高端消费需求景气，企业通过提价或者产品机构升级迎合需求趋势，共同造就高端消费的繁荣。

　　1）白酒行业：高端白酒和次高端白酒体现最为明显。在消费升级的背景下，疫情发生后，茅台、五粮液、老窖等高端酒价格持续上涨。茅台批价从2020年3月创下1930阶段性低点后，批价持续上行至散瓶茅台2800元左右，整箱茅台3300元以上的价格。虽然公司采取拆箱政策稳定批价，但茅台仍然供不应求。五粮液通过加大消费者培育，数字化营销改革，批价已站稳1000元价格带，泸州老窖跟随五粮液价格持续上涨，目前已升至920元左右，高端酒呈现整体繁荣。高端酒迈入千元价格带让出600-800元价格带，次高端酒顺势提价+推新，实现价格带跃升。21年叠加需求爆发以及渠道补库存，次高端开启景气小周期，体现为汾酒、酒鬼、舍得、水井坊21Q1业绩爆表。

　　啤酒作为典型大众消费品，在国内众多消费品类中，是少数几个国内产品价格低于海外价格的品类之一，造成低价的原因系行业上一阶段主要矛盾为份额的争夺，啤酒品类的消费升级显著滞后于其他品类。但2016年以后，随着各区域份额相对稳定，行业主要矛盾快速向高端化转移。

　　2020年疫情爆发后，啤酒行业整体Q1收到非常剧烈但短暂的冲击，全年来看，销量损失很小、超出疫情当时的市场预期及实业预期，吨价方面，2020年各企业吨酒价格仍然保持整体上行，主要驱动因素仍是结构提升。我们在后文有更详尽分析，近两年来，结构提升对于吨价的贡献较3、4年以前显著提升，从业务端看，各啤酒企业推陈出新的频率显著加快，市场营销重心从渠道端向消费者端转移，整体经营效率显著提升。

　　从高端化角度来看，啤酒的高端化过去几年表现优异，但站在更长的时间长度来看，中国啤酒市场高端化进程仅仅刚刚开始，我们认为这是将持续5~10年的大变革，其中蕴藏、催生的机会众多。在新的行业主要矛盾下，能够做到更强高端化、更好的消费者适应的企业将有更大概率获得超行业表现。

　　华润、青啤加速布局高端化。华润凭借4+4产品组合，不断提升高端化运营能力；青啤显著加大品牌投入，品牌营销能力显著提升。嘉士伯凭借6+6组合，1664和乌苏方兴未艾，其他产品组合不乏挖掘潜力。

　　高端消费火热的同时，大众消费品需求也在逐渐恢复，城镇恢复快于农村。从社零数据来看，今年消费需求已经出现明显好转，今年1-5月较2019年实现增长，增幅达到8%左右，同时，从月度情况来看，增速在逐月好转。至今年5月，社零较2019年同期增速已经提升至9%以上，达到疫情前的平均增速水平。同时，城镇恢复在先，目前农村地区恢复相对滞后。

　　今年价格指数平稳，CPI 波动较小。今年价格指数平稳，尤其是食品CPI，增幅小于整体CPI 水平，5月时微增0.3%。从物价水平来看，今年食品企业存在一定经营压力——由于上游农产品价格上行，企业的经营成本明显提升，但出厂价格基本平稳，对企业盈利来讲存在一定影响。考虑到成本压力，部分行业可能采取调价应对，建议关注行业的提价机会。

　　展望下半年，成本压力预计会逐渐消化，企业层面会通过产品结构调整、技术升级等方式吸收部分成本上涨的压力。同时，餐饮市场正在逐月恢复，下半年有望提速，也能带来需求层面的边际好转。预计今年下半年大众品消费会环比向好发展，建议关注相关的投资机会，如调味品。

　　便捷+经济催生家端速冻食品消费需求，餐饮端急需提升供应链效率降成本，速冻食品迎来发展黄金期。

　　1）家庭端：对于家庭端而言，家庭小型化、便捷需求是速冻食品快速增长的核心原因，疫情则加速了速冻食品在家庭端的普及和渗透。后疫情时代，在外就餐减少，居家消费增多，方便烹饪、成本更低的预制菜受到青睐。各大厂商加码速食冷冻赛道，通过工艺的进步及产品的创新，将更多的食品实现了速冻形态，极大丰富了消费者的选择。中国速冻食品行业从1970年代开始起步，目前已经发展成近1500亿市场规模，近10%的行业增速，人均消费量达9kg，与发达国家仍有较大差距。

　　2）餐饮端：对于餐饮端而言，“三高一低”始终是困扰着餐饮的核心问题（即高店租、高人工、高食材、低毛利），疫情对餐饮业影响仍在持续，经营成本高企倒逼餐饮企业通过供应链优化提升效率、降低成本。标准化的速冻半成品有效替代厨师，降低对厨师的依赖降低人工成本，减少后厨面积降低房租，工业化大批量生产的速冻半成品在成本上也同样具备优势，有效提升供应链效率。目前中国餐饮连锁占整体比重5-10%，发达国家美国、日本超过50%，国内餐饮连锁化趋势明显。川菜、湘菜对食材要求不高，标准化、连锁化优势明显，尤其是火锅产业链近年来发展迅猛。

　　随着消费者生活水平提升，健康将是永恒的主题。疫情之后消费者对自身健康更加重视，一些具备提升免疫力、抵抗力的保健品需求大幅提升。健康食品产业将是我国较强创造能力和国际竞争优势的“朝阳产业”。

　　1）传统保健品受益于人口老龄化。2019年，我国65岁以上人口达1.76亿人，占总人口比例12.6%，同比去年增加0.7pct，我国老龄化水平从2007年的11.6%增长至现在的18.1%，增加了6.5个百分点，中国以前所未有的速度加快进入到老龄化社会，老龄化趋势促使国内大健康产业的发展。保健品行业逐渐扩容，每年双位数增长，20%渗透率对比美国85%仍有巨大空间。

　　2）功能性食品：90后养生保健下催生的刚需。从主打控糖减脂的健身代餐、无糖饮料，到提高免疫力、补充人体微量元素的各类口服产品，从改善睡眠质量的睡眠软糖、护肝片，到专注肠胃健康的益生菌，功能性食品正以井喷式的速度增长。海外功能性食品已经相对成熟，欧美国家功能性食品消费额占比能达到总支出的25%，美国目前功能性食品销售规模超750亿美元，占食品支出1/3，产品渗透率达到75%，而中国功能性食品起步较晚，目前渗透率不到10%，未来存在极大的提升空间。不同于传统保健品的药店封闭渠道，功能性食品凭借小红书、两微一抖、各种KOL 种草等多种新媒介渠道，实现快速出圈，从wonderlab 代餐粉到元气森林无糖饮料，从buffx 功能软糖到华熙生物食用级透明质酸，网红产品层出不穷，快速放量，用个月的时间实现了传统品类几年才能达到的销量。

　　疫情虽然在2020年对整个白酒的消费场景造成了较大冲击，但并没有改变白酒的消费习惯以及白酒消费属性，当2021年疫情得到有效控制下，白酒消费出现猛烈的反弹，呈现量价齐升趋势。财富效应推升消费升级，高端酒在持续扩容，次高端酒调整后再加速，顺势站上600-800元价格带，酱酒热势不可挡是当下白酒三大明显趋势。同时我们也明显看到，今后白酒成长红利很难雨露均沾，头部酒企将实现份额的加速提升，分化加剧将会加快。

　　3.1.1疫情冲击不大，景气持续向上，但行业营收、利润向名优酒企进一步集中

　　疫情对白酒行业冲击不大，上市酒企持续收割行业份额：20年全年白酒行业销售收入5836亿元，同比+2.89%，吨价提升推动行业营收在疫情冲击下实现正增长。19家上市酒企实现营收2620亿元，同比+6.33%，上市酒企营收增速领先行业整体3.44pct，上市酒企营收份额进一步扩大至45%。20年疫情期间名优酒企抗风险能力显著优于行业整体。2020年上市酒企：营收份额扩大至45%，比2015年提高24pct；利润份额达到58%，比2015年提高13pct。

　　头部酒企持续收割行业市场份额，Top5上市白酒企业营收占行业整体36%，同比+2pct：从销售收入、利润来看，top5酒企市场份额从2016年开始持续扩大，行业CR5集中度不断提高。2020年疫情造成行业整体短期业绩波动，但头部酒企发挥管理、资源、渠道等方面的优势率先全面恢复动销，更强的抗风险能力也进一步提高了头部酒企的市场份额。

　　从规模来看：头部名优酒企释放品牌、渠道、产能、品质等综合优势，不断扩大收入规模，而今已形成两超多强格局。营收过百亿的上市酒企数目在2015-2020年间由3个增加至7个，2021Q1营收过百亿的7家上市酒企营收占比89.10%，较2020年提高0.23pct，集中度进一步提升。截至2021Q1，贵州茅台五粮液、洋河股份营收已破百亿，泸州老窖山西汾酒营收已破50亿，古井贡酒营收超过40亿，预计2021年全年营收破百亿酒企数量仍保持在7家，两超多强格局稳定。

　　1）高端白酒：茅、五、泸三家寡头占据95%以上的绝对市场份额，高端龙头贵州茅台占据超六成市场份额，市场高度集中，壁垒高企。

　　2）次高端、中端白酒：剑南春、洋河蓝色经典、郎酒红花郎三家占据行业近五成市场份额，主流竞争者以全国名酒和区域龙头为主，集中度相对较低，目前处于竞争加剧阶段，未来格局尚存变数，集中度有进一步提升空间。

　　3）低端白酒：厂家众多，市场分散，收入规模破10亿的品牌仅7个，未来随头部品牌释放品牌力加速全国化，低端白酒头部品牌市占率有较大提升空间。

　　盈利能力来看：2016年开始随行业竞争加剧、落后产能持续出清以及产品结构不断升级，白酒行业整体盈利能力不断提升，利润率屡创新高，不断向上市酒企靠拢，2020年行业利润率达27.2%，同比提升2.2pct，上市酒企利润率35.14%，同比提升1.76pct，上市酒企利润率领先行业整体7.94pct。

　　2015年调整期结束19家上市白酒企业利润率进入上行阶段，2018年首次超越2012年历史高点，2020年疫情冲击之下依旧不改盈利能力提高趋势，再创新高，进一步看Top5上市酒企利润率达到39.21%，同比提升0.59pct。2020年Top5上市酒企利润率领先上市酒企整体4.07pct。

　　分价格带来看，高端白酒毛利率、净利率均领先行业，且2016年开始净利率稳中有升，21Q1净利率提升至44%，盈利能力保持强劲。区域龙头以中端和次高端为主毛利率水平与全国化次高端接近，但净利率水平优于次高端，主要源于2015-2019全国化次高端酒企尚处费用投放密集的快速成长阶段，21Q1次高端毛利率与区域龙头基本持平，均为76%。从净利率来看，次高端增长最快，且2020年以来不断加速缩小与区域龙头的差距，净利率与地产龙头差距进一步收窄至2pct。三四线年开始毛利率、净利率双下降，2020年以来三四线白酒与中端以上价格带的盈利能力分化加剧。

　　分价格带看：2020年疫情冲击之下，高端白酒需求稳健强者恒强，增速表现依然坚挺。次高端在20Q3开始受益宴席市场恢复，释放可选消费品的需求弹性，下半年业绩亮眼带动全年正增长。20年全年营收增速：一线高端＞次高端＞三四线营收增速：次高端＞区域龙头＞一线高端＞三四线以来次高端白酒持续释放业绩弹性，21Q1叠加低基数效应下板块营收大增，表现亮眼；高端白酒需求稳健，业绩增长稳中向好；区域龙头21Q1恢复性增长，三四线业绩增长表现较弱，业绩增长分化态势持续。

　　千元价格带加速扩容。整个千元价格带（成交价在800-1200元）在加速扩容，高端酒准入门槛有所松动，以前我们觉得高端酒只有茅五泸才能买到千元价格带，但现在各大酒企纷纷推出产品试水这个价格带，像汾酒青花30复兴版、古井贡酒年三十、酒鬼酒内参、酱酒高端系列（青花郎、国台龙酒）等加紧抢夺高端酒入场券。随着消费升级和高净值群体增长，千元价格带销量自17年以后每年保持10%-15%的增长，新玩家不断涌入，未来高端的门槛或将进一步抬高，或许以后可能要抬到1500元的价格。

　　龙头表现依旧稳健。虽然千元价格带加速扩容，但新进入者较难撼动当前高端酒竞争格局，茅五泸三足鼎立格局稳定，高端酒竞争格局最优。疫情下，高端酒酒企表现出极强的定力，业绩受冲击最小，20年茅五泸营收分别是11%、14%、5%，均实现正增长。

　　从需求端看，疫情对高端白酒的消费需求并未产生影响，相反，疫情之下宽松的货币政策带来的放水带来的财富效应助推了高端白酒的消费需求。从供给端看，茅五泸三家寡头垄断，经营质量向好，很好地通过营销手段平衡量价，维稳价盘。茅台需求端紧俏，批价的波动不取决于需求端，更多是供给端决定，虽然公司较好地执行了拆箱销售政策，但仍供需紧张，茅台批价一路上行，稳定在2800元附近，强劲需求对批价起到极强支撑；五粮液20年开始对渠道量价的管控进一步优化，通过减少经销商配额，增加团购配额，让渠道的销量和需求得到更好的匹配，批价稳步上行，顺价销售后经销商信心得到极大提振，目前批价已站稳1000元的关口；老窖紧跟五粮液步伐，通过三次小幅提价，将批价挺至920元附近，并通过停控货的方式实现量和价的平衡。三家高端酒企业表现出极强的节奏掌控力和向好的经营状态，竞争格局向好，高景气度持续。

　　次高端白酒进入新一轮景气周期。21Q1次高端酒表现出极强的业绩弹性，酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊营收分别增长190%、154%、77%、70%，抛开20Q1低基数的因素之外，我们认为次高端酒的整体高增长尤其背后原因，次高端酒或将进入进入新一轮景气周期。

　　核心原因一：高端酒批价上行让出600-800元价格带。从历史数据可以看出，次高端白酒营收增速高点大概滞后高端酒一年，核心原因是高端酒批价上涨后为次高端让出提价空间，继而次高端表现出业绩高弹性，历史上2012、2018年次高端营收增速高点滞后高端酒营收增速高点一年，体量出较强的规律性。当前我们觉得高端酒经过17-20年的提价周期，目前茅台批价从1200元升至2800元（箱茅3300元）、五粮液从800元升至1000元、国窖从700元升至920元的历史高位水平，尤其是疫情之后高端酒价格仍在持续上移，验证了高端酒景气周期。高端酒将全面进入千元价格带，让出600-800元价格空间。同时也打开了次高端白酒的提价和产品结构升级空间。

　　核心原因二：次高端白酒提价＋推新，价格带跃升带动业绩爆发增长。2020年开始，随着高端酒批价上移，次高端白酒也进入提价周期。同时，次高端酒企纷纷推出新品，站位600+元价格带。洋河的梦之蓝M6+、汾酒的青花汾30、舍得的品味舍得藏品、水井坊的典藏、酒鬼红坛20年、今世缘V3等次高端战略单品开始发力600+元价格带，由于价格跃迁一个层级，消费者对于品牌的重视程度就会提升，所以这个价格带的玩家将会少于300-600元价格带（由于地产酒加入此价格带竞争，近些年整个次高端竞争明显加剧，而600-800元价格带地产酒升级短期够不到，竞争将会更良性），头部企业将获得更长久的发展期。

　　核心原因三：低库存+需求恢复，次高端具备业绩爆发基础。20年疫情冲击下宴席受阻，经济活动受限，导致次高端白酒消费场景消失。由于婚喜宴等消费需求并不会因为疫情而消失，只是推迟，从去年下半年开始疫情好转，宴席需求井喷。同时，随着经济逐步复苏，经济活动频繁，也催生了次高端消费需求，从需求端看，次高端进入景气小周期。20年虽然需求弱但酒企并没有牺牲价去换量，采取了比较正确的渠道政策，保证了价盘的稳定和渠道低库存，为21年轻装上阵打下基础。

　　疫情不改酱酒涨势，21年将是酱酒全面爆发元年。我们觉得21年将是酱酒爆发的元年，可以说酱酒的发展进入了全面繁荣的大时代，过去几年酱酒增长非常快，2017-2020中国酱香型白酒销售规模由847亿元增长至1550亿元，CAGR 为22%，同时期行业整体销售规模由5654亿元增长5836亿元，CAGR 为1%，近三年酱酒销售规模CAGR 远高于白酒行业整体。

　　甚至20年疫情下，很多酱酒企业也实现了较快增长，酱酒航母贵州茅台营收同比增速10%以上，习酒、郎酒两大酱香巨头营收实现20-30%快速增长，体量达到百亿级，国台、金沙、钓鱼台、珍酒等主流酱酒企业在低基数之下实现80-200%的超高速增长。今年以来酱酒依然继续扩张和渗透，对于中国酒业来说，这也是一个大趋势并将持续时间长，这是一次大的香型转移和香型迁徙。2021年2月，中国资深酱酒产业研究专家权图预测酱酒市场规模和产业规模在未来10年翻一番，将达到5000亿和3000亿元，这一轮酱酒热将是持续20年以上的大热周期。从产能扩张节奏和吨价提升预期来看，我们预计未来五年内酱香酒收入规模CAGR 可以达到15%-20%，其中量增贡献10%左右，吨价提升贡献5%-10%。

　　梯队已经形成，产能是竞争关键。目前酱酒阵营已经形成清晰的梯队，茅台是唯一一家千亿级酱酒企业，独占一档；郎酒、习酒作为两大酱酒品牌，营收突破百亿，稳居酱酒第二梯队；贵州国台酒业实现销售约45亿元，迅速成长为50亿级酱酒企业，领航第三梯队；贵州金沙酒业实现销售27.3亿元；钓鱼台酒、珍酒年度销售联袂突破20亿元；丹泉、酣客、肆拾玖坊稳居10亿俱乐部；武陵、金酱、潭酒2020年销售收入跨过5亿元，向10亿元迈进。夜郎古、国威、君丰、黔酒、无忧等仁怀地区实力企业年度销售在2-5亿元之间。

　　短期看，营销和市场是竞争关键，但拉长看，产能和品质的是竞争核心，未来头部酱酒玩家的产能门槛将由千吨级抬高至万吨级。目前茅台产能大概在8万多吨，习酒产能在4万吨，郎酒产能3万吨，国台不到1万吨，金沙酒3500吨，各大酒厂纷纷开始扩产计划，产能储备将是酱酒下半程竞争的最关键要素。2018年，茅台酱香系列酒、习酒、郎酒等高端酱香酒企业也陆续提出了扩产计划。未来5-10年扩产结束，茅台酒和系列酒最终计划形成5.6万吨的规模，习酒和郎酒计划形成5万吨基酒产能。金沙预计形成4万吨酱酒产能，珍酒和国台分别形成3.5万吨和2.6-2.8万吨基酒产能。

　　酱酒在800元以上高端、300-600次高端以上发力。习酒君品、青花郎、国台龙酒/十五年、金沙摘要、珍酒珍三十，纷纷布局800元高端酒价格带，力争高端酒入场券，由于当前酱酒高端系列体量仍然较小（除茅台），对五粮液和国窖1573冲击有限，千元价格带当前呈现扩容性增长。酱酒主力价格带在300-600元次高端，体量较大，酱酒的快速放量对传统浓香次高端品牌造成压力。

　　区域开始渗透，酱酒热或逐渐席卷全国。目前酱酒超热市场就是贵州（酱酒市占率：90%）、山东、河南河南（接近240亿，占比超过1/2）、广东（126亿，占比1/2）、广西（超30亿，占比1/3），同时江浙沪、京津、成渝、福建也有较好的酱酒消费氛围，这些区域地产酒竞争力不强，酱酒渗透难度低，河南酱酒的消费金额已经超越浓香型白酒成为第一大香型。酱香热也催生了资本热，经销商在强劲的需求和丰厚的渠道利润趋势下，加快对酱酒代理权的抢夺，未来酱酒消费有望逐步渗透，酱酒热席卷全国。

　　从最新的边际变动来看，20年由于疫情短暂扰动，20Q1吨价表现一般（其中有渠道结构快速变化、高端消费场景因疫情关停等多重因素），但全年吨价仍然保持提升，其中，各各企业20年吨价同比变化幅度分别为，华润-2.4%（有业务调整的影响，同口径看估计为中单位数提升）、青啤+2.1%（较前几年增速略放缓一些，主因系疫情干扰了品牌投放、公司经营风格仍偏保守）、重啤+3.7%（嘉士伯中国备考数据）、燕京持平。

　　2021Q1在20Q1的低基数下，部分企业表现强劲。青啤吨价同比提升5.6%、嘉士伯同比提升3.4%（备考口径）。从业务上看，各企业结构持续升级，高档占比提升。

　　从近几年的进程来看，我们认为从21年开始，结构提升的进程可能显著加速。数据层面看，2017→2019年，除了18年初有一轮行业性提价（幅度5~10%）以外，年均吨价提升幅度约3~5%；2019→2021Q1，各企业吨价提升幅度在没有行业性提价的情况下能做到和2017→2019基本相当甚至更高，足见结构提升是在加速的。

　　从最新边际变化（2020A 和2021Q1）来看，2020年虽然有疫情但各企业全年销量损失其实较小（Q2~4填补了Q1缺口），叠加疫情背景下社会总需求不强，因此原材料成本较低，各企业吨成本下行。其中，华润、青啤、重啤、燕京、珠啤吨成本分别变动-4.8%、-0.4%、+4.3%（产能不足导致有较多外购产品）、-4.9%、-1.6%。2021年一季度，随着社会总需求恢复，原材料价格逐步抬头，但对Q1影响并不大，估计将从Q2开始采购价格上升的影响逐步显现；单看Q1，由于销量强劲恢复（去年低基数），单季度吨成本显著下行。2021年全年估计各企业吨成本小幅提升。

　　从近几年进程来看，2017→2019成本处于快速提升周期，先后经历玻瓶、纸箱、大麦等重要成本项的价格波动，2021年估计纸箱和铝罐成本上行较快、大麦成本小幅上行。但我们认为，各啤酒企业应对成本上涨的能力显著提升，且他们进行提价、提结构的能力和意愿也显著增强，由此能带来的利润增量足以覆盖成本端的小幅上行，且非常充分。建议继续观察成本端的价格变化，可能引发啤酒企业提价行为。

　　青岛啤酒：近年来毛利率持续提升，19年以后显著加速。其中2017→2019年公司毛利率累计提升约1%，2019Q1→2021Q1提升5.5%，提升幅度显著增加，主要得益于2019年以后内因和外因双向驱动，内因方面，公司品牌投入稳步提升，市场营销动作增加且更为体系化；外因方面，行业整体价格带快速上移，8~12元价格带消费需求增长迅猛，公司在国产品牌中定位较高，从需求升级的行业趋势中受益较多。

　　重庆啤酒/家世比：毛利率应快速提升，但暂时缺少几年前数据。2020年从备考数据看，嘉士伯毛利率50.6%，2021Q1为51.0%，始终维持在行业第一梯队，提升速度估计也是行业第一梯队。随着乌苏快速放量和公司自身其他产品结构的持续升级，未来嘉士伯中国的毛利率、EBIT 利润率、净利润率均大概率快速上行。

　　珠江啤酒：几年前盈利能力的起点较低，近年来提升迅猛，提升速度最快。从2017年不足40%快速提升至2020年50%左右，这主要得益于珠江啤酒的吨价提升顺利（广东地区消费水平较高，且公司主要在非现饮渠道避开现饮渠道激烈竞争，几年来进行大范围、大幅度升级）、且吨成本控制水平得到极大提升（吨成本连续几年快速下行）。

　　销售费用中大部分为职工薪酬（销售人员工资奖金）、广告促销费用。其中广告促销费、尤其是广告费用是在高端化过程中的重要投入，其投放规模、投放效率（费效比）对企业的品牌建设、高端品营销至关重要。从重啤和嘉士伯的数据看到，高端化过程中，广告促销费用快速增长；但同时看到随之而来的吨价增幅远高于此项费用的增加。因此从结果上看，（正确的）费用投放使结构快速提升（毛利率提升）、费用率可能不升反降或者保持平稳。

　　从最新的边际情况来看（2020A 和2021Q1），2020年由于疫情，仅观察到华润、百威费用率提升（+1.6pct），其中华润系持续高端化建设，而百威亚太费用并未增投，系销量下滑推动费率上行；其他均小幅回落（H1部分费用无法投出），相当于高端化的宣传推广工作被疫情短暂打断，但很快回到正轨。2021年一季度，行业整体费用投放回归正轨，出新力度显著增强。

　　②销量迅猛回升摊薄固定部分，两者共同作用下，Q1销售费用率表现相对平稳。

　　从近几年的进程来看，华润仍有1~2年费率上行期，其后进入费率稳定期；在此过程中，毛利率加速提升，推动毛销差改善；嘉士伯中国、百威、华润估计近几年将维持20~22%销售费用率，其中，我们认为嘉士伯存在较大的费用率下行的可能性。

　　还原后EBIT 是最接近真实经营效果的指标，因为它剔除了财务费用、所得税率的影响，基本是毛利润与费用扣除后的结果，最直观反映结构升级、成本控制、精细管理、费用投放效果的综合经营成果。

　　随着高端化加速、产能优化推动成本优化、以及企业整体经营效率提升，啤酒行业主要企业利润快速增长，且我们判断已进入加速释放期。对利润增长的盈利预测几年来持续上调。

　　①我们此前的判断：“近年，行业整体增速基本在20%左右，预计未来3~5年将保持”；

　　②财报兑现强于此前的判断。2017~2019年，青啤、重啤利润CAGR 超过30%、华润利润增长CAGR 超过20%、珠啤更是翻几倍增长。

　　③因此我们上调了对未来的预期：预计行业整体增速未来几年将高于20%，可能达到25%甚至更高。

　　调味品估值水平回落。20年由于新冠疫情爆发，多个行业受到冲击，调味品作为刚需消费品具备较强的避险属性，获得明显溢价。今年以来，经济稳健恢复，带动行业复苏。由于调味品本身板块估值水平在食品饮料中较高，在今年市场背景下调味品估值明显回落。

　　调味品Q1收入在低基数下多数表现较好：20Q1，由于新冠疫情突发，部分企业的生产经营受影响较大，基数整体低于正常经营时的水平。至21年Q1，在低基数下，调味品企业实现恢复性增长，增速最高的是天味食品、日辰股份、涪陵榨菜，分别达到56.21%、51.53%、46.86%，其中，榨菜有部分提价因素影响。千禾味业、安琪酵母、海天味业也取得较好的增长，分别为32.91%、29.55%、21.65%，其中，千禾味业连续3年增速保持提升趋势，海天味业表现则最为稳健，安琪酵母在提价的推动下，收入表现同样亮眼。

　　调味品今年利润率承压。20年由于疫情原因，大部分企业费用投放较少，大部分市场活动暂停，因此利润率水平多数偏高。2021Q1，企业费用投放正常，且部分企业广告支出增加，净利率同比有一定降低。同时，部分企业，如天味、千禾加大了广告品牌宣传力度，整体费用投放力度明显增加，也影响了今年利润率的表现，多呈现下降趋势，但从企业发展战略来看，有助于提升企业的品牌力，利好长期发展。

　　调味品伴随餐饮市场好转在逐渐恢复。从调味品消费结构来看，餐饮市场占比45%左右，是调味品主要消费渠道。从历史数据来看，餐饮市场每年的平均增速约9%。但在20年，疫情一度对餐饮行业造成较大影响，今年已经明显好转，目前恢复环比在提速。以2019年为基准，今年1-5月餐饮市场同比增增1.32%，已经超过疫情前水平，且增速在逐月提升，表明餐饮市场延续好转趋势，调味品需求也将随之恢复。

　　家庭端今年竞争加剧，社区团购进一步引发商超渠道分流。去年H1内，由于疫情限制，消费者居家时间明显增加，家庭消费景气度较高。今年经济景气度向好，消费者恢复正常外出活动，居家时间恢复常态，家庭消费出现降温。同时，社区团购的出现也使得居家消费渠道分流。20年、21年Q1，商超经营压力有所增加。从上市商超来看，收入端多出现下滑。商超渠道的表现也促使调味品渠道必须更加多元化布局。

　　按照2020年1月15日签署的《中美第一阶段经贸协议》要求，允许产自美国的延长货架期乳（Extended Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）进口并在中国作为巴氏杀菌乳销售。允许美国超巴奶进口并标成巴氏奶销售意味着国家对巴氏奶标准的放开，国内乳企此后也可生产超巴奶并标作巴氏奶销售。从工艺和营养角度来说，传统巴氏奶能保留90%以上的活性物质，保质期在7-15天左右，而超巴奶能够保留70%以上的活性物质，保质期一般可到15-25天，最高可达到45天。

　　低温板块格局分散，呈现诸侯割据的竞争态势。低温鲜奶中，2020年零售规模Top3的企业分别为光明/三元/新乳业，市占率分别为13.7%/8.7%/5.8%，CR3为28.2%，远低于常温牛奶。低温酸奶由于保质期相对较长，区域属性不明显，行业集中度相对较高，2019年前五大企业分别为伊利/蒙牛/君乐宝/光明/新乳业，市占率分别为31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，双龙头占比超过50%。

　　国内主产区生鲜乳价格已经突破2014的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的60%以上，2020年下半年以来，精饲料中的主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。在新西兰新奶季增产不明显情况下，中国市场需求恢复强劲加之美元疲软导致近期GDT 全脂奶粉拍卖价格上涨。

　　在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有2年左右的保质期，其库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。

　　液态奶（即牛奶+酸奶）、婴配奶粉、奶酪是我国最值得关注的三大大乳制品品类。从市场规模看，液态奶是绝对的消费大头但占比逐年降低，婴配奶粉、奶酪后来居上增速较快。2020年我国液态奶/婴配奶粉/奶酪零售市场规模分别达4014/1763/88亿元，液态奶占比从2006年的84%降低为2020年的68%，其中牛奶零售规模增速较缓，2006-2020年CAGR 仅为6%，占比下降幅度大，酸奶发展良好，2006-2020年CAGR 达16%，占比从06年的13%上升到20年的25%。

　　万亿休闲零食市场，景气度高。休闲食品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。休闲零食作为可选消费，与居民收入水平高度相关。随着居民人均收入水平的持续提升提升，休闲零食行业规模快速扩张。据Frost &Sullivan，2013-2018年休闲食品销售额CAGR 为11.50%，2018年达10297亿元。

　　人均消费量仍有较大提升空间。虽然中国休闲食品总量较大，但是考虑到人均消费量，中国和发达国家仍有较大差距。2019年，中国人均零食消费量为2.2KG，同美国、英国、日本相比，仅为其17%、23%、39%，人均消费金额为14美元，同美国、英国、日本相比，仅为其9%、12.5%、15.4%，仍有较大提升空间。

　　品类繁多，格局分散，集中度有望进一步提升。从行业内部看，休闲零食品类繁多，大致可分为烘焙糕点、糖果巧克力、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干以及其他品类，其中烘焙糕点占比最高，达到24%。不同品类由于发展阶段不同，又呈现出不同的增速和集中度情况。部分品类已经完成了市场渗透，体量规模以及增速基本见顶，行业洗盘已经完成，呈现较高的集中度，比较典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行业仍处于快速增长阶段，如休闲卤制品、烘焙行业。国内企业市占率较低，经测算，CR5占比达不到7%，相比较海外成熟市场，国内休闲零食龙头市占率有望进一步提升。

　　各细分赛道龙头享有品类垄断和品牌、渠道多维度优势，具备较好成长性。按渠道看，线上电商经过洗牌，格局已经清晰，三只松鼠、良品铺子、百草味竞争优势优势明显，线上市占率逐步提升（CR3接近35%）。线下渠道更为分散。分品类看，各细分赛道，龙头凭借品牌、渠道、管理多维度优势杀出重围，呈现出较好的成长性，竞争格局逐步清晰。如辣味食品龙头卫龙、休闲卤制品龙头绝味食品、瓜子龙头洽洽食品、商超散称休闲食品龙头盐津铺子等。

　　随着三只松鼠、良品铺子等互联网休闲食品龙头企业的陆续上市（后续卫龙也将上市），休闲零食板块扩容，形成一定规模和资金吸纳能力，休闲零食板块的配置价值开始凸显。疫情稳定，经济复苏，居民正常出行不受限制，外出旅游人数增加，线下休闲食品店铺以及线下休闲卤制品销售亦有望逐渐改善，迎来配置的最佳时机。

　　面包等烘焙食品在西方普遍作为主食存在，且产品创新频繁，已经具备一定的规模。根据全球知名市场调查机构欧睿国际（Euromonitor）对烘焙食品消费终端的统计数据，2020年全球烘焙食品规模达到3,846.88亿美元。从消费层面上看，烘焙零售市场增长迅速，根据欧睿国际的数据，2020年我国烘焙食品零售额达到2,358.19亿元，同比增长2.96%，有一定降速，主要是由于20年疫情影响，预计到2024年，我国烘焙零售市场规模有望突破3,800亿元。

　　烘焙类上市公司今年收入逐渐恢复。疫情期间，对于部分烘焙门店经营有负面影响，20年多数企业收入表现较弱。进入21年，烘焙To B 业务的公司表现出明显恢复势头。同时，盈利能力多处于较高水平。

　　当前市面上，烘焙产品主要分为预包装产品、传统烘焙产品、冷冻烘焙产品。冷冻烘焙食品的出现综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。一方面，冷冻烘焙食品具备预包装产品的部分优点，通过中央工厂进行规模化和标准化生产，具备更好的食品安全保障、更强的质量控制能力、更高的生产效率，从而产品的稳定性更高，食品安全风险更低。同时，冷冻烘焙食品的保质期较长，但与预包装食品不同，冷冻烘焙食品通过冷冻储存方式保证产品质量，不添加防腐剂，较预包装产品更健康，安全性更高。另一方面，随着冷冻烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平。同时，冷冻烘焙食品解决了传统烘焙店前店后厂模式经营的成本压力较大问题。

　　疫情与数字化加速了茶饮消费中外卖占比，从而推动门店周转率提升。随着外卖行业的快速发展，消费者可以使用第三方APP、微信或支付宝小程序以及自营APP 线上购买饮品，这些终端扩展了新式茶饮的消费场景。疫情使得消费者改变了购买习惯，更加习惯于外卖等零接触送餐方式。2020年现制茶饮外卖消费占比较2019年大幅提升9个百分点。租金成本一般占门店收入的10%，大店模式下企业通过向消费者提供精致装修、充足空间以提升就餐体验，但高峰期的排队与等候造成了部分消费者流失以及经营效率降低。借助外卖服务茶饮企业降低了对经营场地的依赖，节约租金成本的同时维持较高的经营效率，喜茶GO、奈雪的茶PRO 的推出也体现了数字化所带来单店效率提升的趋势。

　　商标权之争落幕，华彬红牛败诉引发竞争格局变化。2020年12月最高院和国家知识产权局均判决对天丝红牛的商标予以维持，代表华彬红牛在商标问题上的失败。但其后仍有一系列问题，红牛品牌在中国的归属权仍然没有定论。类似凉茶之争，红牛品牌价值在纠纷中受到冲击。除了口味和名称不同，中国红牛和泰国红牛在外包装上几乎难以区分，消费者产生认知混乱，极大影响了品牌认知。长期的“内耗”严重损害了红牛品牌的发展。华彬集团的数据显示，早在2012年红牛的全国销售额就突破了100亿元，两年后这一数字再次翻倍到200亿元，到2015年，红牛的销售额就已经达到了230亿元，2019年为223亿元，五年间基本在原地踏步。自2016年以来，华彬红牛与泰国天丝红牛陷入“红牛”代理权纠纷，红牛市占率迅速滑落，行业龙头位置有所动摇。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　【A股食品饮料行业深度研报周末精读】基金配置比例提升，乳品、调味品持股提升！$食品ETF(SH515710)$今年食品饮料为基金配置重点。至 2021 年 Q1 末，基金对食品饮料行业配置比例最高，达到 16.49%，较 2020 年末时提升 0.49pct。从历史持股占比来看，基金对食品饮料板块的持股在其流通股中的占比自 2015 年以 来一直呈波动上升趋势，至 2021 年 Q1 末，基金的持股在食品饮料标的流通股中占比达 6.44%，为申万行业第 二，仅次于休闲服务。分板块来看，白酒和乳品的基金持股比例较高，2021 年 Q1 末时分别达到 9.67%、11.02%，其中，白酒较 去年同期上升 3.65pct，乳品的基金持股比例则上升 1.75pct。食品综合、啤酒的基金持仓比例在 2021Q1 末分别 为 4.41% 、1.87%，较上年同期分别下降 0.60pct、上升 0.77pct。调味品基金持仓比例在 2021Q1 末为 3.12%， 较上年同期上升了 0.31pct。随着 A 股市场逐步开放，外资流入 A 股显著增多。根据 2021 年第一季度的机构持股情况来看，陆股通比 例有进一步提升。至 2021 年 Q1，陆股通在机构持股中占比已经达到 6.95%，较 2020 年末提升 0.05pct。陆股通资金重配食品饮料，白酒一马当先。至 2021 年 5 月末，陆股通资金的 14.4%投向了食品饮料板块， 占比最高，且较权重第二位的医药生物高出 3.30pct。在各子行业中，白酒配置比例达到 10.82%，位居申万三级行业第二，仅次于银行的 12.37%。此外，调味品、 乳品、食品综合、啤酒、肉制品占比分别为 1.39%、1.01%、0.63%、0.40%、0.07%。标的层面，截至 6 月底，食品综合行业的洽洽食品、调味发酵品行业的的陆股通持股占流通股比例最高， 分别达到 29.6%、23.5%。同时，陆股通中，茅台的持股市值最高，达 4568.46 亿元，占流通股的 17.4%。今年 以来，陆股通对洽洽食品、汤臣倍健重庆啤酒水井坊持股比例增长较高，分别提升 7.52、2.14、1.80、3.68pct。 陆股通持股比例在今年有所减少的是五粮液顺鑫农业双汇发展洋河股份涪陵榨菜贵州茅台、中炬高新、伊利股份海天味业，但仍维持较高水平。

　　（报告出品方： 中信建投证券 ）1. 食品饮料行情回顾1.1 食品饮料 行情：涨幅位居中游，板块内部涨跌有所分化 食品饮料 涨幅居第 21 名。2021 年（1 月 1 日-6 月 25 日）内，申万食品饮料板块整体上涨 1.15%，位列申 万行业第 21 名。同期，上证综指上涨 3.87%、沪深 300 上涨 0.5...