首页“大摩注册平台1998年10月15日，巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲中，解释了为何时思糖果（Sees Candies）是他非常满意的收购标的之一。解释其商业逻辑时，巴菲特俏皮地让几乎每句话都押尾韵。

　　“我们一直想把这个品牌印象植入美国人的心上。如果女孩扇了男孩一巴掌，那我们就没生意做了，但假如女孩开心地亲了男孩一口，年底12月26日我们就把价格涨。”

　　对巴菲特来说，理想的商业模式意味着企业无需额外资金投入就能持续运营，并能长期产生稳定的现金流。

　　好时（The Hershey Company，股票代码：HSY.N），是一家美国跨国糖果公司，总部位于宾夕法尼亚州好时小镇，为世界上最大的巧克力制造商之一，其产品销往60多个国家。

　　因为好时的经营特点在多方面符合巴菲特的喜好，且巴菲特在公开场合数次称赞该公司，因此，伯克希尔可能会购买好时股票的传闻从来没有停过。

　　2007年的股东大会上，巴菲特就直言好时是一个美妙的企业。 2011年的股东信中，老头子再次提到，好时这种将简单廉价的原料转化为具有品牌价值的商品的模式，是成功企业的常见路径。

　　通过自研、收购、许可协议等方式，好时旗下有众多北美家喻户晓的品牌，包括好时巧克力、Reeses、Milk Duds、Dots Pretzels等。此外，得益于与雀巢（NSRGY.F）的协议，好时还在美国销售广受欢迎的Kit Kat 巧克力。

　　2022年，公司营收同比增长16.1%，达到104.2亿，但由于北美通胀带来的成本压力，毛利率略有下降至43.2%（去年同期为45.1%），净利同比增长11.3%，为16.4亿。

　　2023年前三季度，公司营收同比增长9.5%，达到85.1亿。毛利率提升到45.5%。在价量齐升的情况下，公司净利显著同比增长21.2%，为15.1亿。

　　2022年，公司以糖、乳制品、包装材料和配料成本的上涨为由，对其产品进行涨价。以两款好时的经典产品为例，牛奶巧克力标准装（1.6盎司）和牛奶巧克力特大装（2.6盎司）的价格分别上调了17%和13%。

　　此外，2021年12月14日，公司以共计12亿的对价完成对Dots Homestyle Pretzels和Pretzels Inc.的收购（后者是前者的合同生产商），显著地推动了公司2022年北美咸味零食业务线的营收增长。

　　不过，当下，公司最大的营收贡献来源仍然是北美糖果业务。2023年前三季度，该业务线亿。北美咸味零食业务贡献了10.4%的营收，为8.9亿。

　　虽然公司当下仍把包括中国在内的国际业务视为公司未来的长期重要战略发展方向，但国际业务的营收贡献在过去10年一直只维持在一成左右。2023年前三季度，国际业务营收只占公司总营收的8.4%，为7.2亿。

　　好时一直没有公开披露中国区的具体营收数额，只是偶尔选择性地公布中国业务的营收同比变化。2018-2020年间，中国区营收出现了20.5%、13.4%和46%的同比下滑。

　　好时曾在2006年与韩国国际糖果公司——乐天制果（롯데그룹）成立合资公司，乐天（上海）食品有限公司，其中，好时占有50%股权。该公司主要生产巧克力和糖果产品。

　　好时将该合资公司的经营情况纳入合并报表，被划分在公司的“国际和其他”业务线年公司年报）

　　不过，该合资公司经营并不顺利。2021年1月，好时出售了在该合资公司的全部股份。好时称，这次股权交易的金额不重大，故没有披露。

　　此外，好时公司的全资子公司好时荷兰有限责任公司在2013年以24.2亿人民币的对价收购了上海金丝猴食品股份有限公司80%的股权。并在2016年以2.4亿人民币的对价收购了剩余20%的股权。

　　几乎在任何一个时期，你都能找到一个年营收增速表现更好的可比公司，但是好时的制胜法则在于其长期表现——稳定而持续的营收增长。

　　相较于宝贝卷糖业在2020年Q2因疫情导致的季度营收同比大幅下滑24.6%，好时展现出更佳的业务稳定性，其同期营收仅同比下降3.4%。

　　2015-2016年，宝贝卷糖业的年营收分别同比下滑0.6%和3.5%，而亿滋国际的年营收则分别同比下滑13.5%和12.5%。

　　虽然好时也偶有在这些领域进行相关收购和业务拓展，但公司整体业务仍专注于糖果和巧克力产品，没有像其他食品巨头那样过度追求业务多元化。

　　注3：洽洽食品作为中国主要休闲食品生产商，以瓜子坚果产品为主，包括香瓜子系列、风味瓜子系列等。虽产品类型与好时相似度较低，但洽洽食品在中国有较大名气且同为零食行业龙头，故本文收录为可比公司之一。

　　相比其他糖果类别，巧克力有相对更高的口味属性和价值属性，属于定价较高、毛利率也较高的糖果品类。北美行业数据显示，巧克力的平均毛利率约在41%至51%之间，而糖果总体的平均毛利率大约在36%。

　　好时的优势在于专注巧克力和糖果产品。公司借助其庞大的产销规模和在行业内长期龙头地位带来的渠道议价权，利用其规模优势，降低企业经营成本和各项费用支出，因此好时的营业利润率相较同行更为优异。

　　好时相较同行更高的ROE，除了自身的盈利能力，还包括相对同行更高的有息负债。随着公司有息负债的降低，近5年好时ROE出现小幅回落，2023年Q3季度ROE为13.1%，依旧很高。

　　总体来看，好时的经营逻辑正在从有息负债来驱动ROE，转变为依赖产品盈利能力驱动ROE。最近5年，公司有息负债率呈下降趋势，至2023年Q3末已降至41.2%，尽管相比同行，其有息负债水平仍偏高。

　　随着有息负债的减少，公司的资产负债率也呈现下降趋势，至2023年Q3末，资产负债率降至66.8%。

　　在估值方面，好时的PB在行业中相对偏高，但自2022年开始出现下滑趋势，至2023年1月，公司平均PB下降至10.4。

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　　2023年，好时开始对企业资源规划（ERP）系统进行重大升级，这是公司供应链数字化优化计划的重要一步。ERP系统升级也是该年资本开支的主要来源之一。

　　2023年，好时的经营现金流净额可观，Q1和Q3均创下对应季度的历史最高记录，分别为7.6亿和5.2亿。因此，尽管由于ERP系统升级导致资本开支相较往年略有增加，但公司的自由现金流表现仍然良好。

　　好时长期专注糖果领域，将可可和糖炼就成闻名遐迩的好时巧克力。从这一点看，好时每天都在进行着巴菲特所说炼金术，把简单常见的原料变成具有品牌溢价的产品。

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