首页[荣耀娱乐平台]首页公司前身是创始人许世辉先生于 1989 年 9 月创办的惠安美利 食品厂，1998 年走出福建市场向全国扩张，2015 年 11 月 20 日港股上市。
全国布局+多品牌战略。达利食品实行多品牌战略和产品跟随策略，不断根据消 费偏好推出新品，并形成全国性生产及销售网络。公司目前在全国 18 个省区建 立 21 家子公司、36 个食品饮料生产基地；有家庭消费、休闲食品、即饮饮料三 大业务板块，主要涵盖植物基饮料、短保面包、烘焙糕点、饼干、薯类膨化食品、 能量饮料、凉茶七大赛道，分别对应美焙辰、豆本豆、达利园、好吃点、可比克、 乐虎、和其正七大子品牌，市占率均位居行业前三。此外，公司亦有达利园茶饮、 花生牛奶、八宝粥、蓝帝堡曲奇等业务。
股权集中，结构稳定。公司控股股东为许世辉家族（许世辉先生及其配偶陈丽玲 女士、女儿许阳阳女士），通过家族信托及 Divine Foods Limited 持有达利食品 85% 股份；鼎晖资本通过 CDH Delicacy 持股 2.6%，剩余 12.4%为公众持股；股权结 构整体稳定。
核心团队稳定，实战经验丰富。公司自成立以来，董事会及高管团队成员稳定。 执行董事及高管团队中，副总裁许阳阳女士、副总裁陈宝国先生分别为许世辉先 生的女儿、妻弟；其他高管大多为集团内部提拔的资深员工，拥有多年一线工作 经验，熟悉集团的供应采购、营销分销等业务环节。
股权激励计划绑定股东与核心员工利益。2021 年 12 月 2 日，达利食品发布股权 激励计划；由信托管理，公司拟向受托人提供不超过 10 亿港元资金，以便其适 时购买公司股份、后续授出；按公告当日收盘价测算，购股上限为 24,752.5 万股， 占已发行股份的 1.81%。此次股权激励计划，由董事会不时选定承授人，约定授 予日期及条件（包括但不限于业绩、运营、财务目标及其他标准）。股权激励机 制绑定核心员工与股东利益，利好达利食品长期发展。
达利食品的核心投资逻辑在于“业绩稳增长+股息回报稳健”：1）、公司坚持稳健经营，在传统渠道和低线城市的业绩基本盘稳固；短保面包、豆奶、能量饮料业务预计带动公司未来三年整体收入中高个位数增长；全国产能布局，物流、人力、租金等成本节约使销售及管理费用率较低，归母净利润率处于行业前列，利润稳增长。2）、较高 ROE 及分红率之下，投资者持续分享公司利润增长红利。
我们认为，目前达利食品的利润增长，主要受益于豆本豆、美焙辰、乐虎的收入 增长，以及高毛利产品（豆本豆、乐虎）占比提升对公司整体毛利率的提振。同 时，本轮上游原材料涨价放缓后，预计公司 2022 年有利润率修复。
传统强势板块及下沉市场打造业绩基本盘。烘焙糕点达利园、薯类膨化食品可比 克、饼干好吃点与凉茶和其正是达利食品的传统强势业务，分别于 2003、2004、 2005、2007 年推出，产品矩阵完善、口味丰富、包装规格齐全、性价比高；定 位三线城市及以下市场，在传统渠道和下沉市场优势显著，市占率稳居前三，构 成公司业绩基本盘。2021H1，达利食品的休闲食品及和其正收入合计 59.05 亿元， 占比 52.3%，收入同比+0.6%。
美焙辰、豆本豆、乐虎三大战略品牌为增长点。达利食品善用产品追随策略以切 入成长性赛道。在此前红牛、维他奶、桃李面包等品牌的增长态势之下，公司的 能量饮料乐虎、豆奶豆本豆、短保面包美焙辰分别于 2013、2017、2018 年推出， 受益于赛道红利和公司品牌渗透率提升，业绩持续增长，2021H1 收入各为 19.00、 10.64、6.14 亿元，分别同比+15.1%、+21.5%、+52.4%，合计占公司收入的 37.1%，带动公司总收入同比+11.14%。达利的战略重点是继续发力这三大品牌。
上市至今，达利食品归母净利润率在 17%-19%区间内小幅波动，整体高于同业；主要由于公司在中等毛利率基础上的销售及管理费用节约，体现为“毛利率-销管费用率”较高。
1）、毛利率：达利食品处于中等水平，长期内取决于产品结构，短期受原材料成本波动影响。横向对比来看，FY2021H1 各家公司毛利率为：东鹏饮料 （49.7%）维他奶国际（47.9%）中国旺旺（46.8%）达利食品（38.3%）桃 李面包（36.6%）统一企业中国（34.8%）康师傅控股（31.1%），主要由业务 品类决定，豆奶、能量饮料等业务毛利率较高，而方便面、面包糕点等业务毛利 率稍低；同期，达利食品的家庭消费（含豆奶、短保面包）、休闲食品（含烘焙 糕点、薯片、饼干）、即饮饮料（含能量饮料、凉茶）毛利率各为 44.5%、35.3%、 50.0%。纵向对比来看，达利食品毛利率波动受其产品结构变动和原材料成本影 响。小麦、大豆、食糖、棕榈油在达利食品原材料采购额中位列前四，2020 年 以来小麦、大豆、棕榈油价格上涨给公司毛利率带来负面影响；而功能饮料等高 毛利产品占比提升则对毛利率产生拉动作用。
2）、销售及管理费用率：达利食品处于行业低位。上市至今，达利食品的销售及 管理费用率之和因新品推广而有所上升，FY2021H1 为 21.1%。对标同业，除了 2020 年后桃李面包将产品配送服务费直接计入主营业务成本、不计入销售费用 而导致销售费用率大幅降至个位数外，达利食品的销售&管理费用率水平持续低 于诸多同业公司。达利食品销售费用率的节约，主要得益于公司多品类产品渠道 协同；同时公司渠道结构多元、下沉市场占优，对单一细分渠道、大城市市场的 依赖度低；全国 36 个生产基地亦降低物流成本。此外，公司的部分子公司及工 厂建在三四线城市或郊区，实现租金及人力成本节约，管理费用率较低。
上市以来，2015-2020 年，达利食品的年均股息率为 3.19%，处于内 资食饮公司前列。1）、分红率方面，达利食品的特点在于稳定，有 50%的基础分红率，均值约 55%。2）、ROE 方面，达利食品在较低杠杆水平基础上，2016 年以来 ROE 整体在 22%-24%较高区间内窄幅波动，高于桃李面包、统一企业中 国、康师傅控股等；主要由于公司的 ROA 高于同业，受较高的归母净利润率拉 动；（报告来源：未来智库）
定位速食早餐需求，达利食品分别于 2017 年 4 月和 2018 年 10 月推出豆奶豆本豆和短保面包美焙辰（合为家庭消费业务）。受益于赛道红利、产品力、全国化产能及渠道布局、品牌优势，两大业务推出后规模迅速提升，2020 年市占率均为行业第二，且豆本豆 2021 年市占率预计第一。
我国早餐市场规模大，且便捷早餐需求高，包装速食产品符合这一消费趋势。从包装速食内部来看，“短保面包+包装即饮豆奶”的搭配兼顾口感和营养，符合国人口味，成长空间大，且头部公司具备市占率提升空间。
早餐市场规模万亿，便捷早餐需求兴起。据英敏特，2015 年中国居民早餐消费 总额 1.33 万亿元，其中外食早餐规模 5,340 亿元，且 2015-2021 年外食早餐规模 整体以 5%以上增速扩容。城市人口聚集、生活节奏加快、单身人群增加、家庭 小型化，均催生便捷化早餐需求。
速食包装产品满足便捷早餐需求。1）、从在家早餐消费场景来看：在自制早餐、 预加工食品、散装速食产品、速食包装产品四项选择中，在家自制早餐及再处理 预制食品需要额外花费 5-30 分钟时间，增加家庭事务量，且早餐质量不稳定； 散装速食产品（如超市、农贸市场、临街小铺现制现售的烤面、豆浆、馒头等） 在生产、储存、运输、销售环节中均有卫生隐患；包装食品则方便、卫生。2）、 从外食早餐消费场景来看：相较于通过零售商（如便利店、超市）、餐饮运营商 （如快餐店、咖啡店、面包房）、早餐摊（如包子铺、流动早餐车）、外卖送餐服 务等购买早餐，包装速食可提前购买、不需要临时排队等待、品质稳定；同时， 随着人工、租金等成本上涨，早餐摊价格优势下降，大规模工业化生产的速食包 装食品成为兼具性价比、卫生、风味等优势的均衡之选。
“短保面包+豆奶”的包装速食搭配受青睐。理想的早餐需要兼顾营养和口感， 做到干湿搭配、营养均衡，需要富含淀粉的主食、蛋白质丰富的饮品，“短保面 包+豆奶”的速食搭配满足了这一早餐诉求。
面包作为休闲食品的一类，具备下午茶等休闲消费场景，同时其产品特性满足便 捷早餐需求，销售额持续增长。1）、相较于其他包装烘焙食品，面包是更健康的 代餐选择。同等重量下，面包通常比蛋糕和饼干的热量、糖分、脂肪更低，比饼 干更有水分，且饱腹感强；以蛋糕或饼干为早餐，易导致热量摄入过多。2）、国 内消费者有以面包做早餐的消费习惯。据挖财大数据，包子、面包、豆浆是当前 国内消费者早餐前三选项；国内消费者购买面包的首 要动机是早餐消费。同时，近年脏脏包、冰面包、软欧包、紫米面包、奶皮面包 等网红爆款面包产品层出不穷，吸引年轻客群，加速培育面包消费习惯。3）、面 包销售额持续增长。据 Euromonitor，2020 年中国内地烘焙食品零售总额 2,358 亿元；其中面包零售额 423 亿元，占 18.0%；内地居民人均面包消费量及消费额 各为 1.7kg 、30.2 元。从增速来看，2015-2020 年中国内地面包零售额 CAGR 为 9.7%，其中销量和零售单价 CAGR 各为 3.6%、5.9%，量价齐升；同时， Euromonitor 预测面包零售总额 2020-2025 年 CAGR 为 6.4%，继续扩容。
从面包细分品类来看，与中长保面包相比，短保更符合目前的消费升级趋势，且更适合早餐消费场景。面包行业按经营模式可分为烘焙店和零售模式。烘焙店 面包保质期一般 2-5 天；零售模式面包分为短保、中保、长保三类，保质期各为 5-10 天、30-90 天、6 个月及以上。从食品健康度来看，中、长保面包需要防腐 剂、保鲜剂以达较长保质期，短保面包保质期短系因轻油制作、糖分减少、无添 加，在健康、营养、新鲜度上有优势，契合健康消费需求。从口感来看，短保面 包新鲜程度高，美味可口。从消费场景来看，短保面包有饱腹的主食属性，叠加 零添加、新鲜、健康优势，是更优的代餐选择。中长保面包消费场景更倾向于休 闲零食、下午茶等。
国内具备豆制饮品早餐消费习惯，包装豆奶占比低。据中豆委统计，豆浆、粥、 牛奶是内地消费者早餐饮品的主流选择，占比各为 29.1%、26.4%、14.2%。据北 京营养师协会《2020 豆奶营养与健康白皮书》，国内散装豆奶、包装豆奶及豆制 品饮料整体市场规模在千亿元左右，其中包装豆奶仅占据约 10%左右份额。
从产品升级角度看，豆奶是豆浆的深加工产品，较豆浆有相对优势。一是人体吸收率更高。系因豆奶比豆浆多了高压均质工艺，植物蛋白及脂肪颗粒更小。二 是豆奶口感更佳。豆浆冷却后有豆腥味，豆奶从制作工艺上去除了豆腥味。三是 豆奶保质期长，脱离运距限制。散装现磨豆浆未经杀菌，保质期一般数小时，包 装豆浆在 0-10 摄氏度下保质 2-4 天。而包装豆奶多为利乐装或 PET 瓶装，经过 UHT 灭菌等，在不加防腐剂情况下常温保质期延长至 6-12 个月，降低了运距和 冷链限制。此前我国液体豆奶以自制为主，包装豆奶粉产品老化且区域化销售； 预计后续更加便捷、卫生的液体包装豆奶销量走高。
从替代品角度看，豆奶一种健康、实惠的蛋白质补充方式，市场空间大。1）、豆奶的适用人群比牛奶更广。动物蛋白的优势在于营养全（一般是含有全部八种 必需氨基酸的完全蛋白）、口感好；植物蛋白的优势在于高膳食纤维、低脂肪、 低热量、0 胆固醇、0 乳糖，并可降低碳排放和水资源消耗，受乳糖不耐或消化 障碍人群（我国成年人饮用牛奶后乳糖吸收不良的发病率高达 86.7%，不耐受指 数为 0.9）、环保主义者、素食主义者等欢迎。2）、豆奶单价比其他植物基蛋白饮 品低。豆奶的原料成本比杏仁露、核桃露、椰奶等低，因此单价更低。国内大豆 五大产区（东北、黄淮、长江流域、江南各省南部、两广和云南南部）分布均衡， 多熟量产，原料基础足。3）、我国豆奶人均消费额提升空间大。东亚地区饮食习 惯相近，豆制品消费历史悠久。按 Euromonitor 口径，2020 年中国内地、中国香 港、中国台湾、日本、韩国的大豆饮品人均消费量各为 0.9、8.9、3.0、3.3、3.7 升，人均消费额各为 1.2、21.6、4.5、7.8、9.0 美元；中国内地豆奶人均消费量 及消费额远低于中国香港，且人均消费量不足日韩的三分之一，人均消费额不足 日韩的六分之一，推测至少有三倍成长空间。
在速食早餐行业机遇之下，得益于全国化产能及渠道布局、完善的产品矩阵、有效的品牌推广，美焙辰和豆本豆上新后迅速成为行业龙头。
达利食品的“中央工厂+批发”模式+全国化产能+传统渠道优势+密集的终端网点布局，是美焙辰和豆本豆崛起的基础。
全国性生产布局与“中央工厂+批发”模式相得益彰。目前，达利食品在全国 18 个省区建立了 21 家子公司，共 36 个食品、饮料生产基地；在“中央工厂+批发” 模式下，产品出厂后在临近区域内经分销及配送渠道送至经销商或终端。这一组 合的优势一是工厂接近原料产地及市场，降低运输成本；二是便于触达全国市场， 方便市场下沉；三是满足短保质期产品高频配送需求，保证产品新鲜。基于此，美焙辰和豆本豆上市后可迅速在全国有序铺货。尤其对于短保面包，因保质期短， 区域性食品公司辐射半径有限，目前国内仅有桃李面包和美焙辰两个全国性品牌。 美焙辰充分利用达利的全国产能优势，中央工厂订单运程及配送时间短，产品从 出厂到终端货架只需 6 小时。
传统渠道优势显著，稳步推进全国渠道渗透。其一，达利本身具备渠道优势。达利食品以传统渠道为主（销售额占比约三分之二），现代渠道（约四分之一） 和电商渠道（约 8%）共同发力。截至 2020 年末，公司有 5,779 名经销商，销售 网络涵盖中国所有省市及大部分区县，有 12,302 名专职销售人员维持及支持两 三百万个销售点。公司与经销商合作时间长、合作关系稳定。豆本豆与美焙辰共 用经销商，搭配售卖“唯甄豆奶+美焙辰”的 5 元早餐等组合产品。
第二，豆本豆和美焙辰进行针对性渠道建设。1）、豆本豆：一是结合达利优势， 渗透下沉市场传统渠道；二是针对都市人群健康食饮需求，产品上新后迅速布局 一二线城市现代渠道；三是设有专门的电商和餐饮渠道管理团队，在聚焦早餐消 费场景的同时，拓展餐饮渠道。2）、美焙辰：由于达利旗下主要是长保产品，公 司为弥合此前短保产品操作上的空缺，循序渐进推进美焙辰全国化渠道铺设。一 是公司在 2017 年 6 月推出中保面包，对消费者及经销商进行心智建设，促使经 销商体系进行网点和团队的梳理；在经过长达一年的试水、经销商及分销网点的 筛选后，美焙辰于 2018 年 10 月正式上市；二是公司分批次启动美焙辰的全国营 销；三是结合产品特点，公司在社区团购生态转好的 2021H1 来推进美焙辰的社 区团购业务，提高渗透率。截至 2020 年末，美焙辰实现全国市场覆盖，销售终 端约 13 万个；2021H1 末覆盖终端约 15 万个，网点覆盖深度和广度持续提升。
美焙辰和豆本豆产品矩阵丰富，有数十个 SKU；在保证口感与品质的同时，二者延续了达利食品的价格优势，美焙辰诸多产品在 2-3 元/100g 价格带，豆本豆的唯甄系列低至 1.4-1.7 元/250ml。
美焙辰：多种品类、规格、包装，满足差异化需求，产品品质新鲜。美焙辰短 保产品有汤熟吐司面包、营养吐司面包、起酥面包、营养餐包、软芯面包 5 大系 列，其天猫旗舰店在销产品有 36 款品项、40 种规格。品项上涵盖主流畅销短保 面包品类；规格上定位不同用餐场景；譬如美焙辰汤熟吐司面包分 100g 装与 400g 装，小包装针对路上用餐的上班族、学生族，大包装适合在家共享早餐。 美焙辰的即鲜体系遵循“三标九则”，从源头、生产、配送三方面制定即鲜标准， 主要产品保质期 9-13 天。
产品矩阵丰富，5 大系列满足多元需求。目前豆本豆京东旗舰店有原味豆奶、 有机豆奶、纯豆奶、唯甄豆奶、全豆奶 5 大系列 13 款产品在售。其中，原 味豆奶是基础款、0 添加、含糖豆奶；有机豆奶以有机大豆原料为卖点；纯 豆奶主打 0 蔗糖、高蛋白；唯甄豆奶平价、聚焦早餐消费场景；全豆奶以全 豆研磨，最大限度保留大豆膳食纤维（1.5g/100ml）。
研磨工艺领先，口感浓醇。受工艺限制，多数豆奶无法真正去除大豆的渣滓 以及豆腥味。豆本豆采用国际领先工艺，如微米级研磨机、卧螺分离提纯技 术，豆奶营养保留完整，无豆腥、无豆渣、无豆涩，口感丝滑、豆香浓郁。
豆本豆 0 添加，高蛋白，健康。豆本豆配料表简单（一般只包括水、豆、白 砂糖，纯豆奶只包括水和大豆），不添加任何防腐剂和乳粉，蛋白量含量更 高（纯豆奶 4.0g/100ml，有机豆奶 3.8g/100ml），更偏向于“牛奶替代品”。 维他奶产品添加乳粉、麦芽糊精、食用盐、食用香精、食品添加剂（乳化剂、 增稠剂），蛋白质含量稍低（1.0-2.3g/100ml），更偏向于口味型饮料。
豆本豆价格带较宽，性价比高。按 2021 年 12 月 6 日品牌天猫旗舰店实际售 价，豆本豆有 1.4-1.7 元/250ml 低价格带唯甄系列，也有 2-2.3 元/250ml 中档 价格带的原味豆奶系列，另有 3.8 元+/250ml 较高价格带的全豆奶、有机豆 奶、纯豆奶系列。同期，维他奶集中于 2.8-3.0 元/250ml 价格带。豆本豆低 档和中档价格带产品的蛋白质含量在 2.0-3.0g/250ml，高于维他奶的 1.0- 2.3g/100ml，从蛋白质补充角度看，豆本豆具备性价比优势。
豆本豆 Flogurt 大豆基酸奶：顺应消费潮流，拔高品牌调性。植物基酸奶以植物 蛋白为主要原料发酵制成，在欧美畅销，目前在国内处于导入期。豆本豆 2021 年初推出 Flogurt（植优家）植物基酸奶品牌。我们预计短期内 Flogurt 对公司收 入贡献有限，但占据新赛道、抬升长期空间。豆本豆 Flogurt 酸奶的相对优势：
大豆基酸奶具备技术壁垒，Flogurt 产品性价比高。达利食品耗时 3 年从 4 万菌株中选出合适菌种，独有的微米级研磨工艺使得大豆蛋白利用率达 100%，DSI 净化技术去除豆腥味，多段高压均质技术保留膳食纤维。上述 发酵技术、风味技术、质构工艺有技术壁垒。大豆具备原材料成本优势，大 豆基酸奶价格显著低于椰子基、巴旦木基酸奶。
Flogurt 的高膳食纤维、便携包装优势契合目标客群需求。Flogurt 定位都市 年轻女性，该群体偏好健康、美味、便携的食饮产品。产品健康：Flogurt 不仅具备 0 胆固醇、0 反式脂肪等一般植物基酸奶优势，同时每 100g 产品 的膳食纤维含量高达 2.0g，脂肪在 3.0g 以下。产品口味多元：Flogurt 有原 味、蓝莓、芒果、草莓、红枣黑枸杞多种口味。包装便携：相较于盒装或杯 装产品，Flogurt 的 250g 梦幻盖、205g 利乐钻包装更适合随身携带。
立足于达利集团品牌效应：此前，达利食品借助传统电视和户外广告渠道将达利 园、可比克、好吃点、和其正以打造为中国家喻户晓品牌，“团团圆圆达利园”、 “好吃点，好吃你就多吃点”等广告深入人心；达利食品本身已具备品牌效应。“美焙辰，早餐花样鲜”：公司根据美焙辰消费场景和产品特点提出“美焙辰， 早餐花样鲜”广告口号；并启动知名演员黄磊、杨紫代言。黄磊成熟稳重、注重 家庭的形象特点符合美焙辰品质、健康的品牌形象；杨紫可爱、有活力的形象与 美焙辰新鲜、时尚、多样的品牌属性契合。
“豆本豆，国民营养好豆奶”：在形象代言人方面，2017 年 4 月，豆本豆产品上 市之际，即宣布知名演员孙俪为品牌大使，建立全国性豆奶知名品牌形象。孙俪 健康、亲和的形象和豆本豆“国民营养好豆奶”的品牌主张高度吻合。豆本豆在 2021 年 1 月 Flogurt 植物酸奶上市之际，官宣新生代艺人王源为代言人，王源健 康阳光、积极向上的公众形象亦与豆本豆品牌理念契合。在媒体传播方面，豆本 豆围绕《新闻联播》的广告时段、全国卫视收视热点进行广告投放，提升产品国 民知名度；豆本豆亦是《鲁豫有约一日行》、《中餐厅第五季》、《妻子的浪漫旅 行》、《谁是宝藏歌手》等热门综艺的官方合作伙伴，同时依托全国性地面媒体提 升目标客群广告触达率。
包装即饮豆奶方面，豆本豆产品推出后市占率迅速提升至 2019 年的 15%，位列 行业第二，仅次于维他奶。2021H1 豆本豆销售收入 10.64 亿元，同比+21.5%。 维他奶国际因公司不当举措导致中国内地业务大幅回落，FY2021 上半财年收入 下滑。我们预计豆本豆全年市占率有望达到行业第一。
短保面包方面，桃李面包、美焙辰是目前国内唯二的全国性短保面包品牌， 2021H1 销售收入各为 29.3、6.1 亿元。1）、生产模式方面，二者均采用全国化 “中央工厂+批发”模式；截至 2021H1 末，美焙辰布局全国 18 个工厂，桃李面 包则在 20 个区域建立生产基地。2）、产品特点方面，二者均走平价路线，覆盖 主流面包品类。3）、经销方面，二者销售网络均遍布全国；美焙辰 2020 年末终 端数量约 13 万个，更多依托达利集团经销商资源进行分销；桃李面包 2021H1 末有逾 31 万个零售终端，注重直营，公司直接与大型连锁商超和中心城市的中 小超市、便利店终端签署销售协议。4）、销售区域方面，桃李面包起家于东北， 在东北和华北市场有优势，2021H1 两地销售收入各占 37.7%、19.5%；美焙辰各 大区销量较平均，单一地区占比均在 20%以下。
整体来看，短保面包行业本身具备较高壁垒，一是产品保质期短，且需要高频配 送以保证产品新鲜，对运输和营销网络、工厂与市场的距离要求高；二是产品销 售的时效性高，对产品品质和口味要求高，易产生终端退货，需要精准把握消费 需求；三是运输半径限制市场，区域公司难触达全国。龙头公司具备工厂、产能、 渠道、运营、产品优势，可在成长赛道中加速攫取市场份额。相较于同业公司， 美焙辰和桃李面包具备全国产能及品牌优势，二者产品矩阵丰富，价格带整体 低于外资品牌，预计继续通过遍布全国的中央工厂分享成长赛道红利。2020 年， 日本烘焙产品 CR5 为 44.1%，龙头公司山崎面包市占率 24.5%；同期，中国内地 CR5 仅 10.7%，头部公司市占率仍有较大提升空间。（报告来源：未来智库）
能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，可为机体补充 能量，或加速能量释放及吸收的饮料制品。能量饮料与运动饮料同属于功能饮料， 区别在于能量饮料通常包含牛磺酸、咖啡因等提神醒脑成分（如红牛、东鹏、乐 虎），而运动饮料则包含电解质、氨基酸等，为体育运动饮用设计（如健力宝、 佳得乐）。
获“保健食品”认证的能量饮料较少。在国内，能量饮料由国家食品药品监督管 理局批准后，才可在产品外包装印上“保健食品”图标（俗称“蓝帽子”）、字样、 批准文号；目前获得认证的主流品牌包括红牛维生素功能饮料、红牛安奈吉饮料、 乐虎、东鹏特饮、力保健（大正力保健公司旗下）等。获“保健食品”认证的能 量饮料有相对优势，一是能按照其备案的保健功能进行宣传；二是产品稀缺性提高，且相当于获得监管部门信用背书。认证需经过人体功能性试验、毒理学试 验、专家评审，因此具备较高的准入门槛；三是可直接添加有效成分咖啡因。目 前国内仅有碳酸饮料和获得“保健食品”批文的饮料可添加外源咖啡因，非“保 健食品”能量饮料仅能通过添加天然成分（如绿茶粉、可可粉、瓜拉纳）的方式 来加入咖啡因，添加效率受限。
能量饮料有抗疲劳和补充能量两大功能，可替代性弱。能量饮料含白砂糖、牛磺 酸、肌醇等成分，兼具提神醒脑和补充能量的功能；体力补充功能强于传统的咖 啡、茶饮，提神醒脑功能则不被运动饮料、碳酸饮料、果汁等一般饮料具备。
销量驱动能量饮料市场扩容，中国内地仍在成长期，上升空间大。1）、销量驱动增长：按 Euromonitor 口径，2020 年中国内地能量饮料零售总额 447.8 亿元， 2015-2020 年年复合增长 9.2%，较软饮整体高出 6.0pcts，增速位列软饮各品类第 二；其中，2015-2020 年销售量和单价 CAGR 各为 13.0%、-3.4%，销量驱动增长， 单价下降是由平价的国产品牌占比提升、红牛占比下降引起。2）、仍在成长期： 2020 年，中国内地能量饮料人均零售量为 1.66 升，同期美国、英国、德国等在 7 升以上，日本 3.70 升。目前，国内功能饮料消费人群扩充，产品的渠道渗透率 提升，赛道处于成长期，有较大提升空间。从消费场景来看，能量饮料具备工作 和休闲娱乐两大消费场景。工作场景方面，能量饮料可满足出租车及卡车司机、 夜班工人、部分都市白领等高（体力或脑力）劳动强度、长劳动时间从业者工作 时体力补充、夜间抗疲劳需求；休闲娱乐场景则包括极限运动、观看电竞、夜场 蹦迪、刷夜看体育赛事等。上述消费场景带动消费人群扩充，一是快递员、外卖 骑手、带货主播等新业态从业人员增长，IT 及金融从业人员、考研及考公人数 增加，这些群体工作或学习强度大，能量饮料的潜在受众增加。二是现代娱乐业 的发展、城市人口集聚叠加生活压力加大，观看电竞比赛、蹦迪在年轻群体中的 渗透率提升。
红牛培育了中国内地能量饮料市场。泰籍华裔商人许书标于 1956 年创立泰国天 丝医药保健有限公司，于 1966 年在曼谷推出能量饮料，于 1975 年正式创立红牛 品牌，红牛现以牛磺酸、咖啡因为主要功效成分，是全球能量饮料领军产品，在 170 多个国家和地区销售。1995 年 12 月，具备红牛商标内地经营权的红牛中国 成立，此后红牛维生素能量饮料作为市场先行者进入内地市场。红牛中国以 2 亿 元赞助 1995 年春晚（1996 年 2 月），并冠名 1996 年全国糖酒商品交易会开幕式， 快速打开品牌知名度，采取 6 元/250ml 的较高产品定价。随着国民消费水平提升、 公司持续的品牌推广、非典疫情对能量饮料需求的拉动，红牛国内销售额于 2003 年突破 10 亿元。此后，红牛凭借先发优势和持续的消费者教育，销售额不 断走高，2012 年突破百亿元，市占率 82.1%，占绝对优势。
红牛陷入品牌争端，商标明确归属天丝集团，但诉讼过程未结束。自 2016 年开 始，天丝集团与红牛维他命饮料有限公司（目前的红牛中国法人实体，系华彬集 团和天丝集团在华合资公司，华彬集团负责实际运营）开始品牌代理法律争端， 争议核心在于华彬从天丝处取得的中国市场独家代理权时长，前者称 50 年，后 者称 20 年。经过数轮诉讼，目前“红牛系列商标”明确归属天丝集团，但授权 期限等细节仍处于诉讼过程中，且预计短期内诉讼案不会结束，天丝集团与华彬 集团旗下都在产销红牛。
三款红牛产品争份额，市占率逐年下滑。1）、三款红牛并立。目前市面有三款 外包装高度相似的金罐红牛产品在销（另有蓝罐包装的进口奥地利红牛）。其中， 红牛维生素功能饮料是红牛中国生产的传统风味红牛，红牛维生素风味饮料是天 丝集团在泰国生产、由深圳普盛代理的传统风味红牛，红牛安奈吉饮料是天丝集 团授权鹰潭智慧健饮料（养元饮品旗下）和广州曜能量饮料在内地生产及代理、 加入西洋参提取物的新口味红牛。2）、华彬集团旗下红牛中国被限制广告投放， 且部分渠道受冲击。目前各类媒体红牛广告均为天丝集团旗下两款产品广告。此 外，天丝集团方在地方法院就部分连锁超市销售红牛中国旗下产品提起诉讼， 2021 年 5 月北京朝阳区法院裁定北京华联超市停止销售红牛中国产品，相关举措对红牛中国渠道产生负面冲击。3）、红牛市占率下滑。因陷入商标权纠纷，华 彬红牛的渠道扩张和产品渗透被牵制；叠加部分假冒伪劣红牛产品趁乱流入市场， 进一步损害产品声誉；2012-2020 年红牛整体市占率（包括三款金罐红牛，不包 括进口奥地利红牛）逐年下滑；其中销售量市占率从 78.4%下降 37.0pcts 至 41.4%，销售额市占率从 82.1%下降 27.6pcts 至 54.5%；销售额市占率降幅稍低， 系因红牛产品单价整体高于同业。
国产品牌崛起。中国内地能量饮料市场景气，国产品牌纷纷入局。东鹏饮料分别 于 2009 和 2012 年推出瓶装和罐装的东鹏特饮，娃哈哈 2012 年推出启力，达利 食品 2013 年推出乐虎，华彬集团 2017 年推出战马。国产品牌能量饮料定价低于 红牛；包装上保留了仿红牛的金罐包装，同时额外采用更便携的 PET 瓶包装； 主要国产品牌市占率在 2014-2017 年红牛份额大幅下滑期间有显著提升，2018 年 后市占率表现有所分化，东鹏特饮继续走高。从 2020 年竞争格局来看，东鹏特 饮、乐虎零售额市占率各为 14.0%、8.4%，稳居前三，处于第二梯队。
乐虎是达利食品于 2013 年 4 月推出的氨基酸维生素功能饮料，定位“提神抗疲劳”；产品推出第二年就以 5.0%的零售额市占率达到行业第二，此后不断提升 至 2018 年的 10.8%；2018-2019 年公司将较多资源倾斜至家庭消费业务，乐虎 市占率略有下滑；2020 年后达利食品对乐虎进行渠道再加强，2021H1 乐虎销售收入 19.00 亿元，同比+15.1%，后续乐虎收入有望继续提升。
从配方来看，乐虎能量饮料有三种不同的“保健食品”配方，在牛磺酸、赖氨酸、 咖啡因、肌醇、烟酰胺、维生素等要素添加上有所差异，满足多元需求。
从包装规格来看，乐虎有三种包装规格，主推差异化的 380ml 瓶装，同时根据行 业畅销趋势推出 500ml 瓶装。红牛三款饮料均为 250ml 罐装；东鹏有 250ml 罐装、 250ml 利乐砖、250ml 利乐钻、250ml 瓶装、500ml 瓶装 5 种包装，其中 500ml 防 尘瓶装 2017 年推出后，因高性价比和便携、畅饮属性而受市场青睐，销售量、 销售额分别迅速增长至 2020 年的 73.4 万吨、30.9 亿元，销售额占比 66.3%。乐 虎于 2013 年推出 250ml 罐装和 380ml 瓶装，2019 年结合行业趋势推出 500ml 瓶 装，并于 2021 年 8 月再度加大 500ml 产品推广力度，两款瓶装产品与红牛差异 化竞争。
从产品功能属性和性价比来看，罐装产品方面，包装成本抬升定价，乐虎罐装定 位中档，实际售价在 3.7-3.8 元/250ml 价格带，低于红牛的 5.5 元/250ml 左右价格 带，高于东鹏罐装 2.7-2.8 元/250ml 价格带。380ml 瓶装方面，市场少有该规格 产品，乐虎 380ml 瓶装为牛磺酸强化型产品，牛磺酸含量达 201mg/100ml，高于 同业；且在 2.6-2.7 元/250ml 价格带，性价比高，与同业差异化竞争，系乐虎的 主推产品。500ml 大瓶装方面，乐虎该规格产品的牛磺酸含量较低，与东鹏同属 2.5-2.7 元/250ml 价格带，定位追求平价和畅饮需求的人群。
乐虎全国销售网络快速建立。2013 年达利上新乐虎后，凭借公司的全国网点优 势快速进行乐虎渠道铺设，主打超市、连锁便利店、三四线城市小卖店，兼顾景 区、校园、酒吧、车站等具备较大增长潜力的特通渠道；2015 年乐虎即建立起 全国销售网络 。
2020 年后乐虎渠道建设再加强。2018-2019 年，公司着力家庭消费业务（豆本豆、 美焙辰）。2020 年至今，公司乐虎渠道渗透和精耕再加强。在渠道渗透方面，公 司稳固高线城市市场地位，并借助品牌效应带动渠道下沉，提升渗透率；在渠道 精耕方面，公司 2020 年组建自有团队，针对学校、 车站、运动场馆、娱乐场所、 办公场所、 新兴场所六大重要消费场景进行终端销售网点精耕，团队深度参与 制定终端网点销售计划、策划营销活动、设计产品陈列，提升渠道效率。2021 年乐虎的专门销售团队建立，强化核心门店管理，深度制定终端网点销售及营销 计划，提升终端陈列，开发核心门店销售潜能。目前乐虎覆盖达利一半以上销售 网点，且持续引进新经销商，网点数量持续增长。
立体品牌宣传，兼顾两大消费场景。1）、立体品牌宣传：公司以“喝乐虎，提神 抗疲劳”为广告语，通过线上及线下广告投放、赞助体育及电竞活动、赞助热门 影视综艺、赞助大学校园活动等进行立体品牌宣传。2）、兼顾两大场景：在工作 消费场景方面，乐虎加强高速公路、国道、省道等区域路牌广告投入，并与滴滴 平台合作，对司机客群进行宣传；在休闲消费场景方面，通过赞助活动，对体育、 综艺、电竞等活动的观众进行消费习惯培育。
偏好赞助体育活动，打造品牌专业形象。与“专业功能饮料”的产品定位相匹配， 乐虎在品牌宣传上偏好赞助国际汽联 F4 中国锦标赛、斯坦科维奇杯洲际篮球赛、 2019 FIBA 篮球世界杯、珠峰 60 周年攀登活动等专业体育赛事或活动，打造专 业形象。
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