首页,「焦点注册」,首页休闲食品零售市场规模保持稳定增长，增速约12.3%。据Frost &Sullivan 数据显示，我国休闲食品行业零售市场规模由2011年的4579亿元增长到2018年的10297亿元（同比增速12.03%），2012-2018年均复合增长率达12.3%，预计2020年将达到12984亿元。2018年数据，我国休闲食品人均消费额13.58美元，远低于世界发达国家消费水平，休闲食品行业将长期稳定增长。

　　我国休闲食品CR10仅占30％，且行业向前三集中。据中国产业经济信息网，我国休闲食品CR10约30％，而英美成熟市场超过60％。三只松鼠品牌市占率11.2%、百草味6.2%、良品铺子5%，CR4-10仅为7%，行业向前三集中的趋势明显，未来头部公司将迎来更大的机会。生意参谋（阿里巴巴统一数据平台）统计数据也显示，2018年、2019H1天猫商城零食类目品牌交易指数前三名分别为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数远高于其他品牌。

　　网络购物消费习惯逐步形成，网购渗透率将进一步提升。截至2018年底，我国网络购物用户规模6.1亿，较2016年底增长14.4%。截至2017年底，我国网购市场年交易规模6.1万亿元，同比增长29.8%，在社会消费品零售总额中的渗透率达到16.4%，据艾瑞咨询，预计2020年将达到21.9%，对应网络购物市场交易规模高达10.8万亿元，约为2016年的2.3倍。同时，据贝恩公司2018年中国购物者报告，二、三线城市的电商渗透率与一线年差距，未来二、三线城市以及农村市场仍有较大发展潜力。

　　休闲食品线下仍将为主导渠道，线上继续快增长且占比提升。食品店及食品市场一直为中国休闲食品最大的销售渠道。线上渠道保持快速增长，线上零售渠道销售额占比从2013年的1.8%已增长至2018年的12.5%，绝对额达到1359.2亿元，线上增速放缓、但依然能保持快速增长，线上渠道销售的绝对额也将进一步上行。

　　行业发展由“深”到“精”，高端化或成趋势。据亿滋《2019全球消费者零食趋势研究报告》，72%的全球消费者选择零食时考虑产品的营养以及对健康的益处，83%的中国消费者表示“我对零食的选择反映了我对健康生活的追求(超过全球平均16%)。行业竞争进入下半场，企业更加注重产品品质，或打通全产业链，或构建自己的生态圈，高端化发展或成趋势。如三只松鼠将从纯电商企业转型为数字化供应链平台企业。良品铺子主张细分市场和消费者、率先开启高端化战略转型，欲通过供应链管理追溯上游原料，在种植、养殖端进行联合和管控，提高全产业链竞争力。

　　良品铺子于2006年8月在武汉成立，13年来深耕华中，辐射全国。公司定位高端，以“良品铺子”为核心品牌，主要产品包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000余种产品组合，高端产品销售占比达50％。公司起步做线年开始进行全渠道建设，2015年起加大力度拓展加盟业务。现已是“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。

　　目前公司股本总数为4.01亿股，公司控股股东宁波汉意持股37.30%，实际控制人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红合计持股42.16%。今日资本系持股30.30%，高瓴系持股11.67%。

　　传统零食收入占比下降，五大品类均衡发展。公司主要销售产品为肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等，五大品类的收入占比相对稳定，19年合计占比超85%。五类产品均为热销品类，肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍分别实现销售额18.02/13.84/18.57/8.23/6.21/11.13亿元。公司产品品类的丰富度提升，肉类零食、坚果炒货、果干果脯等传统优势品类的收入占比下降，糖果糕点、素食山珍收入占比有所提升。

　　打造“高端零食”，差异化竞争打破同质低价困局。2018年9月，公司经过多方研究最终选择“高端零食”作为未来十年的战略发展方向，明确了未来三年良品铺子要实现“良品铺子=高端零食”的战略目标。也是行业内首家正式将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略。“高端”即高品质、高颜值、高体验和精神层面的满足，主张“细分”，从不同消费群体进行市场细分、产品细分，精准满足不同客群消费需求，打造差异化战略。公司一方面成立专业产品研发团队，还与第三方研发单位在产品包装、产品口味、产品营养等方面进行专业性的突破与合作，不断探索产品品类、工艺及口味特点，以满足消费者不断变化的消费需求。公司每年研发近400款新产品，只保留10%品质和市场表现最好的产品，并对其它新品快速地进行淘汰或迭代升级。商务部数据显示，我国零食行业平均定价最高的类目数量看，良品铺子最多有16个、来伊份有11个、三只松鼠和百草味分别有6个和3个。公司今年陆续推出“拾贰经典”零食年货礼盒、端午礼盒及敦煌风礼盒。公开资料显示春节期间，良品铺子销售额同比上升20%，其中门店销售额同比上升45%，“高端零食”战略效果显著。另一方面相继聘请吴亦凡、迪丽热巴等明星代言人，并大量投放于城市主流人群间，以不断提高利润水平和行业竞争力，成为四亿吃货的挑剔之选。

　　公司在全渠道建设方面较同行具有先发优势。休闲食品市场由线下渠道主导，但头部企业靠电商发展实现高营收、高增长，线，三只松鼠线%，来伊份洽洽食品线%。而良品铺子布局较为均衡，20H1线%。在全渠道布局进程中，线下起家的百草味经历了线下转线上再回线下的过程，线上布局多年的三只松鼠也开始拓展线下实体店，全渠道融合短时间难实现，目前只有良品铺子双向布局均衡发展。

　　全渠道销售网络布局，线上线下均衡发展。公司实施全渠道战略，主要包括线下直营、加盟和大客户团购，以及线上平台销售模式。其中，加盟收入包括批发收入、门店辅助管理服务收入及一般特许经营收入。2015-2020H1期间，公司线%，受疫情催化，线上业务收入已超过线、华中为主，销售区域逐步扩大

　　华中收入占比40%左右，销售区域逐渐扩大。由于公司线下渠道收入占比过半，而线下渠道覆盖湖北、江西、湖南、四川、河南、广东、江苏等地区，因此华中为重点区域，收入占比较高。2015-2019H1期间，公司线亿元，湖北、江西、湖南、四川和河南5省为重点省份，占线%上下。近年随着线下业务扩张，华中以外区域销售金额逐年提升；线上收入也逐年提升，公司通过互联网覆盖销售区域逐年扩大。

　　2015-2020H1，公司主营业务毛利率分别为32.93%/32.88%/29.52%/31.2%/31.9%/30.5%。2016年主营业务毛利率与2015年基本持平：一方面，公司于2015年底对部分产品提价，使得当期直营模式、大客户团购和线上平台等渠道毛利率分别增长3.56/7.82/6.22ppt，盈利能力增强；另一方面，加盟模式和线上平台收入占比较上年合计提高11.39ppt，但上述渠道毛利率低。2017年各项业务毛利率相对稳定，主营业务毛利率同比下降3.35ppt，主要系当期加盟模式、线上平台收入等低毛利率业务收入占比进一步提升所致。2018年，主营业务毛利率同比上升1.77ppt，主要系调升部分产品定价毛利率水平，直营、加盟及线ppt；其中，伴随电商收入规模逐年提升，公司逐渐改变原有低价竞争及品类竞争策略，电商渠道毛利率得到持续改善。2019年主营业务毛利率同比上升0.66ppt，其中加盟模式增长2.12ppt，主要是由于2018下半年开始线年加盟渠道批发加价率也随之提升；直营渠道毛利率较2018年上升1.45ppt，主要是年货节折扣带动毛利率提升；线上渠道毛利率因年货节、“618”等折扣较多，较2018年略微上升0.67ppt；大客户团购毛利率较2018年增长2.33ppt。2020H1受新冠疫情影响，公司毛利率为30.90%，同比下降1.72ppt。

　　为加快渠道拓展，公司毛利率在业内暂时偏低。2020H1，良品铺子毛利率为30.90%，低于来伊份43.36%的毛利率、盐津铺子41.78%的毛利率，主要是由于来伊份直营销售为主，盐津铺子“直营商超主导，经销跟随”，且盐津铺子自行生产，毛利率相对较高。三只松鼠主要通过线上平台销售，毛利率低于平均水平。良品铺子毛利率略低于行业平均水平，但有一定合理性，这主要与销售模式相关，公司已构建线下直营、加盟门店及线上电商平台的全渠道营销网络，各渠道收入占比相当，但加盟及线年公司加盟模式毛利率为22.68%，远低于线%的毛利率水平。2020H1毛利率为30.90%，同比下降1.72ppt，其中线ppt，线ppt，线下渠道毛利率下降，主因疫情影响，线下客流恢复速度缓慢，公司重要线下市场湖北省受影响尤为严重，预计为配合终端动销，公司小幅下调直营渠道终端价格。

　　拆开来看，各渠道毛利率与可比公司相近，未来公司毛利率将稳步提升。线年，①直营渠道毛利率分别为46.87%/50.43%/49.23%，与直营为主的来伊份、盐津铺子毛利率水平较为接近；②加盟模式毛利率分别23.65%/22.41%/22.06%，与来伊份加盟批发毛利率差异不大。2018年，公司与可比公司线下渠道毛利率变动与其经营情况相关：盐津铺子受豆干产品、鱼肉产品等产品毛利率下降影响，整体毛利率有所下降；来伊份毛利率较为稳定；公司调升部分产品销售价格，直营渠道毛利率有所上升。

　　线%，低于三只松鼠同期毛利率水平，系公司线上业务起步相对较晚，为促进自身产品销售，提升线上市占率，采取了更为优惠的定价策略。另一方面，三只松鼠早年间毛利率长期处于27%以下，2016年提价后毛利率才达到30%左右。但随着线上销售规模扩大，公司逐渐改变原有电商竞争策略，电商渠道毛利率持续改善，2018年提升至28.44%，高于三只松鼠同期线年公司毛利率变动趋势与可比公司相同，均较上年略有提升。2020H1，在疫情影响背景下，良品铺子线上收入占比提升，同时线ppt 正增长。目前良品铺子“高端零食”的品牌形象已经树立，线上与线下齐头并进的格局已经形成，后期通过品牌溢价和规模效应，毛利率将稳步提升。

　　线上毛利占比逐年提升，糖果糕点、素食山珍占比提升。分渠道来看，线下业务盈利随门店数量增加而提升；线上平台随着收入占比及毛利率提升，贡献的毛利及占比亦逐年提升，2015-2019年分别为14.89%/25.32%/36.65%/41.36%/43.99%，已成为公司利润的重要来源。分产品来看，肉类零食、坚果炒货、糖果糕点毛利占比都在20%上下，果干果脯占比约13%、素食山珍占比约9%左右。利润贡献也是糖果糕点、素食山珍占比逐步上升。

　　公司对供应商的筛选和管理以及对供应链的管控制定了严格的制度。在供应商筛选和管理上，建立了完善的供应商引进、评估和管理体系，对现有及新增供应商保持动态管理。公司经过对制作工艺、选材质量、运输系统等多层筛选，供应商数量已经由原来的300多家增加至2019年6月末495家。在供应产品管理上，全程跟踪原料采购、产品加工、储存运输及终端销售，且对各个流程进行检测，带来安全保障及更高的品质。以莲藕为例，公司与种植户签订协议，对莲藕品种、种植方法等进行约定。采购时，要求莲藕直径不低于5cm、冲洗后的藕孔不能有泥、外形要光滑、平直，不能有破损，否则列为残次品，一律不收购，如此筛选一下，次品率超过10%。加工环节要求藕斑不多于两处且总面积不超过3cm2，确认合格后，24小时内将干干净净的莲藕干送入近10万级净化级别的无菌生产车间。品检环节对外包装、色泽、口感以及各种化学指标等都要严格检测，某一项不合格即被列为废品。再如良品铺子两款东北红松品质标准堪称“严苛”，完果率96%以上，开口率96%以上（目前行业完果率平均水平92%-93%，开口率在93%）。此外，供应计划中心会根据各渠道的销售历史与趋势预测，分期间对商品的销售和供应进行分解预测，制定采购计划，提升采购效率。

　　公司物流中心是全国物流标准化联盟试点单位，4A 级物流企业，下辖13个仓库，包括在武汉、嘉兴等城市通过自有或租赁的方式设置的5个自营仓库，以及与第三方仓储服务商合作在上海、广州、天津、西安等城市设立的8个仓储基地。早已实现中心仓、区域仓、门店三级仓储布局，中心仓储体系包括线C 仓、线个区域仓供良品铺子线上平台发货。公司将EWM 物流系统与各渠道的销售系统全面联通，实现就近仓库交付订单快速响应的物流网络，高峰期能够支撑15-20万日订单发货量，订单5分钟处理率达到99.99%，在业内较为罕见；同时将EWM 与各物流承运商系统数据共享，实时管控订单状态，进一步提升物流管理能力。工信部公示2019年制造业与互联网融合发展试点示范项目，公式以“敏捷高效的供应链物流能力”上榜，成为在供应链管控与服务方面唯一上榜的食品企业，高效的供应链管理创新在业内具有标杆意义。

　　公司在武汉设有总货舱，从商品入库到出库，最长库存周期不超过12天。公司2016-2020H1存货周转率分别为5.28/6.33/6.73/6.25/3.38，远高于行业均值，2017年以后均高于其他可比公司。较强的供应链管控能力，有效降低了采购成本。采购成本占营收比重由2015年的76%，降至2018H1的63%。公司应收账款周转率在同业中领先，主要是由于兼具线上平台、线下直营和加盟模式整体优势明显。好想你盐津铺子受困于商超销售占比较高，期末应收账款较高，周转率较低。

　　公司拟首次公开发行股票不超过4100万股，发行价格为11.9元/股，预计募集资金总额为48,790万元，扣除发行费用6,743.38万元后，预计募集资金净额为42,046.62万元，超过招股说明书披露的发行人本次募投项目拟使用本次募集资金投资额42,034.83万元，主要系根据上交所2月2日发布的《关于全力支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情相关监管业务安排的通知》中“免收2020年注册地在湖北省新上市公司的上市初费和上市年费”的规定，发行费用下调11.79万元所致。公司将根据轻重缓急依次投入到以下项目：全渠道营销网络建设项目、仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和食品研发中心与检测中心改造升级项目，上述募投项目总投资额为77,337.97万元，本次募集资金不能满足上述拟投资项目的资金需求的部分由公司自筹解决。

　　完善营销网络布局，提高市占率。我国休闲食品行业中企业数量众多，市场集中度较低，且竞争非常激烈，而零售在整个生产销售过程中，是实现利润的主要环节。当前公司产品的线个省份，且高度集中在湖北、湖南、四川、江西和河南，区域发展不平衡。本项目一方面继续增加公司在湖北、湖南、江西、四川和河南5个主要市场增强网点密度，填补优势区域中控制力较弱的部分，进一步发掘市场潜力，保持在华中市场的绝对优势地位；另一方面继续加大华东、华南市场（安徽、江苏、浙江、上海、广东、广西等省份的省会和重点城市）的开发力度，以重庆、西安为桥头堡增强对西南、西北市场的辐射力度，保持行业优势地位，实现布局全国的战略目标。

　　投资回报：平均年销售收入/营业利润/税后净利分别为109,107.03/4,605.54/3,454.15万元。平均所得税后投资内部收益率22.84%，平均所得税后投资静态回收期（含建设期）5.09年。

　　完善物流仓储布局，满足消费者对物流配送服务的高标准需求。消费者对休闲食品的需求日益强烈，休闲食品需求量激增，需求的增加对产品仓储能力提出了更高的要求。随着公司业绩的增长、产品类别的增加，目前的物流仓储体系建设尚不完善，仓储和配送能力相对不足，难以满足未来业务增长的需求。本项目进一步扩展现有物流仓储体系，拟在在五地建设合计70513平方米的仓库，并配备功能齐全的物流操作设备。打造一个高效、快捷、准确的现代化标杆物流中心，建设成为国内休闲食品行业领先的物流配送中心。

　　升级信息系统，提升整体运行效率。在互联网时代新经济下，全社会互联网普及率也快速提升，传统零售行业纷纷积极拥抱互联网进行转型升级。近年来公司业务规模快速扩大，积攒了大量的消费者数据，仅依靠现有的信息管理系统，将难以适应市场对快速反应的要求。本项目在公司现有信息化基础上，对公司业务、门店、商品、用户、人力资源、IT 进行全面升级，包括品类管理、大数据平台、集团门户系统、IAAS 云建设等现有信息化模块的升级；统一主数据管理（MDM）、产品生命周期管理（PLM）、运输管理系统（TMS）等模块的建设。本项目建成后，将把公司用户、商品、场景端、交易、支付、物流的几个关键要素数字化，线上线下打通，打造更加精准、更加高效，以用户为导向，驱动创造式的零售模型生态系统，即提升公司数据分析能力的同时通过同步共享支撑业务部门高效运行，提高公司整体市场反馈效率和内部管理效率。

　　健全研发创新体系，符合消费升级下的健康诉求。目前休闲食品企业数量多并且分散，产品种类多但同质化严重，行业集中度低。公司致力于成为“顾客信赖的食品社区和消费入口”，将“好零食，挑良品”作为品牌传播诉求，从“产地严选、原料精选、匠心美味、品质工艺、严格品控、口味研发”六大方面为消费者精挑细选出高品质放心零食。本项目通过购置先进研发设备与检测设备，招聘高端人才，进一步提升产品创新能力以及质量控制能力，增强核心竞争力，确保公司在未来的发展中始终保持技术的先进性，持续保持在行业竞争中的优势地位。

　　根据公司目前股价62.26元，对应2020年预期PE 为68X，略高于休闲食品行业平均50X 的PE 以及可比公司平均57X 的PE。