凤凰娱乐挂机-注册中心2020Q3休闲零食阿里全网销售额195.2亿元，同比+15.96%（量增+14.23%，价增+1.51%），较去年同期下滑5.55pct，主要是去年受松鼠上市影响，线上销售增速明显加快，今年增速逐步恢复正常。2020前三季度休闲零食阿里全网销售额562.71亿元，同比+21.62%（量增+22.56%，价增-0.76%），Q1、Q2销售额增速分别为16.89%、35.08%，Q3增速较Q2明显放缓。展望2020年，我们认为休闲零食线%+中速增长。
（2）行业格局：2020Q3休闲零食CR3为14.62%（同比-11.84pct），CR5为18.30%（同比-11.81pct），CR10为22.24%（同比-11.39%），行业集中度继续下滑，上次下滑是2018Q1，当时松鼠和良品对利润均有诉求，带动前三促销力度下降，CR3下滑，本次集中度下降我们认为主要与疫情有关，疫情后部分人员收入受到影响，消费力下降，在这一趋势带动了直播带货、拼多多等渠道的快速发展，小品牌崛起速度加快。展望2020年，我们认为线市占率与去年持平，维持在20%+，主要原因是直播带货影响下，新品进入门槛降低，小品牌迅速崛起。长期来看，我们认为龙头集中度有望持续提升，主要原因是龙头仍然具有资金及资源优势，在竞争中处于相对优势地位。
（1）线.83%，低于行业增速51.79pct。龙头增速慢于行业，我们认为与直播带货，新品牌快速崛起有一定关系。（2）集中度
门店折扣：Q3推出专区满减活动，折扣力度相对一般；同类单品价格：百草味均较松鼠便宜，良品售价较高。（4）策略对比
三家公司发家历史不同，对未来核心竞争力的打造逐步出现分化，其中三只松鼠回归初心精简SKU，注重供应链即联盟工厂建设，打造品牌内外循环；百草味继续线上深耕，线下左手直营右手小店；良品铺子重视数字化建设，赋能全产业链。
2020Q3休闲零食全网销售前六的品类为糕点、饼干、肉脯、坚果、蜜饯、糖果，销售额分别为66亿元/28亿元/27亿元/25亿元/16亿元/11亿元，增速分别为29%/-2%/30%/-6%/10%/26%。其中糕点、饼干、肉脯、坚果为四大核心品类，肉脯品类高增长，糖果品类保持增速，为第六大品类。
。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。
：长期来看，公司加注供应链、开拓新领域，大食品零售公司初具雏形，我们预计收入端仍能保持25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看，疫情对线上影响较小，疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。2）良品铺子：线下起家，进军线上，跨渠道运作能力强，未来公司具有成为全渠道龙头品牌的潜力。公司首次公开发行后，募集资金将主要用于全渠道营销网络建设，如能顺利完成募投项目，公司有望发展迈入新的阶段。
，对行业判断如下：（1）发展阶段：休闲零食电商已从导入期进入成长期，若成长分两阶段，则目前已从春秋步入战国时期；（2）行业格局：三强格局已确立，三强发展各有特色；（3）长期逻辑：中短期是线上份额保卫战，中长期是线）中期逻辑：线上零食行业空间依旧存潜力，价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率。
当下我们推出后续季度跟踪及趋势展望专题，通过对季度线上数据以及线下动态的跟踪，逐步修正预期，验证逻辑。
上，我们认为疫情后部分人员失业，对未来收入预期下降，消费力下降，在这一趋势带动了直播带货、拼多多等渠道的快速发展，小品牌崛起速度加快，对龙头集中度产生一定影响，同时也有望促进龙头多品类拓展。中期龙头集中度提升及长期线下线下协同逻辑不变。全
我们上调休闲零食线%+），下调龙头销售额增速（从年初的20%+下调至10%+），下调龙头集中度预判（从年初的28%+下调为20%+）。No.1全网分析
速：基数+消费透支，增速有所放缓三季度增速有所放缓。2020前三季度休闲零食阿里全网销售额562.71亿元，同比+21.62%（量增+22.56%，价增-0.76%），其中Q1/Q2/Q3增速分别为16.89%、35.08%、15.96%，Q3增速较Q2明显放缓。2020Q3休闲零食阿里全网销售额195.2亿元，同比+15.96%（量增+14.23%，价增+1.51%），较去年同期下滑5.55pct，我们认为主要是：1）去年高增受松鼠上市影响；2）今年上半年线上消费部分透支。
增长贡献，主要跟线上基数较大、引流成本较高、物流成本提升等有关。2019H2开始销售额增速转由销量增长贡献，先是松鼠上市、双十一、双十二等影响，促销导致客单价下滑，销量贡献占比提升；2020年以来受疫情影响，线上消费大增，线上竞争激烈，促销活动加强，销售额主要由销量贡献；2020Q3疫情影响逐渐减弱，增速放缓，销售额仍主要由销量贡献。未来线上中高速增长、量价齐升趋势预期可持续。
根据贝恩数据，快消品城镇零售渠道销售额增速已从高速增长步入中速增长阶段，以2016年为界，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下，目前已进入20%增速阶段。展望2020年，我们认为休闲零食线%+中速增长，量价齐升趋势有望持续。
集中度继续下滑，参与者大幅增加，短期逻辑或存变数龙头集中度持续下滑。2020年前三季度休闲零食CR3为20.75%（同比-5.30pct），CR5为23.81%（同比-4.81pct），CR10为27.57%（同比-4.65pct），行业集中度大幅下降，
。前三企业来看，2020Q3三只松鼠市占率6.33%（同比-7.57pct），百草味4.62%（同比-2.09pct），良品铺子3.67%（同比-2.19pct）。线上参与者大幅增加。（1）
：线上休闲零食品牌数量总体下降，从2018年1月的3.73万下降至2019年6月的1.77万，下降了52%，后受平台政策倾斜影响，7月开始逐步有回暖迹象。今年2月受疫情及直播带货影响，线）单品数量：线上休闲零食单品数量持续下降，从2018年1月的92.16万下降至2019年6月的53.28万，下降了42%。后受政策倾斜影响，7月以来也有一定回暖。今年2月受疫情及直播带货影响，线%。短期逻辑或存变数，龙头集中度提升受新趋势影响，长期逻辑不变。展望2020年，我们认为线市占率与去年持平，维持在26%+
龙头增速显著低于行业。2020年前三季度,三只松鼠、百草味、良品铺子合计销售116.75亿元，同比-3.11%
我们认为与直播带货，新品牌快速崛起有一定关系。与行业不同，龙头增速主要由客单价贡献
。2020年前三季度销量2.98亿份（同比-14.18%），客单价39.15元（同比+12.90%），其中Q3休闲零食三家销量0.79亿份（同比-40.41%），平均客单价36.29元（同比+7.50%）。与行业增速主要由销量贡献不同，前三销售额主要由客单价贡献，出现背离原因我们认为是零食龙头品牌力较强、以及在大额满减促销下，消费者更倾向于批量购买。
展望2020年，龙头增速来看，我们认为龙头增速会与行业增速持平，我们预计前三增速低于行业增速。量价拆分来看，我们认为依旧会呈现量价齐升的态势。
前三季度：三只松鼠、百草味、良品铺子增速均在-8%-4%，均低于行业增速17pct-30pct，市占率也均有下滑。
销售额24.22亿元，同比-1.88%，低于行业23.50pct，其中量增-11.77%，客单价增+11.21%，增长主要由客单价贡献；市占率4.30%，同比-1.03pct。单三季度：三只松鼠、百草味、良品铺子增速均为负增长，且分化严重，百草味增速相较于其他两家表现良好，但均大幅低于行业增速。其中百草味增速良好与促销策略有一定关系。
：2020Q3销售额7.15亿元，同比-27.38%，低于行业43.34pct，其中量增-28.38%，客单价增+1.39%，增长主要由客单价贡献；市占率3.67%，同比-2.19pct。（二）线上对比：松鼠百草紧相随，良品高端售价高
Q3继续推出第二件半价和专区满减活动，折扣力度相对一般。三只松鼠以上市为分界点，上市之前折扣力度较小，6月份上市后折扣力度空前，满300减200的大额满减活动持续至今，2020年春节后促销力度略有增强，其中三/四月和六月力度较大，三月配合女生节做了一定促销，六月配合618做了一定促销，但整体折扣力度一般，7/8/9月的促销活动力度均较去年同期减弱。竞争对手百草味一直采取跟随战略，良品铺子折扣较两家略小。
：百草味均较松鼠便宜，良品售价较高。2020Q3三只松鼠和百草味线上售价相差不大，但是百草味较三只松鼠便宜5%-35%。但良品铺子除个别品类外各个品类均比三只松鼠高10%-40%，我们猜测这跟公司的高端零食战略有关。（三）战略对比：三家策略各不相同
互联网红利正在消失，公司认识到线。线上精简品类，线下持续推进，形成线上、线下的闭环，也就是品牌的内循环。同时通过供应链建设建立品牌壁垒，打造品牌的外循环。
线日公司披露，今年底三只松鼠将砍掉300个SKU，这是公司首次将SKU缩减一半，公司从全品类转型“坚果果干+精选零食”品牌。基于对零食品牌和互联网环境的认识，公司进行回归，缩减SKU数量，企业的运营成本效率、货品流转效率期望大幅提升。
线下稳步推进。线下有三种模式：投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣传，松鼠小店定位于直接触达消费者。
供应链构筑品牌壁垒。公司建立联盟工厂，尝试使零售和制造一体化，并把供给端的新资源与消费者的需求进行重新匹配，再基于数字化的技术不断提高效率，从而建立供应链的壁垒。
多品牌宝洁式升级。公司成立四大新品牌：铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀，分别定位方便速食、婴童食品、国货宠粮、喜礼领域，未来还将继续拓展更多细分领域，未来公司希望拥有以坚果为中心的多品牌的食品品牌，完成多品牌的宝洁式升级。
2）百草味：左手直营，右手小店百草味不断深化全渠道触达消费者策略，2017年4月，百草味宣布进行品牌转型并重返线年公司组建新零售团队，通过“直营+加盟”模式持续深化渠道渗透和场景触达。2020年2月，百事收购好想你持有的百草味全部股权，我们认为百草味将成为百事的渠道之一，未来百草味线下布局有望加速，线上品类有望拓展。
：2017年7月百草味正式与阿里零售通合作。2019年百草味开启天猫小店联盟赋能计划，宣布在2020年打造2500家升级样板店，深化渠道渗透和场景触达。目前百草味已成功进驻50万家小店，覆盖全国20个省，近200个城市，满足用户“随时随地、即想即得”的消费需求。
直营门店：2019年百草味又相继推出了囊括商圈模式、地铁模式、写字楼模式、社区模模式等多种运营模式的直营门店。百草味门店采用
，针对不同位置不同客户群，对门店进行设置。2020年公司直营店目标为50家。百事收购百草味，线下布局有望加速。百事收购百草味之后，我们认为百事将借助百草味优秀的线上运作能力，加码布局线上零食市场，有助于百草味线上品类的扩展。同时线下布局有望加快，百草味有望成为百事线下新渠道之一，实现渠道快速下沉，扩大品牌影响力。
公司已构建“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。线下渠道，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家。线上渠道，公司按照“平台电商＋社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。
多线布局的发展策略，不断巩固市场规模、提高市场占有率。——线下：一方面，坚持“深耕华中，辐射全国”的门店布局战略，在立足华中市场的基础上，在西南、华东、华南、西北等地区
开设线下门店，填补公司优势区域（华中地区）控制力度较弱的部分，增强公司在其他地区（华东、华南等地区）的营销网络辐射作用，解决区域发展不平衡问题，进一步提高产品的市占率和品牌知名度及影响力；携手阿里云、销售易CRM，打造极致数字化服务。
：数字化转型的重要性不仅仅体现在客户服务上，阿里云提供的数字化布局还基于良品铺子的全产业链模式，为产品研发、物流到门店管理的各个环节赋能。2）销售易：销售易将基于自身销售云、伙伴云产品及专业的实施服务，帮助良品铺子实现团购数智化，提升市场占有率，促进业绩增长。No.3
。2020年前三季度休闲零食销售前四的品类是糕点、坚果、肉干、饼干，销售额分别为131亿/104亿/93亿/86亿，同比增长27%、21%、61%、5%。单Q3休闲零食全网销售前六的品类为糕点、饼干、肉脯、坚果、蜜饯、糖果，销售额分别为66亿元/28亿元/27亿元/25亿元/16亿元/11亿元，增速分别为29%、-2%、30%、-6%、10%、26%。其中糕点、饼干、肉脯、坚果为四大核心品类，肉脯品类高增长，糖果品类保持增速，为第六大品类
。肉脯品类高增，糖果品类保持增速。2020年以来肉脯增速大幅提升，从15%+提升至80%+，肉脯品类销售额也从第四提升至第二。同时，糖果增速保持增速，为第六大品类。
坚果、糕点、饼干为传统大品类。2020Q3糕点、饼干、坚果为三大传统品类，糕点增速保持在30%左右，坚果、饼干由于天气原因等，增速较其他略有差距分别为-6.15%、-1.65%。
（1）发展阶段：发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。
（2）竞争格局：三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，品牌力突出；良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出；百草味实行超级大单品战略，产品创新能力突出。
（3）中长期逻辑：行业公司中短期是线上份额保卫战，中长期是线下拥抱新零售。着眼于中长期，目前线上龙头均已布局新零售，一方面是多渠道布局，另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续积蓄内力。
1）线上零食行业空间依旧存潜力：休闲零食行业量价齐升、线市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。
2）净利率提升：品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率仍可提升。
通过对行业运行情况进行分析，我们认为行业长期逻辑和中期逻辑仍旧成立，基于以上判断，我们给予休闲零食电商行业“推荐
（1）商业模式：线下复制线上“高效”模式，打造“制造型自有品牌多业态零售商”
打造“制造型自有品牌多业态零售商”。三只松鼠成立于2012年，最初以高毛利坚果零食起家，现在已经形成以坚果、果干、烘焙、肉食四大品类阵营。目前公司发展已经跨越第一阶段，电商B2C阶段，步入第二阶段，即定位“制造型自有品牌多业态零售商”，多业态指的是线上、线下渠道全覆盖，其中线下有三种模式：投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。
线下将复制线上“高效”模式。三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力，迅速成长为线上零食第一品牌。公司总结线上最大优势为“效率”，可以实现35-40天品类上新。线上向线下迁移时，公司将“效率”优势复制到线下，即建立“大联盟”，实现联盟工厂到联盟小店的快速连接，走“桃李+711”模式，通过快速响应提高效率，快速实现从工厂到消费者手中。线下高效来源于完善的供应链管理，从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。
供应链构筑品牌壁垒。公司建立联盟工厂，尝试使零售和制造一体化，并把供给端的新资源与消费者的需求进行重新匹配，再基于数字化的技术不断提高效率，从而建立供应链的壁垒。
线日公司披露，今年底三只松鼠将砍掉300个SKU，这是公司首次将SKU缩减一半，公司从全品类转型“坚果果干+精选零食”品牌。基于对零食品牌和互联网环境的认识，公司进行回归，缩减SKU数量，企业的运营成本效率、货品流转效率期望大幅提升。
线下稳步推进。线下有三种模式：投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣传，松鼠小店定位于直接触达消费者。
多品牌宝洁式升级。公司成立四大新品牌：铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩、喜小雀，分别定位方便速食、婴童食品、国货宠粮、喜礼领域，未来还将继续拓展更多细分领域，未来公司希望拥有以坚果为中心的多品牌的食品品牌，完成多品牌的宝洁式升级。
收入端来说，未来三年公司仍以市占率为首要目标，一方面不断提高渗透率，另一方面不断增加品类，我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对收入有一定贡献，但占比不大，对增速贡献有限。利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流，毛利率维持稳定，销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升，主要系营销费用等规模效应逐步显现。未来随着其他品类的注入，前期利润可能受到一定影响，后期将逐步贡献利润增量。
长期来看，公司加注供应链、开拓新领域，大食品零售公司初具雏形，我们预计收入端仍能保持25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动ROE缓慢提升。
短期来看，疫情对线上影响较小，疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源
我们预计公司2020-2022年收入分别为133亿、183亿、244亿。我们按照2021年2倍PS估值，给予一年目标价至91元，维持公司“买入”评级。
良品铺子成立于2006 年8月，总部位于湖北武汉，公司已构建“以门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络。线下渠道，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设终端门店2237家。线上渠道，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局的发展原则，实现了线上渠道全面覆盖。
2015-2018年，公司营业收入从31亿元增长至74亿元，CAGR为26.52%，归母扣非净利润从0.32亿元增长至2.08亿元，CAGR为85.88%。毛利率近年来维持在32%左右，处于行业中游，净利率持续上行，从2016年的1.57%提升至2019H1的4.46%，同模式下仅次于三只松鼠。良品铺子收入和利润稳步增长来自公司较强的供应链管理能力和良好的品牌力。公司通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流、销售平台等各类合作伙伴，同时经过持续的信息化建设和投入，实现核心业务的全系统化管理，最终形成了消费者体验与产品研发的良性闭环。
休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下起家，目前已拥有门店2400家，线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。公司推行“高端零食”战略，优先占据高端赛道，未来天花板高。公司上市后，线下渠道不断推进，公司门店模式复制性强，线上多平台并举，公司营销费效比高，未来收入利润稳步增长可期。
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，食品饮料行业首席分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料行业联席首席分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，4年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
