闲乐娱乐-招商1 高成长赛道，原因是供需的高度匹配 增长最快品类，原因是供需的高度匹配  在休闲食品万亿元的市场规模里，休闲卤制品的占比在 10%左右，预计 2020 年的市场规模会达到 1235 亿元。 根据 Frost&Sullivan 的数据，休 闲卤制品是休闲食品行业过去几年增速最快的子品类，2013-2018 年的CAGR 达到 20%；其次是烘焙糕点和坚果炒货，CAGR 为 12.8%和 11.0%。 图 表 1 ： 休 闲食品行业规模 图 表 2 ： 休 闲食品各品类市占率 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 休闲食品行业规模(左轴，亿元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20% 15% 10% 5% 0% 烘焙糕点类 糖果巧克力 休闲卤制品 坚果炒果膨化食品 饼干 其他 图表 3 ：休闲零食分品类 2013-2018 年 CAGR 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 休闲卤制品 烘焙糕点类 坚果炒果 膨化食品 饼干 糖果巧克力  我们认为，休闲卤制品的高速增长主要是稳固的消费需求和规模化门店布 局的高度匹配。  在我国卤制品有着扎实的消费习惯。卤制品本身历史悠久，再加上老少皆宜，因此消费群众广泛；而且卤制食品大多比较重口和入味，具备成瘾性，复购率较高。  在扎实稳定的消费基础上，连锁品牌门店的大规模铺设是行业快速发 展的重要因素。在小吃和奶茶领域，消费者的购买行为具有冲动性和即时性，往往是“所见决定所买”，因此许多知名品牌都已铺设规模化门店，通过渠道下沉实现消费者教育，培育消费习惯。卤制品门店也不例外，目前卤制品 CR5 总计铺设了近 2.5 万家门店。通过大规模的 27% 24% 7% 12% 10% 10% 10% yoy（右轴，%） 2 门店铺设，在供给端增加消费者的触达点，可有效提高消费频率。此外消费者向来重视食品安全和卫生问题，相比小作坊和路边摊，连锁品牌门店的品质更有保障，可消除消费者的顾虑。从数据上也反映出消费者更加偏好品牌商家，品牌休闲卤制品的渗透率逐从 2010 年的 25.4%提升到 2015 年的 46.1%，预计 2020 年会达到 70.3%。 图表 4 ： 小吃和奶茶 领域连锁品牌门店数量 品类 品牌 门店数 炸鸡 叫了个炸鸡 4453 正新鸡排 15912 一点点 3155 奶茶 蜜雪冰城 11412 书亦烧仙草 5475 绝味鸭脖 12997 煌上煌 4027 卤制品 周黑鸭 1399 紫燕百味鸡 4760 久久丫 1633 精武鸭脖 911 注：统计时间为 2020 年 12 月 11 日 图表 5 ：休闲卤制品品牌化率逐步提升（单位：亿元） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2010 2015 2020E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 门店扩张是当前的主旋律  在上一小节我们已经部分阐述了铺设规模化门店的必要性：因为休闲卤制品的购买具有即时性和冲动性，因此线下门店的作用是激发和实现消费者的购买需求。再加上休闲卤制品本身保质期较短，也决定了线下渠道是其主要购买渠道。  而从可行性的角度来看，卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态， 有助于企业较快实现扩张。休闲卤制品定位于即食性小吃，不同于餐饮门 店有现场烹饪需求，也不同于咖啡店有社交需求，因此没有堂食和后厨面 积，门店租金压力较小。而且休闲卤制品属于冲动性和成瘾性消费，客流 量转化率较高，并且零售门店不存在翻台率的问题，周转率可媲美奶茶店。因此卤制品门店的坪效和其他餐饮或零售门店相比具备优势。 品牌 非品牌 品牌化率 844 70.30% 46.10% 357 25.40% 173 59 240 281 3 图表 6 ：卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 绝味 周黑鸭 来伊份 味千拉面  和其他餐饮门店相比，卤制品门店具备初始投资额低、回收期短的优势， 能够较大程度上吸引加盟商，加盟启动资金较低有利于门店快速扩张。 图表 7 ：不同 行业门店投资回收期对比 周黑鸭 新开门店资本支出约 12 万，收支平衡期 1-2 月，投资回收期 2- 6 月 绝味食品 加盟门店前期开店投资固定成本约 10 万，投资回收期 12-18 月 大型餐饮 投资 300-500 万元，4-5 年投资回收期 咖啡店 投资 200-300 万元，3 年投资回收期 KFC 投资 800 万元，8 年投资回收期  我们认为当前阶段卤制品行业的发展态势相对清晰，整个行业处于跑马圈 地的阶段。绝味已经布局万家门店，未来几年计划仍旧保持新增千家门店的拓店速度，煌上煌和周黑鸭目前也加快开店步伐，都证实头部企业对当前行业的发展态势达成了共识。 头部企业开店的空间有多大？  绝味市占率在 10% 左右，周黑鸭、煌上煌市占率在 5% 及以下。目前按照零售口径计算，卤制品企业 CR5 的市占率为 21%，绝味食品市占率约 9%， 位列第一位，周黑鸭市占率约 5%，紫燕和煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%。此外，我们在美团上统计了全国 337 个城市的数据，结果显示目前全国大概有将近 13 万家卤味门店，其中绝味的占比为 10.13%，周黑鸭和煌上煌分别为 1.09%和 3.14%；我们认为门店数量的占比和零售端的数据大致吻合，绝味的市占率均为 10%左右，煌上煌在 3%左右，周黑鸭由于客单价较高，单店营收高于同行，以较少的门店数量创造了更多的销售 额。  从现有门店数量来看，头部企业的渗透率提升空间充足。CR5 的门店占有率在全国不到 20%，我们认为无论从厂商能力还是消费者需求来看，连锁品牌取代街边门店、小作坊门店的阻力不大。前者在成本平滑、运营和管理效率上更具优势，抗风险能力更强，而且消费者品牌意识愈来愈强。若仅考虑对现有其他门店的替代，我们认为头部企业至少拥有翻倍的空间。 4 9% 5% 3% 3% 1 79% 绝味 周黑鸭 紫燕 煌上煌 久久丫 其他 绝味 煌上煌 周黑鸭 紫燕 久久丫 其他 % 图表 10 ：卤味鸭脖门店全国数量统计 卤味鸭脖门店总数 卤味鸭脖门店平均数 一线 381 注：收集时间截止到 2020 年 12 月 10 日。统计方法为分城市搜索关键词“卤味鸭脖”，统计该城市的门店总数；并通过抽样的方法计算出各线城市中与关键词关联度不高的门店，将此类门店剔除。 3.14% 10.13% 1.09% 3.71% 1.27% 80.65% 图表 8 ：卤制品企业市场规模竞争格局 图表 9 ：卤制品企业门店数量占比