首页:「恒悦注册」:首页本文来自方正证券研究所于2023年9月8日发布的报告《品类聚焦精准发力，全渠道拓展打开增量空间，改革成效持续显现》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

　　渠道变化的新浪潮涌起，盐津铺子迅速响应，全渠道拓展把握行业机会。2021年开始，后疫情时代渠道呈现去中间化再去中心化后的行业新局面，商超流量出现明显分流，零食专营渠道等新兴渠道快速扩张。面对行业渠道之大变革，公司自2021年起，主动瘦身直营商超渠道，充分拥抱零食专营渠道，定向发展定量流通渠道，大力推进电商渠道，逐步推进公司全渠道拓展的战略目标。

　　品类做聚焦，打造核心大单品，细分市场市占率提升空间大。根据卫龙港股招股书的数据，我国休闲食品行业2021年市场规模为8251亿元，子行业众多，疫情之后，预计未来5年过半数景气度将持续提升，但存在细分市场龙头企业市占率均较低的现状。公司聚焦七大核心品类，目前辣卤/烘焙/深海零食已成为公司前三大品类，有望在各细分市场持续精耕。针对增长较快的辣味休闲食品赛道，公司持续发力，推出辣味魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻布丁等爆款大单品，并通过定量装、量贩装等持续放量。

　　卓越的管理层具有独到战略眼光，三次股权激励计划大幅提升积极性。战略制定上，公司管理层改革创新能力突出：1）2017年使用“店中岛”打造公司商超差异化竞争优势，业绩快速提升；2）2021年启动战略转型，确立聚焦多品类、全渠道双轮驱动的发展策略，为业绩释放打开窗口。为匹配公司战略转型，公司大力引进业内知名企业优秀的高管，并通过2019年、2021年和2023年三次股权激励计划来充分调动核心骨干的积极性，将激励计划落到实处，公司整体团队士气昂扬，有助于公司长期可持续发展。

　　核心竞争力：我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力。公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力，在多品类基因和自主供应链赋能下，陆续开拓了烘焙第二增长曲线，实施商超双中岛战略，拥抱零食量贩系统和抖音新电商，打造魔芋丝、鹌鹑蛋等爆品，公司在不断变化的外部市场环境中保持持续增长，未来核心能力也将持续赋能公司发展，不断向上突破。

　　夯实供应链内功，上下游拓展打造具有核心壁垒的全产业链。公司作为生产型休闲食品企业的代表，坚持自主制造，产品研发能力属于业内一流，目前在全国4大工厂年产能超过16万吨。基于中游生产端实力雄厚的基础之上，公司向上下游拓展以降本增效：1）总成本领先战略引领下，向上投资原材料生产及加工基地，抵御未来原材料成本上涨风险；2）全链条进行数字化布局，从采购端、生产端、物流端等多方面利用数字化赋能，提高生产效率和用能效率，持续优化总成本优势。

　　投资建议：公司产品+渠道双轮驱动高速增长，降本增效持续提升盈利能力，我们持续看好公司未来在零食专营渠道、电商渠道等多渠道的布局。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为38.73/48.39/58.98亿元，分别同比增长33.85%/24.95%/21.87%，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.86/6.36/8.02亿元，分别同比增长61.12%/30.83%/26.22%，维持“强烈推荐”评级。

　　休闲零食自主制造第一股，产品渠道战略不断变革推动公司快速发展。盐津铺子成立于2005年8月，总部位于湖南浏阳。公司于2017年成功上市，被誉为“休闲零食自主制造第一股”。公司以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，目前已经成长为一家从事食品科研、生产、销售于一体的中国休闲食品领域和农产品精深加工领域细分行业知名上市公司。发展至今，公司聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、果干以及蛋类零食），实现全渠道覆盖（在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等），通过产品+渠道双轮驱动快速发展。

　　1）第一阶段（2005-2017年）：品牌知名度和美誉度逐步积累，稳步发展。

　　①产品端：形成了以休闲咸味零食为主的第一曲线年，公司主要产品品类包含了凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类，主要发展小量散称包装产品。②渠道端：形成了以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，公司与国际和国内大型商超保持紧密合作，树立良好的品牌形象和市场口碑，并以大型连锁商超带动地区经销商发展。但商超通常将各类品牌休闲零食在散装缸中同时陈列，品牌之间差异化竞争不明显，存在产品品牌力难以提升的问题。

　　2）第二阶段（2018-2020年）：店中岛模式实现差异化竞争优势，烘焙第二曲线高速发展。①产品端：自2018年起，公司成功打造中保休闲烘焙点心第二曲线，增加了面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等新品，拥有“盐津铺子”和“憨豆先生”（后更名为“憨豆爸爸”）双品牌，实现休闲咸味零食稳中有升，休闲烘焙点心快速增长。②渠道端：在强化“直营商超主导，经销跟随”的渠道策略基础之上，不同于以往的商超多品牌零食陈列，公司开始通过店中岛模式实现单一品牌商品集中陈列，增加品牌曝光，实现差异化营销，在商超卖场中有效构建品牌壁垒。公司在大型商超投放“金铺子”店中岛，2018年门店销售同比增长超50%；“蓝宝石”烘焙店中岛同样引起轰动，成功确立了“58天鲜”在短促烘焙行业的行业地位，门店销售大幅增长。

　　3）第三阶段（2021年至今）：聚焦核心品类，拓展全渠道，供应链持续优化，战略转型成效显著。①产品端：品类上做减法，近年来缩减了蜜饯、炒货、肉鱼大类里面的很多产品，持续聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等核心品类。从规格上来看，除优势散装外，公司全力发展定量装、小商品以及量贩装产品；②渠道端：渠道做加法，在保持原有商超渠道基础上，重点发展新兴渠道，如电商、CVS、零食专卖店、校园店等，积极面对后疫情时代渠道去中间化再去中心化后的行业新局面。③供应链：供应链数量做减法、体量做加法，整合上下游延伸打造全产业链，全力打磨供应链体现成本优势，供应链的长期价值将逐步凸显。

　　兄弟二人创办盐津，公司股权相对集中。张学武与兄长张学文于2005年子承父业，一起创办盐津铺子至今，公司属于典型的家族企业。截至2023年6月，公司董事长兼总经理张学武直接持有公司10.38%的股份，通过湖南盐津铺子控股有限公司持有公司36.99%的股份，张学文直接持有公司16.01%的股份，兄弟二人合计持有公司63.38%的股权，为公司实际控制人，股权相对集中。

　　管理层战略眼光独到，改革创新能力突出。1）2018年，管理层使用“店中岛”打造公司商超差异化竞争优势，并通过“金铺子”店中岛和“蓝宝石”烘焙店中岛迅速打开局面，发展出了烘焙第二曲线年，意识到疫情对休闲食品产品端和渠道端带来的双重变化，管理层自21Q2决定战略转型，不断打磨供应链，从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。正是由于管理层卓越的管理能力和战略眼光，使得公司能持续走在创新的道路上，业绩表现持续向好。

　　外部引进资深高管内部提拔骨干，管理层经验丰富，助力战略转型。自2020年起，为有效实现公司战略转型，公司大力引进业内知名企业优秀的高管，负责各大事业部的发展，同时对于公司内部优秀骨干进行提拔：

　　1）2020年10月，公司引入张磊总，负责电商及线上数字化营销工作。张磊总入职公司前曾担任立白集团电商总经理达5年，直接赋能公司电商事业部；

　　2）2021年2月，公司引入黄敏胜总，负责大制造和质量保证事业部运营管理。黄敏胜总入职公司前曾担任雀巢（中国）工厂厂长和品类技术总监，于雀巢（中国）工作长达16年；

　　3）2022年10月，李汉明总从公司人力资源中心总监提拔至副总经理，2023年4月，杨峰总从公司财务中心总监提拔至财务总监。

　　首次股权激励充分调动核心管理层积极性。2019年3月，公司发布《2019年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为550万股，占公告日公司总股本的4.44%，首次授予价格为每股13.85元。激励计划首次授予对象为12人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。考核目标具体为：以2018年营收和业绩为基数，2019-2021年营收增长率不低于15%/35%/60%，扣非归母净利增长率不低于95%/160%/250%，目前激励计划业绩目标已全部完成。

　　第二次股权激励在疫情期间受客观因素等影响下调目标，稳定团队士气，2022年完成情况好于预期。核心管理人员2021年3月，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为223.6701万股，占公告日公司总股本的1.73%，授予价格为每股53.37元。激励计划首次授予对象为32人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。2022年1月，结合外部环境变化和公司实际情况，公司调整考核目标，具体为：以2020年营收和业绩为基数，2021-2023年营收增长率不低于28%/38%/66%，扣非归母净利增长率不低于42%/31%/101%，目前2022年业绩目标已顺利完成。

　　第三次股权激励彰显公司对未来发展的信心，扩大激励范围，有望进一步调动管理层和核心骨干的积极性。2023年6月，公司更新调整后的《2023年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为328.5万股，占公告日公司总股本的1.70%，授予价格为每股40.02元。激励计划首次授予对象为81人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，其中参与激励计划的核心技术（业务）人员数量较之前两次计划明显扩大，达75人。考核目标具体为：以2022年营收和业绩为基数，2023-2025年营收增长率不低于25%/56%/95%，扣非归母净利增长率不低于50%/95%/154%。

　　激励计划落到实处，公司有望保持可持续健康发展。自2019年以来，公司公布了三次限制性股票激励计划，并在疫情期间，根据实际经营情况对股权激励方案的目标做调整，表明公司希望通过有效实施股权激励计划，提高核心管理层和员工的积极性，实现公司、股东和员工利益统一，促进公司的可持续性健康发展。我们认为，公司第三次股权激励方案扩大授予对象范围，有助于吸引更多核心骨干，将有效助力长期可持续发展。

　　总结公司发展历程，我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力。零食行业规模较大，但品类众多，随着居民收入的不断提升，消费者需求变化也在不断变化，技术进步和经济的不断发展也在不断创造着新的零售业态，渠道不断变革。公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力，在多品类基因和生产基因赋能下，陆续开拓了烘焙第二增长曲线，实施商超双中岛战略，拥抱零食量贩系统和抖音新电商，打造魔芋丝、鹌鹑蛋等爆品，不断向上突破。

　　以第二增长曲线烘焙产品为例，公司早期在沃尔玛的散装区进行售卖，产品包括蜜饯炒货、豆干、鱼豆腐、肉制品等等，虽然以咸味零食为主，但天生具有多品类基因，因此拓展烘焙品类较为顺利。随着居民收入水平的提升，中短保烘焙产品需求提升，公司洞察了市场需求决定切入中保烘焙赛道，此前公司生产的咸味零食保质期长，交货期较为宽裕，但中保烘焙产品的保质期较短，通常为2个月，交货期短。但是公司凭借此前积累的成熟生产经验，通过整合供应链提高效率，在较短时间内实现了从延期到按期交货的转变，执行落地能力较强。

　　以零食量贩渠道为例，在零食很忙等品牌发展初期，凭借同在长沙发展的“地利”，公司与零食很忙等建立了联系，基于性价比消费是未来零食消费趋势的市场洞察，叠加商超流量下滑，公司迅速调整渠道策略，21年下半年开始积极拥抱零食量贩渠道，仅仅1年半的时间，22年零食很忙就成为公司第一大客户，再次表明公司高效的执行落地能力。

　　以鹌鹑蛋为例，2023年上半年公司将鹌鹑蛋定位为核心品类，正式确立了七大核心品类，在半年时间里，后端迅速完成产能扩张，前端借助抖音平台将该产品打爆，通过与达人合作，包括短视频和直播带货，23H1蛋类零食营收同比增长582.38%至9533.25万元，再次印证了公司高效的执行落地能力。

　　综上，我们认为公司在过去的发展历程中多次抓住发展机遇，强大市场洞察能力金和高效执行落地能力反复得到验证，这正是公司在不断变化的外部市场环境中保持持续增长的核心，未来将持续赋能公司发展，不断向上突破。

　　休闲食品万亿级赛道，市场规模稳步增长。休闲食品通常指正餐以外的时间或休闲时间食用的包装食品，中国是全球最大的休闲食品市场之一。根据卫龙港股招股书的报告，按零售额计算，2021年中国休闲食品行业的市场规模为8251亿元，2016-2021年行业CAGR为6.1%。休闲零食赛道的发展与可支配收入的增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、产品持续升级、销售渠道不断扩充等因素相关，2022年受到疫情影响，休闲食品行业市场规模增速放缓，随着疫后逐步复苏，预计到2024年市场规模预计将突破万亿，2026年市场规模预计将达到11472亿元，2022-2026年CAGR为7.98%。

　　休闲食品子行业众多，过半数子行业未来5年景气度将持续提升。根据卫龙港股招股书的报告，休闲食品可分为如下表所示的10个类别，其中，当前已超过千亿规模的是糖果、巧克力及蜜饯行业和种子及坚果炒货行业。从行业未来增长的角度来看，坚果类（种子及坚果炒货）、烘焙类（面包、蛋糕与糕点，香脆休闲食品，饼干）、肉类以及水产动物制品、休闲蔬菜制品在2021-2026E的五年增速将高于过去五年，细分行业景气度有望提升。休闲蔬菜制品指海带、魔芋、海苔、藕片等蔬菜制成的休闲食品，增速尤为突出，2021-2026E的CAGR预计将达到17%，预计将成为增长最快的细分子行业。

　　辣味休闲食品行业持续向上，魔芋等辣味休闲蔬菜制品正处于快速增长阶段，市场集中度有待提升。辣味在中国饮食习惯中历史悠久，具有重要地位。辣味休闲食品涵盖范围广，上文共10个细分品类中，辣味食品涉及调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆干制品等多个品类。据卫龙港股招股书的报告，中国辣味休闲食品在中国消费者中的受欢迎程度与日俱增，近年来众多食品生产商持续开发新兴食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的增长。

　　辣味休闲食品行业快速增长。从行业规模来看，辣味休闲食品行业零售额从2016年的1139亿元提升至2021年的1729亿元，辣味休闲食品行业在整体休闲食品行业的占比从2016年的18.6%提升至21.0%。据卫龙港股招股书的报告，预计中国辣味休闲食品行业2021至2026年的市场规模CAGR为9.6%，高于非辣味休闲食品的6.0%，而其中辣味休闲蔬菜制品的CAGR预计将高达17.2%，辣味魔芋和海带成为增长最快的品类。

　　辣味休闲食品市场相对分散，集中度有待提升。据卫龙港股招股书的报告，2021年前五大辣味休闲食品公司的市场份额合计为11.5%，前五大市场份额分别为6.2%/1.6%/1.4%/1.3%/0.9%，其中卫龙是目前辣味休闲食品领域市场规模最大的公司，未来行业集中度有望提升。

　　烘焙食品市场预计将稳步增长。随着当前餐饮消费结构的调整，烘焙食品受到中国消费者青睐。根据艾媒咨询的数据，2022年中国烘焙食品行业市场规模达到2853 亿元，预计2025年市场规模有望达到3518亿元，市场稳步扩容。对比全球主要国家或地区，2021年中国人均烘焙食品消费量明显较低，仅为7.7千克，远低于饮食习惯相似的日本，也低于中国香港地区。我们认为，烘焙行业增长潜力较大，随着人们更加注重生活品质方面的消费，中国烘焙食品行业人均消费量有望持续上升。

　　从产品品类来看，自2005年成立，公司从蜜饯凉果起步，2017年上市后，公司紧跟市场变化趋势，每年不断调整品类战略，其中2021年进行了较大战略改革，从全品类战略调整为聚焦重点品类，具体品类战略如下，

　　1）2017年：主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品、烘焙制品六大品类。

　　2）2018年：主要包括干杂类(鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等)、烘焙类、果干类三大类产品。

　　3）2019年：主要包括咸味小吃休闲零食产品（鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等）；休闲烘焙类产品（面包、蛋糕）；坚果果干类产品

　　4）2020年：主要包括“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆先生”系列休闲烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）。

　　6）2022年：聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干六大核心品类。

　　7）2023年：聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类。

　　公司实行多品牌运作，聚焦七大核心品类。自2021年按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”中长期战略发力以来，公司做大做强“盐津铺子”辣卤零食、“31°鲜”深海零食，“憨豆爸爸”烘焙食品、“薯之惑”焙烤薯片、蛋类零食“蒟蒻满分”蒟蒻果冻、果干坚果七大核心品类，产品品牌定位“好吃不贵，国民零食”，实现高品质+高性价比的产品。我们认为，在休闲零食多个细分行业的市场集中度较低的情况下，公司通过公司生产端和供应链的优势，聚焦多个品类的拓展，有助于公司抢占市场，提升业绩，并分散风险，维持可持续性的增长。

　　品类聚焦下，辣卤、深海零食和烘焙成为最主要的三类产品。2023H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食的营收占比分别为37.69%/16.02%/15.30%。辣味休闲食品当前已成为行业内最重要的细分子赛道之一，随着公司魔芋丝、素毛肚、辣条等辣卤新品在各渠道的铺市率持续提升，量贩装逐步推出，辣卤零食有望持续打开市场。以“憨豆爸爸”为品牌的烘焙糕点食品主推“58天活力保鲜”中保烘焙系列，中保面包兼具新鲜和囤货的双重属性，相较短保面包对工厂及运输的要求较低，更容易做渠道下沉，相较长保面包更加新鲜、健康，随着销售渠道的不断拓宽，烘焙产品仍有望持续放量。以“31°鲜”为品牌的深海零食产品市场认可度已逐步形成，鳕鱼豆腐和鳕鱼肠等单品与同业竞品形成了差异化区隔，稳步增长。

　　①从产品结构变化的角度看，烘焙和魔芋产品增速快。烘焙产品（含薯片）和辣卤中的魔芋及其他产品的份额提升趋势显著，2017-2022年CAGR分别为76%和53%，辣卤中的休闲豆制品以及蜜饯炒货产品份额下滑较为明显。

　　②从2022年细分产品结构来看，辣卤产品占比最高。辣卤产品整体占比34%，其中魔芋制品/休闲蛋制品/休闲豆制品/其他占比分别8.90%/9.99%/8.19%/7.19%，且魔芋制品和其他产品同比增速分别达120.32%/224.37%，辣卤产品成为最为突出的产品品类；烘焙和深海零食占比分别22.53%和19.33%，同比增长14.01%和17.68%，保持稳健增长；薯片占比8.19%，同比增长52.20%，增长亮眼；果干占比 6.72%，同比下滑12.56%。2022年仅果干出现一定下滑，其余品类均表现较好增长势头。

　　③从2023H1表现来看，魔芋持续高增，同时在核心品类中不断创新，多款新品表现亮眼。休闲魔芋产品同比增幅163%，绝对占比从2022年全年约9%上升到2023上半年11.78%；薯片、面包、蛋糕、鹌鹑蛋、果干等都保持较高的增速；23年新上市的蒟蒻果冻、辣条2个新品受到渠道商和消费者的高度认同，销量快速增长。

　　在渠道流量和场景不断发生变化的情况下，公司积极调整渠道策略为“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”，拥抱全渠道。

　　1）直营商超渠道：公司对国际和国内大型连锁商超采取直营模式，如沃尔玛、华润万家等。

　　2）经销渠道（含新零售渠道）：公司与经销商/新零售渠道签订经销合同，包括地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等传统渠道以及零食专营连锁渠道等新渠道。

　　3）电商渠道：公司通过天猫、京东等电商平台进行销售，同时也在抖音等新媒体渠道加大投入。

　　从渠道占比结构的变化情况来看，2017-2022年，公司直营商超占比不断下滑，经销渠道快速扩张，电商渠道目前实现较大突破。2022年，公司直营商超/经销渠道/电商渠道占比分别为12.85%/72.70%/14.46%。

　　商超流量下滑，公司针对直营商超渠道主动瘦身。近年来各大商超百货都面临着线上电商冲击，社区团购、生鲜超市、零食专卖店等新业态的兴起进一步挤压了线下商超的生存空间，同时疫情带来了消费行为的显著改变，造成了传统商超渠道的客流量下滑加剧。“以商超渠道为主导”的渠道模式遭遇巨大挑战，2020-2022年，公司主动调整商超渠道，直营卖场数量不断缩减，从2020年底的3088个卖场缩减至2022年的1975个KA卖场，部分商超系统和门店卖场从2021年起转场为由经销商经营。

　　中岛战略进行优化，费用高效投放。针对2018年起快速投放的中岛，公司根据渠道质量做差异化投放，关闭低效中岛，在优质KA使用中岛树标杆，在下沉市场降低中岛的配置、缩小中岛的面积，高效投放中岛。由于投放中岛需要专门配置导购等销售人员，在公司对中岛战略进行优化后，销售人员数量不断减少，运营成本降低，整体运营效率提升。

　　产品多样、性价比高的零食专营系统抓住了休闲食品渠道变革的机遇。零食专营系统指的是专注于渠道终端销售的量贩式零售店，其模式核心一是产品多样性强，二是产品具有高性价比。疫情三年休闲食品的零售渠道发生巨大改变，渠道正在不断裂变和相互迭代演进，当前演变成社区便利店、零食专营店、传统商超“三分天下”，以产品多样、性价比高的为主要特点的零食专营渠道实现快速发展。

　　我们认为，从需求端来看：1）实现一站式购物体验。零食专营店SKU众多，满足了年轻消费者的“一站式购物”多元化需求；2）高性价比突出。由于疫情的影响使得整体消费力偏弱，目前大众消费向高性价比迁移，而零食专营渠道主打定制产品或委托生产的“白牌”产品，整体产品价格更加便宜；3）方便快捷。零食专营品牌主打社区店，覆盖密度较商超更高，满足休闲食品冲动型消费的属性。

　　从供给端来看：1）拓展下沉市场。零食专营品牌主攻三四线市场，覆盖到了更多企业传统渠道以前无法覆盖的市场，越来越多零食生产商选择主动开展合作；2）渠道变革下，零食专营具有相对优势。当前商超渠道流量下滑较为明显，相较于传统商超，零食专营渠道没有条码费、进场费等一系列繁杂的费用成本，考虑到零食专营品牌的规模优势，零食生产商能够接受以相对较低的供货价建立合作关系。

　　零食专营系统市场空间相当广阔，各品牌处于跑马圈地的阶段。目前，已经有的零食专营系统品牌包括零食很忙、零食有鸣、老婆大人、赵一鸣等品牌，大多起源于华中、华东、西南市场，这些品牌的门店主要聚焦在品牌大本营及周边市场。目前主流的零食专营店低毛利高周转的渠道价值分配链条能够持续做通，且门店的单店模型优秀，终端标准化程度高，主流模式是采取加盟连锁的方式扩张，非常适合品牌前期跑马圈地的模式。由于零食专营系统相比传统商超渠道的效率更高，更具有性价比，因此零食专营系统赛道内主流的公司仍旧处于瓜分传统商超渠道释放的空间的阶段，市场空间相当广阔。

　　公司率先布局零食专营系统，目前已与头部品牌建立合作关系，有望实现高增。公司于2021年与零食很忙达成合作，成为率先布局零食专营系统的上市公司品牌之一。目前公司在零食很忙的SKU已逐步拓展至约40多个，涵盖多个核心品类，并不断上新品。2022年，零食很忙已超越超越沃尔玛成为公司第一大客户，公司的报表端在零食很忙实现2.11亿元的销售额。同时，公司与零食有鸣、赵一鸣、戴永红等系统构建了战略合作伙伴关系，预计多个系统年销售额有望达到三千万至五千万量级；公司全面拓展爱零食、糖巢、好想来、零食优选、老婆大人等重点系统，一大批系统年度销售额达到千万量级。随着公司与零食专营系统的合作逐渐拓宽和深入，零食专营渠道将实现高速增长。

　　战略转型期开始发力定量装产品，提升品牌曝光度，满足消费者各种场景的零食需求。2020年3月，公司成立定量装事业部，开始探索定量装市场。我们认为，定量装产品相较于散装产品有2大优势：1）有效提升品牌曝光度。定量装产品通过预包装的标签直接向消费者提供产品和品牌信息，摆放在货架上的定量装产品相较散装的品牌展示更突出；2）渠道拓展方式更加多元化。相比起散装食品需要柜台、称量工具的局限性，定量装以其灵活的销售方式，可以打入KTV、便利店、校园店等消费场所，助力公司的全渠道构建。2023年春季成都糖酒会以及2023中国便利店大会期间，公司针对定量装市场推出了麻辣棒辣条、魔芋丝和素毛肚等定量装产品，加速拓展BC端生活超市、社区便利店、校园店等渠道，打造业绩增长新引擎。

　　积极布局效果显著，电商已成为公司重要营收来源。公司从2014年起布局电商平台，最早在天猫、京东等平台进行销售，精准定位为“制造企业的品牌电商”。2020年起线上电商业务聚焦“大单品战略”，通过线上线下协同共同复利大单品，目前各核心产品在抖音平台取得了行业领先的地位，通过社交渠道传播和种草全面带动其他电商平台业务发展。23H1电商渠道营收为3.91亿元，同比增长155.17%，营收占比为20.64%，已经成为公司重要营收来源。

　　内容电商平台崛起，公司在抖音平台处于领先地位。近两年来天猫等传统平台电商业务增长遇到瓶颈，抖音平台在直播电商和内容电商的带动下实现快速发展。与淘宝天猫的竞价排名机制相比，抖音根据算法推荐进行内容分发，具有去中心化的特征，达人通过直播或视频带货，追求爆品思维，给非头部品牌带来了发展机遇。2020年公司引进张磊总负责电商及线上数字化营销工作，同时针对线上电商聚焦“大单品战略”。2021年开始主打盐津辣卤，2022年推出的9.9元量贩装辣卤系列产品成功打造成为爆款。横向对比来看，23H1公司电商营收为3.91亿元，规模已超过其他生产型零食企业。

　　自主核心供应链优势显著，电商业务毛利率领先同业。盐津铺子95%的产品均为自研自产，通过长期生产经验的不断积累，积极引进数字化赋能生产，公司在供应链方面具备核心优势，面临线上平台的激烈竞争，公司仍能保持较高的毛利率水平。2021/2022年公司电商业务毛利率分别为40.77%和39.51%，在行业中处于领先地位。线上平台的销售费用率较高，很多企业为了品牌营销即使亏损也要销售，公司较高的毛利率水平使得电商业务能够成为一大盈利来源。

　　引入专业团队并深度绑定，电商业务有望行稳致远。电商业务意味着从2B端向2C端的突破，公司通过引入专业团队来实现能力圈的拓展，2020年引进张磊总负责电商及线上数字化营销工作，张磊总此前在立白集团担任电商总经理职务，电商运营经验丰富。2022年10月公司增资电商业务子公司，引入辣卤玩家合伙企业作为子公司新增股东，公司电商业务负责人张磊总为该合伙企业执行事务合伙人，其他合伙人也均为公司电商团队核心成员，通过股权合作模式深度绑定电商团队，有助于电商业务行稳致远。

　　积极打造品牌传播阵地，线上线下协同共同复利大单品。电商平台具有覆盖人群广的特点，可实现对消费者的精准触达和深度触达，因此也成为品牌营销的重要场景。2014年起公司布局电商平台并定位为“制造企业的品牌电商”，2020年起公司在线上电商聚焦“大单品战略”，通过线上线下协同共同复利大单品，逐步在各个细分品类构筑领导品牌心智。目前各核心产品在抖音平台已经取得了行业领先的地位，并通过社交渠道传播和种草带动其他电商平台的发展。

　　生产型企业代表，自主生产产能充足。公司自2005年成立以来，秉承“好零食，盐津造”的品牌理念，遵循“安全、美味、健康”的产品观，通过原材料采购控制、绿色初加工、配方改进、自主生产、产品追溯等一系列措施，保证产品的食品安全。目前公司在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有4个生产基地，年产能超过16万吨，公司销售的所有休闲零食95%以上均为公司自己生产，仅有少量外购产成品作为临时补充。作为生产型休闲食品企业的代表，盐津铺子明显更加重视在工厂、产线、设备等固定资产的投入，资本开支即使在疫情期间也仍处于高位，与良品铺子、三只松鼠、来伊份等零售型休闲食品企业存在差异。

　　以“实验工厂”模式不断研发，大单品培育能力强。1）研发模式上，公司针对休闲食品快速消费、品种更新换代快的特征，公司采用“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品的研发工作。公司将研发环节和生产环节有机结合，针对市场变化快速反应，在第一时间满足消费者需求。在该模式下，公司以市场需求为研发驱动力，面对市场的新需求，快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品即开始大规模生产；2）从研发投入来看，盐津铺子研发人员数量逐年增加，目前已达240人，明显高于同类企业，另外，公司研发费用率在过去5年始终保持行业较高水平，体现出公司对研发方面的重视程度；3）从研发效果来看，公司从豆制品、鱼糜制品等咸味休闲零食第一曲线，发展出烘焙点心第二曲线大品类，公司培育出了鱼豆腐、中保面包、魔芋等多个爆款大单品，并持续进行口味和包装上等方面的研发和升级。

　　投资原料加工产业链，把控原材料成本上行趋势。为降低农产品价格波动较大带来的负面影响，2022年公司合资新设立了子公司曲靖津匠魔芋农产品初加工有限公司，实现魔芋精粉自主生产。2023年，公司计划投资建设鹌鹑养殖基地，扩大魔芋精粉加工产能，探索从源头控制成本。从调研反馈来看，休闲食品公司对未来长期原材料成本看涨，将持续影响到休闲食品公司的盈利能力。此外随着公司相关单品规模的不断扩大，稳定的原料供应能够帮助公司牢牢占据市场地位。因此，对于布局原材料生产基地，我们认为公司走在行业前列，有望抵御原材料成本带来的影响，盈利能力在行业内保持领先。

　　鹌鹑蛋价格波动大，布局上游可提升盈利稳定性。近一年来鹌鹑蛋价格出现较大波动，最高时达到8.12元/斤，最低时为4.93元/斤，接近腰斩。供给方面鹌鹑的养殖门槛较低，既有工业化规模化养殖，普通农户在家也可养殖，叠加鹌鹑的饲养周期短，因此供给弹性较大。需求方面鹌鹑蛋既是工业食品的原材料，也是餐饮行业的重要食材，在宴席旺季时鹌鹑蛋的需求通常比较大，供需的不稳定使得鹌鹑蛋的价格出现了较大波动，通过投资建设鹌鹑养殖基地能够提升鹌鹑蛋的盈利稳定性。此外农户养殖的鹌鹑蛋容易产生农兽药残留超标问题，通过规模化养殖可保障原料安全，提升产品竞争力。

　　魔芋快速放量，稳定供应链至关重要。魔芋粉的主要成分葡甘聚糖是一种大分子量可溶性膳食纤维，一般而言可溶性膳食纤维为具有粘性的胶体，且随分子量和亲水基团数增加，其粘性也将提升，因此魔芋具有遇水膨胀、饱腹感强、热量极低的特性，属于健康食品，还能满足减肥人群的代餐需求。以魔芋为原料的魔芋爽、蒟蒻果冻等产品成为市场爆款，23H1公司魔芋产品（包括辣卤和蒟蒻果冻）营收达3.5亿元，同比增长133%。对标卫龙，其22年魔芋爽为5亿大单品。展望未来，我们认为魔芋品类契合健康消费趋势，具备成为10亿以上大单品的潜力，目前卫龙、盐津铺子、劲仔食品、一致魔芋等企业均加快布局，未来会有更多企业加入魔芋品类的竞争，通过布局上游实现魔芋精粉的自主生产，公司能够实现保质保价保供应，护航魔芋品类的长远发展。

　　引进专业制造型人才，夯实自主制造优势。公司95%的产品均为自研自产，制造环节为公司核心优势的重要来源，被誉为“零食界的华为”。2021年2月，公司引入黄敏胜总，负责大制造和质量保证事业部运营管理，其曾在外资企业雀巢长期担任工厂厂长和品类技术总监，对于外资企业的高效生产流程具备深刻认知。黄敏胜总任职以来以标准化、自动化和数字化为抓手，缩减了人员配置，提高了工厂运行效率和稳定性。以魔芋生产线车间投产，通过自动化节约了140人，定编224人，年产值为5.4亿，2023年公司计划将5.4亿产值工厂定编人数进一步精简至150人，打造食品标杆工厂。

　　数字化布局，全链条控制成本。1）采购端，公司充分发挥数字化供应商系统功能，集采、期货等多模式、多手段并用，防范风险，控制成本；2）生产端，持续推进技改，改善生产工艺，提升劳动效率和优良品率，努力降低生产成本。2023年，公司将重点建设浏阳基地魔芋数字化工厂、江西修水鱼豆腐数字化工厂，还将引入MES（生产信息化管理系统）、CDP（消费者数据平台）、PLM（研发信息管理系统），将生产与产品研发系统打通，根据消费者需求、口味等偏好，确定产品研发方向，引导生产向柔性定制化方向发展。公司将加快开发“工业互联网+绿色制造”应用场景，实现生产效率和用能效率双提升；3）物流端，全面应用WMS系统和TMS系统，提升仓储和物流效率。公司从采购、研发、生产、质量、仓储、物流环节入手，对标行业标杆，全面发力，深化建设和管理，打磨供应链韧性，持续进化总成本优势，把供应链体系建设成利润中心，构筑企业发展核心壁垒。

　　毛利率领先，全供应链优势逐步体现。盐津铺子的毛利率在过去5年处于领先地位：一方面，相较于零售型休闲食品公司，盐津铺子作为生产型休闲食品公司，具有自主制造能力，主要负责中游生产和下游销售两个领域，盈利能力较强；另一方面，盐津铺子得益于强大的选品能力和供应链管控能力，盈利能力较其他生产型休闲食品公司也更突出。从盐津铺子自身毛利率来看，2018-2020年毛利率持续上行，2021年开始下滑较为明显，我们判断主要是公司渠道结构变化较大，对直营渠道主动调整瘦身、积极拓展经销渠道份额所致，同时原材料成本上升较为明显。另外，销售费用归集口径变化导致毛利率自2021年起有4-5%下降的口径变化差异。我们判断，随着未来直营渠道占比趋于稳定，不断布局上游减少原材料成本波动带来的影响，公司毛利率有望达到新的稳态。

　　销售费用率随渠道变化明显下降，管理费用率维持稳定。1）在过去商超主导+店中岛的渠道模式下，公司销售费用率明显高于行业平均水平。随着目前渠道趋于多元化发展，商超占比显著下降，销售费用率随之下滑，2022年销售费用率为15.81%。我们预计电商渠道仍将快速发展，经销渠道中零食专营等新兴渠道增长速度加快，商超占比预计仍将有所下滑，销售费用率存在优化空间。2）管理费用率较为稳定，我们预计未来随着公司营收体量增大，规模效应显现，管理费用率将呈下降趋势。

　　2022年盈利能力逆势反弹，未来有望持续改善。2021年盐津铺子净利率大幅下滑至6.61%，主要是来自于毛利率的影响。2022年盐津铺子净利率实现逆势反弹，得益于公司销售人员减少带来的销售毛利率下降。我们预计，随着后续公司毛利率逐步企稳回升，费用率仍有缩减空间，未来公司盈利能力提升的弹性较大。

　　1）辣卤零食：辣卤零食包括豆制品、魔芋制品、肉禽蛋制品等，辣卤市场目前成为休闲零食市场中高速扩张的赛道，其中魔芋成为爆款大单品，鹌鹑蛋、素毛肚等产品也正在快速增长中，并有望通过定量装、量贩装实现更多渠道覆盖，推动产品放量。我们预计23/24/25年辣卤零食营收分别为15.91/21.94/28.95亿元，分别同比增长60.47%/37.84%/31.99%，毛利率分别为34.00%/33.50%/33.50%。

　　2）休闲烘焙（含点心）：烘焙产品主要包括“憨豆爸爸”和“焙宁”两个品牌，“焙宁”主打性价比，主要在线上和零食专营渠道销售。随着未来电商和零食店的拓展，我们认为烘焙制品有望维持较高增速。我们预计23/24/25年休闲烘焙（含点心）营收分别为7.50/8.25/8.91亿元，分别同比增长15.00%/10.00%/8.00%，毛利率分别为33.00%/32.50%/32.50%。

　　3）深海零食：深海零食即速冻鱼糜制品，主要以“31°鲜”为特色品牌，推出健康营养的鱼糜制品，其中鱼豆腐、鳕鱼肠等销量表现行业领先，后续增长或放缓。我们预计23/24/25年深海零食营收分别为6.71/7.72/8.65亿元，分别同比增长20.00%/15.00%/12.00%，毛利率分别为49.00%/48.50%/48.00%。

　　4）其他产品：包括薯片、果干等产品，随着零食专营系统和电商等渠道不断拓展，我们预计23/24/25年其他产品营收分别为8.61/10.49/12.47亿元，分别同比增长24.64%/21.90%/18.87%，毛利率分别为22.00%/21.50%/21.00%。

　　1)毛利率：考虑到公司聚焦核心七大品类、全渠道发展的思路已基本稳定，公司毛利率有望企稳，同时随着公司向产业链上游延伸布局原料生产端，原材料成本上涨影响被缩小，将对毛利率产生正向影响，但考虑到零食专营系统等低毛利渠道营收占比的不断扩大，毛利率预计将出现小幅下降。我们预计23-25年公司毛利率分别为33.74%/33.12%/32.83%。

　　2)费用率：随着直营商超占比的下降，销售人员有望持续精简，同时零食专营系统渠道不收陈列费等将带动销售费用率不断下行，管理费用率随着公司规模效应的显现将不断下降，公司重视产品研发投入，预计研发费用率保持稳定。预计23-25年销售费用率为13.00%/12.50%/12.00%。管理费用率为4.00%/3.90%/3.60%，研发费用率为2.54%/2.51%/2.54%。

　　可比公司估值对比：劲仔食品、洽洽食品与甘源食品均拥有自主生产能力，与盐津铺子商业模式较为相似，因此将其作为可比公司进行对比。横向对比来看，2023年可比公司估值均值为24.12X,盐津铺子2023年PE为31.2X，高于行业均值水平，考虑到公司强大的自主供应链优势和领先的成本优势，该估值处于合理水平。

　　行业竞争加剧风险：零食行业进入壁垒不高，如果未来有更多厂商进入，随着竞争加剧，公司的议价能力和优势可能会下降。

　　渠道拓展不及预期：公司直营商超等渠道出现流量下滑，如果零食专营系统和电商渠道发展不及预期，公司收入可能出现下滑。

　　成本上升风险：如果大豆蛋白等原材料价格持续上涨，公司的盈利能力可能出现下降。