首页‘万豪娱乐平台公司（原名华文食品）成立于 2010 年，创始人周劲松先生 1990 年进入休闲零食行业，主营酱干 产品；2011 年二次创业，进入休闲鱼制品蓝海赛道，多年发展过程中逐步形成了鱼制品、豆制品、 禽肉制品三大产品矩阵。2020 年公司主板上市，战略上持续变革，市场销售方面推进大包装、散 称铺设并持续培育新品，公司治理方面于 2021、2023 年两年推出股权激励并进行组织架构调整， 改革效果持续显现，新发展征程开启。

　　湖南起家，探索阶段（1990-2010 年）：1990 年，公司创始人周劲松先生在湖南平江开始 做酱干，在湖南、河南多地经营；1997 年，酱干产值突破百万大关，周劲松先生使用自己 的名字和头像注册商标；2000 年，“劲仔”品牌诞生；2010 年，公司前身华文食品成立，周 劲松先生二次创业，进入休闲鱼制品蓝海赛道。

　　找准赛道，初期蓄力阶段（2011-2016 年）：在此阶段，公司主要进行产能建设和品牌推广。 2013 年公司率先采用“代言人+精准投放”策略，签约著名主持人汪涵为品牌代言人，提升品 牌知名度；2014 年，公司全国领先的全自动化休闲豆制品生产线 年，公司新建 高水平智能制造工厂；2016 年，公司获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。

　　销量领先，战略发展阶段（2017-2020 年）：公司取得一定成果后，坚持优质传统风味休闲 食品的市场定位，筹措资金，大力进行品牌推广及营销中心建设。2017 年，公司鱼制品销 量市场领先；2019 年，公司进行战略升级，并进一步扩大营销，并将公司总部由岳阳迁到 长沙开福区；2020 年于深交所上市，成为我国鱼类零食第一股。

　　大包装、散装逐步推进，新品类持续放量（2021 年至今）：1）2021 年，公司切入大包装 及散称产品完善价格带和渠道结构，新战略实施为公司贡献新的营收增长驱动，公司 22 年 大包装营收 4.4 亿元/yoy+76%，散称产品营收 1.4 亿元/yoy+115%。2）公司新品方面亦有 所突破，新的增长曲线 年推出后到年底月销售已突破千万，成为最快 晋升为亿元级的单品，魔芋单月销售亦突破 600 万元。3）2021 年，公司更名为劲仔食品， 旨在突出公司的主营业务、商标和品牌标识，提高公司“劲仔”品牌知名度和市场影响力。

　　公司由创始人控股，经营决策的长期性、稳健性得到保证。截至 2023 年 3 月 31 日，董事长周劲 松先生持有公司 38.20%股份，李冰玉女士持有公司 8.03%股份，夫妻二人合计持股 46.23%，创 始人控股保证了长期经营决策的稳健性。联想控股的佳沃农业为公司战略投资者，于 2016 年引 入。2023 年 2 月董事长周劲松以 5.95 元/股价格认购公司 2.85 亿元股票，董事长定增彰显其对公 司发展的信心。

　　管理团队行业经验丰富，团队激励充分。周劲松先生为公司创始人，现任公司董事长、总经理。 刘特元先生自 2004 年起历任平平食品副总经理、俏嘴巴食品总经理，2014 年 4 月加入公司担任 董事、副总经理，行业经验丰富，目前持股 4.38%。其余高管行业经验丰富且持有股权，与公司 利益充分绑定。

　　多次股权激励提振员工士气，体现公司与员工利益共享的意愿。1）公司于 2021 年推出第一轮股 权激励，拟向 23 名核心员工分批授予 400 万股限制性股票（实际授予 319 万股），公司层面业 绩考核目标为 2021/2022 年营收相较于 2020 年增长 20%/44%，2021/2022 年实际实现增速分别为 22.2%/60.8%，超额完成激励目标。2）公司于 2023 年推出第二轮股权激励，向 27 名核心员 工分批授予 371 万股限制性股票，业绩考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激 励费用影响)相较于 2022 年增长 25%/56%，对应同比增速为 25%/25%，对应解锁比例 100%； 最低考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激励费用影响) 相较于 2022 年增长 20%/44%，对应同比增速为 20%/20%，对应解锁比例 80%。

　　改革效果持续显现，21 年营收重回高增轨道。16-22 年公司营收/利润 CAGR 达 24.3%/30.0%， 2017 年营收增速达到 93.2%，主因鱼制品持续放量；2018-2020 年增速放缓，分别为 5.0%/11.2%/1.6%；2021/2022 年伴随公司大包装战略等稳步推进及新品放量等，营收同比增长 22.2%/31.6%，重回高增轨道。

　　分产品看：1）鱼制品2016-2022年营收CAGR为27.3%（其中量25.3%/价1.6%），量的角度， 2017 年公司鱼制品销量同比增长 155.9%，主因供给端平江新产能投产以及销售端获取岳阳劲仔 的部分销售渠道和人员、与公司新厂区有效整合以及引入战略投资者等；2021/2022 年公司鱼制 品销量稳步增长主因公司大包装战略顺利推进；价的角度，2017 年公司销售均价较 2016 年上涨 5.4%主因主要原料鳀鱼干价格上涨、公司对风味小鱼产品进行提价所致，2019 年鱼制品均价上 涨主因税率调整。2）豆制品 2016-2022 年营收 CAGR 为 3.5%，2017-2018 年因行业竞争较为激 烈、而公司培育的一些单品需要时间才能放量，公司豆制品营收增速放缓；2019 年公司风味素肉、 劲豆干等新品放量，公司营收恢复增长。3）公司禽肉制品伴随手撕肉干、鹌鹑蛋等新品的推出， 整体保持稳健增长，营收由 2018 年 52 万提升至 2022 年的 1.8 亿元。

　　公司毛利率与产品结构、分产品毛利率有关。1）2016 年至 2019 年公司综合毛利率在 30%至 35% 之间波动，变动原因与产品结构、分品类毛利率变化有关，2017 年公司毛利率同比下降 0.57pct， 主因高毛利率的豆制品占比减少；2018 年毛利率同比上涨 3.56pct，主要由于鱼制品原料鳀鱼干 的成本下降，导致鱼制品毛利率上升；2019 年毛利率同比下降 2.82pct，主要由于毛利率较高的 鱼制品营收占比下降，以及风味肉干、风味素肉等低毛利率新品占比上升；2）2020年至 2022年 间（运输费用计入营业成本）公司综合毛利率持续下降， 2021 年毛利率下降主因黄豆价格上涨 以及毛利率较低的新品短保豆干营收占比上升；2022 年毛利率下降主因鱼制品原料价格上涨，以 及禽类制品新品推广初期毛利率较低。

　　费用率角度，2016-2022 年公司销售费用率整体保持稳定，分细项看，公司品牌推广费率于 2020/2021 年有所上升，由 2019 年的 3.11%提升至 2020/2021 年的 4.24%/4.31%；公司电商平 台推广服务费率 2021/2022 年维持在较高水平，由 2020 年的 0.54%提升至 2021/2022 年的 1.78%/2.12%，2021 年因聘请主播佣金服务费以及京东自营、天猫超市电商平台推广服务费用增 加，2022 年因抖音、快手等新媒体平台推广费用投入增加。公司管理费用率保持稳定，2022 年 下降 1.58pct 至 4.48%，主因公司规模效应增加。

　　ROE 拆分来看，1）横向对比看，公司 ROE 水平相较于同行业的洽洽、盐津等仍有提升空间，主 要由于权益乘数、净利率水平较低，后续伴随公司规模效应提升，ROE 预计仍有提升空间。2） 纵向对比，公司ROE水平伴随净利率呈现一定波动，此外权益乘数由2016年1.42倍下降至2020 年 1.15 倍，后上升至 2022 年 1.32 倍，主因公司货币资产、存货、固定资产等有所波动；总资产 周转率由 2016 年的 0.73 提升至 2017 年的 1.24，后整体保持稳定。

　　公司过去产品以小包装为主，客单价在 1-2 元，主要覆盖传统流通渠道（社区店、BC 店、校园超 市等为主）。公司自 21 年下半年开始发力大包装战略，推出核心三大品类的大包装产品（单价 5-6 元或 10-12 元的整袋、整盒产品），借此覆盖过去相对空白的现代零售渠道（KA 超市、连锁 便利店等），实现较为明显的放量。根据公司公告，公司22年大包装实现营收4.4亿元/yoy+76%， 贡献营收增量 1.9 亿元，占整体 3.5 亿营收增量的 54%，收入贡献明显。23Q1 延续放量态势，大 包装销售同比增长超过 100%。 大包装空间：对标卫龙，公司大包装产品仍有较大拓展空间。我们以辣味零食行业龙头卫龙作为 对标，公司卫龙过去亦以流通渠道为主要销售渠道，后进行包装升级，推出白袋精装产品、对原 来经典包装产品进行产品矩阵补充，价格由原来的 2.5-3 元/袋提升至 4-4.5 元/袋，进入现代渠道。 21 年卫龙精装产品:经典包装产品营收比例为 1.2:1，而 22 年公司大包装:小包装产品营收比例仅 为 0.5:1，公司大包装产品仍有较大拓展空间。

　　公司大包装推广的可行性来自：1）流通渠道的品牌势能、良好的群众基础。公司在推广大包装 前就具备一定的消费基础，形成由流通渠道向现代渠道的自然推力，如消费基础较好的华东地区 大包装推广效果更好，22 年营收 yoy+45.6%、在各地区里基数最高但增速最快。2）公司组织架 构的调整配备。公司大包装推广并非一蹴而就，公司前期就做了一系列的组织架构储备，公司自 上市后到2021年上半年陆续引进了销售总监、电商总监、各大区销售总监、研发总监、人力总监 等核心管理人员，并在 21 年推出股权激励计划，内部组织及激励持续完善优化。3）经销商的推 广储备。公司经销商增速在 2019 年及之后明显加快，经销商净增速度由 2017/2018 年的-36/26 家提升至 2019/2020 年的 425/347 家，2021 年短暂调整后，2022 年净增 398 家、年末到达 2267 家。4）品牌建设支持。公司品牌推广费 2020 年和 2021 年分别同比增长 38.3%/24.2%，21 年投 放“好吃不是问题，劲仔深海小鱼的广告片于分众传媒，公司主动增加品牌投入促进终端动销， 辅助渠道更好地进行大包装铺设。

　　从发展战略来看：1）现代渠道的陈列位置相较于传统渠道陈列位置往往更加突出，有利于公司 进行品牌曝光，反哺其他渠道的拓展；2）对现代渠道的补足亦有利于促进公司推新品，因陈列 位置、消费者影响度等优于传统流通渠道。

　　公司于 21 年开始布局散称产品，主要在 KA、零食很忙等零食专卖店，以常规散装陈列缸为主， 选择部分优质门店做店中岛形式试点。公司散称产品以小鱼干和鹌鹑蛋为主，其中小鱼干为公司 拳头产品，鹌鹑蛋则因形状特性等天然适合散称渠道，两者都主打健康高蛋白、符合消费者理念。 根据公司公告，公司 22 年散称产品实现营收 1.4 亿元/yoy+115%，贡献营收增量 0.7 亿元，占整 体 3.5 亿营收增量的 21%；23Q1 散装销售同比增长超过 300%。 公司散称产品的发展空间来自零食专营及其他渠道的拓展。单零食专营渠道而言，截至 23 年 Q1 末，公司已与零食很忙、糖巢、老婆大人等超 40 家零食专营系统合作，覆盖终端门店约 1.3 万家； 23Q1 公司零食专营渠道营收超过 2100 万元，同比增长 400%。根据我们在《口味型坚果领跑者， 渠道加速布局》中测算行业零食专营店空间在 3.8-4.8 万家的空间，公司仍有较大的拓展空间。

　　鱼制品为公司的拳头产品，公司始终把鱼类零食作为最大战略品类。1）从赛道界定看，小鱼为 休闲零食细分赛道中更偏长坡厚雪的，因进入壁垒更高（原料供应、生产等更为复杂）以及吸 引力相对较低（行业偏上游、整体毛利率更低）。2）从市场空间看，行业仍有较大空间，根据 公司公告，2020 年，休闲鱼制品零售总额约为 200 亿元，预计到 2030 年扩大 2 倍至 600 亿元， 其中细分品类小鱼干产品市场规模预计在100亿。3）从发展空间看，公司始终把鱼类零食作为最 大战略品类，公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚，伴随 公司大包装、散称等战略的稳步推进，公司有望在百亿赛道上获得更广阔的空间。

　　公司深耕鱼类零食 30 余年，在多年耕耘中持续完善自己的供应链能力，壁垒深厚。具体来看：

　　1） 上游原料布局：公司鱼制品原料鳀鱼主要来自越南、泰国等海域，考虑到采购效率、供应安 全等，公司选择从鳀鱼干贸易商处采购而非直接从生产厂商处采购。公司近几年在不断改进 采购模式，保证供应链安全：①向行业上游拓展，扩大鳀鱼干原产地直购规模：2017 年公司 的鳀鱼干主要来自舟山远东南洋水产有限公司、湖南天鸿生物能源科技发展有限公司、深圳 市华泰轩进出口有限公司，2018 年后公司与越南供应商 AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 和 PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 两家公司建立了合作关系、扩大了鳀鱼干原产地直购规模。②建立 肯尼亚华文全资子公司：2017 年公司在鳀鱼资源丰富的肯尼亚成立了肯尼亚华文全资子公司， 负责鳀鱼原材料供应，伴随公司项目的稳步推进，公司原料来源有望得到进一步丰富；③库 存模式+价格跟踪：为减少价格波动，公司主动采取提高鳀鱼干库存水平的采购策略，通过 增加原料存储来平抑成本波动；此外公司对主要原材料的市场价格变化建立了较为完善的跟 踪机制，降低了原材料价格波动对公司经营的影响。

　　2） 生产布局：公司持续提升生产效率、致力于建设高标准的现代化生产线。公司在国内主要设 有岳阳、平江两大生产基地，目前已经实现了小鱼干筛选、处理、加工调味及包装等多个环 节的自动化流程，后续公司亦将继续投入、不断提升自动化和智能化水平。

　　3） 研发能力：2020 年公司成立了食品研究院，建立了从市场调研、方案设计、样品小试、产线 中试到内外部科学评测等涵盖多环节的完善研发体系，公司现拥有风味小鱼加工技术、风味 豆干加工技术、自动化设备生产技术等 44 项行业领先专利技术，技术优势明显。

　　4） 市场地位：①根据公司年报，整体来看，2017 年至 2022 年，公司休闲鱼制品品类的销售规 模稳居休闲鱼制品领域行业第一。②线上渠道来看，根据淘系(天猫、淘宝等)、京东平台数 据统计显示，劲仔鱼制品销量连续多年均为即食鱼类零食行业第一，并晋升海味零食第一。

　　豆制品为公司稳定的亿元单品，拓展空间广阔。豆制品为公司稳定的亿元单品，主要产品包括厚 豆干、秘卤豆干、手撕素牛排等 ，2022 年公司豆制品营收达 1.82 亿元。1）空间来看，根据弗若 斯特沙利文报告，预计到 2025 年，休闲豆干制品行业规模将达到 246 亿元。2）市场地位看，休 闲豆制品全国各地消费习惯差异较大，行业较分散，根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相 关文件，公司在我国休闲食品行业具有较高的知名度，2021 年公司入选中国豆制品行业品牌企业 50 强，休闲豆制品企业排名前 10。 收入增长看，2017-2018 年公司豆制品经营承压，营收由 2016 年的 1.5 亿元下降到 2018 年的 0.9 亿元，主因行业竞争较为激烈、而公司培育的一些单品需要时间才能放量；2019 年公司营收恢复 增长，主因公司新研发推出风味素肉、劲豆干等豆干类新品，市场接受度较高。近年来，公司在豆制品的产品升级上持续投入，2021 年陆续开发和储备了短保鲜卤豆干、豆干+等产品，并推 出长寿牌豆制品，未来将通过进一步提高产品力和品牌力，打造休闲豆制品的全国领导品牌。

　　禽肉制品：鹌鹑蛋放量势头良好，跻身亿元品类。公司禽肉制品主要包括风味肉干、鹌鹑蛋两个 产品。

　　风味肉干：公司手撕肉干自上市以来快速发展，目前手撕肉干年销售突破 1 亿元，相较于竞 品，公司手撕肉干选用优质鸭胸肉，以独特的烘烤卤制工艺制作而成，属于风味独特、营养 健康的肉干类零食，符合行业发展趋势，收入端有望实现稳健增长。

　　鹌鹑蛋：1）2022 年，公司选用优质鹌鹑蛋为原料，采用小火慢卤工艺，开发出具有浓郁卤 制风味，营养健康的鹌鹑蛋制品小蛋圆圆。截至 2022 年底公司鹌鹑蛋月销已突破千万元， 成为最快晋升为亿元级单品的劲仔产品。2）公司选择鹌鹑蛋作为重点推广新品有多种原 因：①鹌鹑蛋品类蛋白质含量丰富、营养健康、受众广；②公司具有农副食品加工的制造优 势和生产辣卤食品的工艺和风味经验，公司鱼制品设备就是非标准的自动化设备，公司可以 将鱼制品自动化生产上的优势迁移至鹌鹑蛋生产。3）产能及供应链角度看，公司在 2022 年 初就开始布局鹌鹑蛋产能，截至 2022 年底已达到年产值 2800 吨，公司亦在持续完善鹌鹑蛋 供应机制。当前公司的鹌鹑蛋毛利率仍然较低，但参照手撕肉干产品的经验，伴随公司原料 供应/生产制造工艺逐渐稳定、规模提升等，鹌鹑蛋毛利率仍有较大提升空间。

　　其他：除鹌鹑蛋外，公司亦在持续推出其他新品，推出鱿鱼、鳕鱼、魔芋等产品，根据公司公告， 魔芋产品在 2022 年下半年开始布局产能，目前预计可达到年产 2400 吨。公司选择的新品大部分 为市场上没有强势头部品牌的品类，而公司在产品研发生产、渠道推广、品牌力、资本赋能等方 面均有优势，伴随公司持续培育，新的增长曲线仍可期待。

　　如前所述，公司过去以线下流通渠道为主，传统渠道 /线上渠道/现代渠道占 比分别为 70%+/20%/7-8%，对比行业 21 年的渠道结构（传统/现代/电商/其他渠道的 43%/31%/12%/13%） 在均衡性上仍有较大发展空间。 除通过大包装战略补足过去相对空白的现代渠道外，公司亦及时把握新渠道红利，发展线上、零 食连锁等新兴渠道，推动立体式全渠道发展。

　　公司自 2013 年开始布局电商渠道，近几年结合行业趋势持续完善建设：1）20 年入驻了兴盛优选 等热门社区团购平台并组建直播团队；2）21 年加强对线上渠道的管控与运营，包括为做好价盘 管理等增加直营比重、重点布局抖快等新媒体渠道、通过卡通装等将线上线下产品进行区隔等； 人员架构上公司于 21 年上半年引入新的销售总监；3）22 年面对传统电商渠道流量下滑趋势，公 司采取精细化运营，完善产品结构，紧跟新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等 新兴渠道，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵。战略上公司注重电商渠道的良性运营，对线 上盈利情况进行严格把控，注重投放效率的提升。2019-2022 年，公司线 亿元，三年 CAGR 38.5%；公司目前线%，占比高于同业。

　　公司紧跟市场趋势，积极拓展零食专营渠道，把握行业红利。公司在 2021 年就积极布局零食很 忙、糖巢、好特卖等零食连锁渠道，截至 23 年一季度末，公司已与零食很忙、糖巢、老婆大人等 超 40 家零食专营系统合作，覆盖终端门店约 1.3 万家，公司有望享受新渠道红利。

　　区域分布来看，华东区域为公司的大本营渠道，其他区域对标华东仍有较大的提升空间。2022年 公司华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北分别实现营收3.1/2.0/1.9/1.7/1.5/0.9/0.3 亿元。具体看： ①华东营收居首位，且因市场基础较好、大包装推广较为顺利、销售团队合力较好等增速较快， 17-22 年营收增量为 1.06 亿元，增长 52%；②华中地区为公司的发源地，公司早期因华中地区竞 争较为激烈、对这些地区投入较少，先从外围市场做起，但华中地区是鱼制品发源地、群众基础 好、公司仍有较大的开发潜力，伴随公司的品牌势能逐渐提振、组织架构持续完善等，公司后续 预计加强布局华中区域，公司亦有望通过当地零食专营渠道进行覆盖；③西南/华南/华北地区亦 为公司的稳定盘，其中四川、广东、河南为当地的样本成熟市场，后续发展有望以强带弱；④西 北、东北地区相对薄弱，后续仍有较大的拓展空间。发展上公司当前更注重优势区域的发展、以 强带弱，20 年到 22 年大本营华东地区经销商净增 161 家、为公司净增经销商数量最多的地区。

　　与辣卤龙头卫龙对比，公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间。1）经销商 平均规模来看，2021 年卫龙各地经销商平均收入基本上在 150 万以上，而公司经销商平均收入在 30-90 万之间，对比卫龙仍有较大增长空间； 2）经销商数量看，卫龙各地经销商在 300家左右， 而公司各地经销商数量在 87-523 家不等；3）经销商均衡性上看，卫龙各地经销商数量比较均衡、 且各地经销商平均规模较为接近，公司在这两方面均有较大提升空间。

　　费用率：考虑到公司规模效应逐渐体现以及股权激励费用等，预计公司 23-25 年销售费用率 分别为 9.47%/9.25%/9.11%，管理费用率分别为 4.69%/4.39%/4.12%。

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