鹿鼎娱乐-钱取不出来白酒板块前三季度及23Q3上市公司业绩表现较好，整体板块三季度边际改善明显。内部结构来看，高端酒整体稳健延续高质增长，次高端分化加剧，清香龙头汾酒报表及动销表现领先，苏徽酒受益于地区经济景气红利，龙头提速势能充足，古井、迎驾等有超预期表现，二三线酒企地区消费升级背景下结构有所提升。双节反馈看，商务宴请景气度较低，礼赠团购需求仍待恢复，宴席回补高增区域龙头动销增长明显。整体渠道情况亦有分化，高端韧性十足，库存价盘较优，回款基本完成；区域龙头动销高增回款无忧，库存略高但压力不大；次高端除汾酒外仍压力较大。Q3整体平稳落地，产业情绪面转好，行业逐步进入冬季正常销售节奏，备战开门红及春节旺季。同时，茅台自今年11月起上调出厂价20%，有望引领白酒板块进入量价齐增新周期，为高端、次高端产品拉升价格天花板，缓解酒企价盘压力，同时带动整体估值中枢上移，关注宏观顺周期下行业释放出企稳回调信号，白酒消费复苏弹性可期。

　　啤酒板块量端受基数扰动，价端升级持续，Q3整体量减价升。收入层面，拆分量价表现看，量端受“去年Q3高基数+今年局部区域极端天气”影响，啤酒板块23Q3量增承压，单Q3行业产量同比变动-5.48%。价端，结构升级持续，23Q3重点公司实现吨收入同比增长5.5%。整体价增弥补量减，单Q3规模同比小幅提升1.1%。盈利层面，Q3成本端压力仍存，扰动下毛利率涨幅收窄。费用控制良好，盈利能力持续提升。展望明年，我们预计伴随餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。同时期待明年 “双反”取消，带来的原材料成本下降红利在报表端释放，建议关注啤酒公司年底锁价情况。建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。

　　速冻板块大B表现持续亮眼，景气向上趋势不改。收入端看，速冻板块增长稳健，行业经营韧性强。伴随社零餐饮收入持续修复，连锁餐饮企业增长亮眼，带动速冻行业B端存量客户需求增加，且不断进入增量客户，带动行业业绩增长。盈利端看，今年以来，部分原材料价格较去年同期有所回落，其中棕榈仁油等价格显著回落，但部分原材料面粉、大豆油等价格高位运行，整体保持相对稳定，行业内主要公司持续优化销售费用，实现营销投入精准化，同时合理控制管理费用，持续降本增效，稳步提升经营效率。展望四季度，行业旺季催化叠加餐饮端持续回暖，速冻板块有望环比提速。重点关注深耕餐饮供应链、不断培育新品、渠道不断放量的千味央厨，增长稳健、不断拓展品类的安井食品，以及餐饮、新零售等渠道持续开拓的立高食品。

　　休闲食品板块业绩改善显著，关注新品放量和渠道持续拓展的企业。收入端：生产型企业受益于量贩渠道红利等维持高速增长，渠道型企业收入降幅收窄。毛利率方面生产型企业毛利率变化差异较大，劲仔食品受益于成本改善毛利率提升明显。费用率方面，销售费用率改善有限，管理费用率稳中有降。盈利端甘源食品受益于费用率改善净利率提升明显。展望未来，我们认为量贩零食渠道仍能快速放量，一方面量贩零食系统仍在快速开店，另一方面企业进店SKU有望不断扩充，建议关注盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。

　　调味品板块下游需求有望持续改善，成本回落下盈利能力有望提升。收入端看，基础调味品行业在餐饮行业持续复苏下呈现改善态势，且库存逐步恢复良性，动销环比改善。B端延续改善态势，调味品板块呈现复苏态势。盈利端看，原材料价格环比有所回落但同比变化幅度较小，竞争加剧叠加结构性变化影响盈利能力。展望明年，餐饮需求有望持续复苏，库存有望恢复良性水平。成本端来看，23年原材料及包材价格多数向好，伴随成本回落，利润端弹性有望释放。推荐具备管理改善逻辑的中炬高新（管理层变更已落地，经营势能有望持续释放），建议关注开启内部蓄力调整的低估值龙头海天味业以及受益品类红利的零添加龙头千禾味业。

　　乳制品板块需求呈弱复苏态势，原奶价格处于低位，盈利能力有所改善。收入端看，乳制品板块23Q3营收增速环比放缓，弱复苏趋势延续。23Q3乳制品原奶价格仍处于低位，奶源自给率较低的乳企盈利能力改善较为明显，大包粉价格环比有企稳回升态势，但相较于2022年同期价格仍较低。展望2024年，我们预计随着宏观经济逐步复苏，乳制品需求端有望逐步恢复，原奶价格有望企稳回升。建议关注具有估值性价比、综合运营实力强的伊利股份，聚焦低温核心产品增长的新乳业，聚焦湾区发展、以新鲜战略为推手的燕塘乳业，疆外市场稳步扩张的天润乳业。

　　软饮料板块旺季动销加快，部分原材料价格下降推动毛利率改善。收入端看，软饮料行业23Q3营收同比增长17.09%，三季度属软饮料传统销售旺季，当前动销加快，终端库存良性，软饮料行业发展向好。从成本端看，23Q3PET均价同比有所下降，玻璃价格相对稳定，白砂糖价格仍维持高位。23Q3毛利率显著改善的香飘飘和李子园均得益于原材料的价格下降。展望2024年，我们认为，当前软饮料行业呈现功能化、健康化的发展趋势，能量饮料、椰系饮品等细分赛道处于发展上行期，建议关注全国化布局加速、第二曲线初露锋芒的东鹏饮料，椰子汁+水果罐头双轮驱动的欢乐家。

　　保健品和食品添加剂板块表现相对分化，建议持续关注高壁垒和业绩确定性强的标的。从上游原料端看，百龙创园23Q3表现超预期，公司具备深厚研发创新能力，短期膳食纤维系列将持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望实现高增。从中游生产端看，仙乐健康23Q3内生业务表现亮眼，BF业务呈现逐季改善趋势，全国化布局优势有望逐渐显现。从品牌端看，汤臣倍健23Q3销售费用率提升明显导致短期利润承压，公司着眼长远发展，未来盈利能力有望改善。建议关注百龙创园和仙乐健康。

　　白酒板块投资建议：宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。我们认为白酒板块关注几条主线) 白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业， 其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；2）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】；3）高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际【贵州茅台】【泸州老窖】【五粮液】；4) 区域龙头增长积极，随政商务宴请及经济活动恢复，分化加剧中望受益的【古井贡酒】【迎驾贡酒】

　　大众品板块建议关注：1）啤酒：建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。2）速冻：建议关注千味央厨、安井食品、立高食品。3）休闲食品：建议关注盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。4）调味品：建议关注中炬高新、海天味业、千禾味业。5）乳制品：建议关注伊利股份、新乳业、燕塘乳业、天润乳业。6）软饮料：建议关注东鹏饮料和欢乐家。7）保健品和食品添加剂：建议关注百龙创园和仙乐健康。

　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等。

　　我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他二三线企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖等强势苏徽酒企业，其他二三线企业包括老白干酒、金种子酒、金徽酒与伊力特。

　　边际转好信号明确，分化延续强者恒强。整体来看，白酒板块前三季度及23Q3上市公司业绩表现较好，三季度释放基本面边际转好信号。16家主要白酒上市公司中，有14家实现前三季度营收正增长，13家实现归母净利润正增长。进入Q3行业基本面边际转好，复苏信号明确，有15家实现Q3营收正增长、15家实现归母净利润正增长，其中12家归母净利润增长超过两位数。内部结构来看，高端酒整体稳健延续增长，次高端及区域龙头内部出现分化，龙头优势更加凸显，二三线酒企整体转好。

　　板块营收维持较高增速，高端、区域龙头弹性尽显。23年前三季度白酒板块总计实现营收3077.59亿元，同比增长16.1%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别为1877.47/377.21/638.49/85.81亿元，同增17.0%/10.9%/19.5%/20.2%。23Q3白酒板块总计实现营收945.78亿元，同比增长15.3%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别为580.72/121.13/186.41/28.38亿元，同增16.2%/9.6%/16.3%/31.9%。Q3增速二三线区域龙头高端次高端，二三线酒企受去年低基数影响+本身基数较小所以增速凸显，苏徽区域龙头弹性明显，其中徽酒增速18.9%领跑区域酒企，高端酒韧性尽显持续保持健康高增速，次高端继续承压。三季度宏观经济继续保持弱复苏，白酒板块经营边际转好，传导至报表端释放出较强韧性。

　　板块利润增速高于营收增速，盈利能力不断提升。23年前三季度白酒板块总计实现归母净利润1188.60亿元，同比增长18.9%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别为862.75/112.28/196.55/8.85亿元，同增18.8%/18.3%/21.5%/17.8%。23Q3白酒板块总计实现归母净利润352.09亿元，同比增长17.7%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块归母净利润分别为261.68/39.16/50.52/2.75亿元，同增18.0%/15.2%/19.4%/166.2%。23Q3白酒板块归母净利润增速17.7%，高于营收增速的15.3%，白酒板块利润释放节奏快于营收，板块盈利能力持续提升。

　　政策+基本面双重底部已过，板块估值仍处历史低位。一季度基本面、情绪面较为乐观，消费赛道火热，白酒板块迎来热潮，估值水平恢复至37倍左右的相对高点。二季度宏观经济弱复苏背景下白酒板块出现批价承压、库存消化不及预期等问题，市场情绪转为悲观，板块PE（TTM）降至28倍左右。进入7月宏观政策筑底提振信心，目前估值修复仍然较缓，资金面情绪仍然不高，板块PE（TTM）仅为27.81倍，近三年估值分位点1.97%，近五年估值分位点10.59%，估值水平仍处历史底部。

　　1.2.1 收入端：Q3平稳过渡整体表现良好，龙头优势更显次高端压力减轻

　　收入端：Q3整体延续复苏趋势，平稳过渡全年压力不大。整体来看，23Q3高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别同增16.23%/9.64%/16.26%/31.89%。Q3整体延续Q2复苏趋势，高端酒强者恒强增长稳健，次高端分化加剧，优势区域龙头表现良好，二三线低基数下实现高增。双节反馈动销表现良性，价盘亦逐渐企稳，高端及区域龙头回款基本完成，次高端承压下渠道表现亦有所分化，部分酒企回款及全年任务完成情况不佳。整体看龙头酒企渠道压力不大，Q4轻装上阵24开门红蓄势待发。

　　高端酒：韧性充足势能不减，Q3稳健轻装上阵。23Q1-Q3贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营业收入1032.68/625.36/219.43亿元，同比+18.48%/+12.11%/+25.21%。23Q3贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现营业收入336.92/170.30/73.50亿元，同比+14.04%/+16.99%/+25.41%。Q3旺季催化下动销表现良好，库存维持低位渠道压力不大。双节反馈虽礼赠商务需求不景气然整体仍实现稳健增长。其中，贵州茅台表现强势，茅台供不应求，系列酒增长迅猛全年200亿可期。10月底出厂价上涨再度拔高白酒价盘天花板，或可成为整体白酒板块新增长动力。五粮液环比有所改善，增速重回双位数。普五延续H1良好趋势，1618及低度五粮液加大开瓶扫码力度，低基数下增长明显。老窖秋收行动收效显著，Q3略超预期。

　　次高端酒：分化明显龙头强势，环比改善压力减轻。23Q1-Q3山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营业收入267.44/52.45/21.42/35.88亿元，同比+20.78%/13.62%/-38.54%/-4.84%。23Q3山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现营业收入77.33/17.17/6.01/20.62亿元，同比+13.55%/+7.86%/-36.66%/+21.48%。板块内部继续分化：龙头汾酒表现强势，Q3控货增速略降然批价仍逆势上涨；舍得主力单品品味舍得仍然承压，然普通酒产品增速良好，推测系宴席回补引起；水井坊Q3有所改善，增速重回正常水平，控货去库存成效明显；酒鬼酒库存压力尚大。

　　区域龙头：基地市场助推强势增长，回补明显保持高增速。23Q1-Q3洋河股份 /古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现营业收入302.83/159.53/83.63/48.04/44.46亿元，同比+14.35%/+24.98%/+28.35%/ +23.42%/+18.18%。23Q3洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现营业收入84.10/46.43/23.94/16.61/15.33亿元，同比+11.03%/+23.39%/ +28.04%/+21.89%/4.67%。受益于苏徽两省及华东地区经济复苏形势良好，苏徽酒龙头延续强势增长。洋河Q3略有降速，虽次高端承压然海之蓝天之蓝受益于宴席回补增长良好。古井略超预期，古16势头正猛增长迅速。今世缘V3放量明显，四开对开势能充足，百亿目标已完成八成以上，全年业绩确定性增强。迎驾贡酒继续稳固徽酒第二地位，宴席回补洞藏系列延续高增。口子窖新老品替换调整期略有降速。

　　二三线：复苏势能充足，改革+产品焕新带来新增量。23Q1-Q3老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现营收38.46/10.73/20.19/16.43亿元，同比+11.30%/+31.73%/+29.32%/+25.77%。23Q3老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现营收16.14/3.05/4.96/4.23亿元，同比+12.87%/+43.28%/+47.84% /+143.89%。老白干省内甲等15/20高端产品尚在培育期，河北省内营收有所承压但武陵增长亮眼带动湖南营收高增。金种子一体两翼战略初见成效，华润赋能产品渠道多维持续调整中，相对低基数下增长明显。金徽酒省内主体价格带逐渐起势，非强势市场Q3实现突破，产品结构亦升级明显，二次创业势能不减，Q3超预期增长。伊力特推新升级收效明显，疆内市场复苏疆外样板市场打造良好，Q3旺季环比Q2恢复良好增长趋势。

　　毛利率整体上行，板块分化明显。23Q1-Q3/23Q3白酒行业整体实现毛利率81.99%/82.02%，同比+0.36/+0.02pcts，毛利率继续提升。具体来看，23Q1-Q3高端酒/次高端酒/区域龙头/二三线/-1.30/+1.76/+0.37pcts，23Q3高端酒/次高端酒/区域龙头/二三线/-2.85/+1.81/+2.12pcts。高端酒保持稳健高位，次高端承压下毛利率亦被拖累下滑，区域龙头与二三线酒企受益于地区经济复苏结构升级明显。

　　高端酒：毛利率整体保持稳健，老窖持续升级。23Q1-Q3贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现毛利率91.71%/75.86%/88.45%，同比-0.2/-0.1/+1.7pcts，23Q3贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别实现毛利率91.52%/73.41%/88.65%，同比+0.1/+0.1/+0.2pcts。贵州茅台与五粮液保持稳健毛利率水平，产品结构稳定。老窖守住升级成果，今年以来提价基本消化，国窖特曲动销良性，毛利率今年以来持续提升。

　　次高端酒：次高端承压中低价格带放量，毛利率短期下滑。23Q1-Q3山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现毛利率75.94%/75.28%/78.90%/83.18%，同比-0.6/-3.1/-0.9/-1.5pcts。23Q3山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊分别实现毛利率75.04%/74.63%/75.69%/83.71%，同比-2.9/-4.0/-6.0/-0.7pcts。次高端价格带整体不景气背景下毛利水平亦明显下滑，主要系宏观经济不景气下导致价盘承压下跌。分品牌看，山西汾酒Q3以来青花系列开始控货挺价导致结构阶段性承压下滑但价盘逐渐企稳，预计系短期扰动不影响整体升级趋势。舍得Q3增量主要来自宴席带动沱牌舍之道等大众价格带产品放量，产品结构略有下滑导致毛利率下降。酒鬼酒内参压力较大仍待恢复，水井坊预计系典藏恢复有所承压，臻酿八号占比提升导致毛利率下行。

　　区域龙头：地区经济复苏趋势良好，整体均有一定增长。23Q1-Q3洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现毛利率75.77%/79.04%/76.26%/71.64%/75.22%，同比+1.2/+2.6/+1.7/+3.1/+0.8pcts。23Q3洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖分别实现毛利率74.87%/79.42%/80.72%/72.96%/77.81%，同比-1.2/+5.7/+1.1/+3.9/+5.0pcts。洋河股份系Q3梦6+增速放缓结构阶段性下滑，毛利率微跌但不改全年增长趋势。古井贡酒表现亮眼，古16、古20受益于宴席复苏动销高增，结构升级明显。今世缘四开对开份额提升逐渐站稳省内次高端价格带，V系以V3为代表放量明显带动毛利率提升。迎驾贡酒受益于Q3旺季宴席市场景气，洞藏系列为核心的中高档酒显著增长，引领产品结构升级。口子窖产品焕新毛利提升明显。

　　二三线：区域消费升级结构红利明显，二三线老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现毛利率66.75%/35.77%/63.49%/48.50%，同比-1.0/+6.0/+0.9/+2.9pcts。23Q3老白干酒/金种子酒/金徽酒/伊力特分别实现毛利率66.17%/50.04%/62.65%/50.63%，同比-1.0/+30.2/+2.1/+9.6pcts。老白干酒省内甲等20等高端产品培育期阶段性承压，武陵于湖南省内实现高质增长，阶段性下滑不影响长期升级趋势。金种子华润赋能下改善明显，馥系列产品反馈良好，结构改善明显。金徽酒受益于区域价格带升级，主产品亦抓住升级契机实现省内市占率提升。伊力特年内推出伊力将军酒、馆藏版老窖等多款新产品，填补空白价格带补强疆内市场，新品放量叠加高档产品复苏明显，带动产品结构持续向好。

　　销售费用总体精益化，区域龙头加大宴席投入。23Q1-Q3/23Q3白酒板块实现销售费用率9.72%/10.95%，同比-0.31/+0.13pcts。主要系Q3旺季增加宴席场景投放所致。分板块看，23Q1-Q3高端酒/次高端酒/区域龙头/二三线/-3.45/+1.43/-1.52pcts。23Q3高端酒/次高端酒/区域龙头/二三线/-3.38/+2.00/-2.20pcts。高端酒Q3由茅台带动加大品牌活动投入导致费率微增。次高端费率趋势有所分化，主要系汾酒拉低费率。区域龙头宴席景气下加大扫码返利力度，费率有所提升。二三线整体费率持续改善。

　　区域龙头：Q3多数加大费投，管理费用仍在减少。23Q1-Q3洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现销售费用率11.76%/27.35%/17.65%/8.47%/14.27%，同比+2.2/-1.0/+3.4/-0.7/+0.5pcts，实现管理费用率5.00%/5.47%/3.13%/3.13%/5.92%，同比-0.9/-0.3/+0.1/-0.5/+1.0pcts。23Q3洋河股份/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖实现销售费用率15.48%/28.33%/24.46%/8.26/15.41%，同比+1.5/+1.0/+4.5/-0.5/+3.3pcts，实现管理费用率6.00%/6.21%/4.11%/3.07%/5.81%，同比-1.2/+1.6/+0.0/-0.2/+1.8pcts。Q3旺季宴席复苏背景下以宴席市场为重要消费场景的区域龙头纷纷加大费投，扫码返利等活动力度加大下费用均有增长。洋河全国化势头不减，费投仍在增加。古井营销策略逐渐转向C端，费投转向品牌营销费效比持续上升，数字化转型下内部管理费用亦持续优化。今世缘品牌力逐渐显现下费效比持续提升。迎驾洞藏放量叠加费投精益化下为区域龙头唯一Q3销售费用率优化酒企。口子窖新老品交替期加大投入进行品牌打造，销售管理费率均有上升。

　　复苏趋势延续，区域龙头与二三线主要白酒公司实现归母净利润1190.43亿元，同比增长19.19%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线主要白酒公司实现归母净利润354.10亿元，同比增长18.37%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线Q1-Q3主要白酒公司整体为39.96%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线%。行业复苏趋势不减，Q2低谷已过。高端酒强者恒强盈利能力领跑行业；次高端内部分化不改整体强势地位，环比Q2继续改善；区域龙头受益于苏徽基地市场经济复苏良好形势红利持续高增。二三线低基数下恢复良好。

　　23Q3高端/次高端/区域龙头/二三线%/-38.7%/ +10.1%/+462.3%，行业整体为455.50亿元，同比+38.6%。高端酒整体现金流情况良好安全边际充足。次高端利润分化下舍得、酒鬼现金流有所紧张，汾酒亦同比下降，系回款节奏减缓影响。区域酒现金流基本稳定，与业绩增速相符。二三线酒企现金流状况均有改观，金种子伊力特转正，老白干同比正增。

　　合同负债与现金回款角度来看，23Q3高端/次高端/区域龙头/二三线%/+7.22%/-21.83%/+6.94%，环比+41.71%/-11.86%/+3.02%/+5.37%，行业总体合同负债金额为388.00亿元，同比-2.13%，环比+14.52%。23Q3高端/次高端/区域龙头/二三线%/-12.16%/+14.49%/+23.94%。结合渠道调研反馈，高端酒打款于Q3末接近完成，环比Q2增长明显，茅五库存1月左右，老窖2月，整体渠道压力不大。次高端整体打款进度不佳，汾酒系Q3回款部分确认收入导致合同负债同比下降，目前回款85-90%，库存不到2月，为次高端中表现最佳者。舍得、酒鬼打款积极性不高，渠道反馈打款不到70%。酒鬼经营承压回款明显下滑。水井Q3经营环比改善下回款有所提升，省代模式下渠道灵活度更高，对比舍得酒鬼改善更明显。区域龙头回款基本双位数高增，苏徽酒打款基本完成，符合市场景气状态。二三线回款量亦有明显增长，反映经营复苏形势整体良好。整体白酒行业回款情况稳中向好，渠道信心环比有所改善。

　　1.3 投资建议：低估值优选白酒，边际企稳韧性延续，关注板块渗透提升&升级主线

　　23Q3的宏观经济背景延续弱复苏状态，传统中秋国庆旺季平稳过渡，动销增长为先，而在以量换价阶段中价盘未现大幅下降，阶段性波动尚处于可控的正常区间，汾酒等部分强势品牌短期有拉升略超此前市场预期。具体而言，双节期间高端整体高个位数增长，次高端虽受商务消费场景恢复较慢所拖累，但随着双节宴席超预期回补带动动销好转，清香龙头及苏徽名酒受益动销表现较优。整体看，宏观经济弱复苏下，白酒板块价盘与动销平稳过渡，价盘向下探底空间有限，基本面经营持续改善，叠加酒厂普遍加大终端投放及渠道控制力度，行业释放出企稳回调信号。

　　进入23Q3以来，高端酒需求坚挺韧性尽展，茅台飞天稳定、系列酒贡献高增，叠加提价利好，全年增速确定性强；泸州老窖回款加快带动营收增长，价盘持续企稳；五粮液实际动销领先，价格承压下未出现过度压货。次高端整体承压下内部分化加剧，双节宴席回补带动次高端动销好转，但商务及团购表现较弱拖累增速，品牌、渠道力占优者表现更佳，清香龙头汾酒受益大清香起势与自身较优基本面，实现营收与净利双位数增长，价盘企稳向上，酒鬼酒与舍得则增长有所承压。区域酒以苏徽为主增长势能充足、结构提升明显，古井与迎驾均实现营收20%+增长，同时古井、迎驾毛利率同比提升3-5pcts，结构升级成效显著。区域酒板块内重点关注两条主线：其一是强势区域酒企，以苏徽酒龙头为主，经营基本面强劲的同时，受益省内经济发达、消费升级与宴席回补的区域强α，其中古井冲刺双百亿年度营收目标确定性增强，迎驾Q3业绩超预期进一步巩固“徽酒第二”地位；其二是加速升级的区域酒企，以金徽酒为代表，紧抓区域内换挡升级契机，加速市场开拓，具备较高成长性。

　　复盘23年以来产业趋势，从Q1高度乐观，到Q2经济弱修复下批价、库存承压，市场信心见底，Q3伴随宏观政策出台支持基本面回暖，双节动销、价盘企稳，结合调研反馈，双节库存环比节前小幅消化，高端/次高端/区域酒库存分别约1-1.5/1.5-2.5/2-2.5个月，回款进度普遍达90%-100%，全年任务完成度高，整体看白酒企稳回调信号凸显。当前白酒板块基本面调整接近尾声，悲观预期充分释放，茅台自今年11月起上调出厂价20%，有望引领白酒板块进入量价齐增新周期，为高端、次高端产品拉升价格天花板，缓解酒企价盘压力，同时带动整体估值中枢上移，进一步提振市场信心。我们认为，随着宏观政策筑底，双节以来企稳回调下产业情绪面转好，行业逐步进入冬季正常销售节奏，备战开门红及春节旺季，结合厂家层面积极的控量稳价措施，明年下半年有望逐步走出去库存阶段，跟随宏观顺周期，持续看好白酒消费复苏弹性。

　　宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。我们认为白酒板块关注几条主线) 白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业， 其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】

　　2）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】

　　【贵州茅台】：业绩稳健增长，茅台酒+系列酒齐头并进。1）经营业绩稳步提升，茅台酒+系列酒双轮驱动。23Q3营收与归母净利343.29/168.96亿元，同比+13.1%/+15.7%，其中茅台酒/系列酒分别营收279.91/55.20亿元，同比+14.6%/11.7%，茅台酒增长稳健，系列酒已完成约150亿收入，达成全年200亿目标可期，同时100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量逐渐加大，24节气等新品陆续上线）i茅台持续发力增速亮眼，茅台酒出厂价提升释放积极信号。23Q3“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入55.33亿元，同比+36.8%，增速亮眼；23年11月起，公司时隔近6年再次上调53%度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，上调幅度20%，直接增厚茅台营收与利润，并为行业高端、次高端产品打开提价空间，或标志着白酒市场进入新发展周期。

　　【五粮液】：23Q3归母净利同比改善，费用优化+渠道建设释放品牌势能。1）23Q3归母净利同比改善，费用控制持续优化。23Q3营收与归母净利170.30/57.96亿元，同比+17.0%/+18.6%，净利增速表现较优，公司销售/管理费用率分别11.20%/3.80%，同比-0.3/-0.3pcts，费率优化贡献利润增长；2）渠道建设价码布局，品牌势能有望释放。公司大力推动渠道改革，围绕“三店一家”赋能终端销售，直营店建设成效显著，持续填充市场空白地带，优化升级消费者体验；此外公司发力数字化转型，注重C端运营，有效提升消费者忠诚度。渠道赋能下，公司营收有望实现长期高质量增长。

　　【泸州老窖】：23Q3业绩增速亮眼，深耕数字化持续赋能。1）23Q3营收与净利双高增，聚焦三品系实现高质增长。23Q3营收与归母净利73.50/34.76亿元，同比+25.2%/+28.6%，实现20%+高增速；公司坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖系列稳坐高端头牌，1952补位中高端，特曲锁定中端消费市场，泸州老窖头曲定位大众品牌，随着高端酒放量毛利率不断改善，Q3毛利率88.65%，同比+0.2pcts，实现小幅提升。整体看，公司从川渝地区迈向江浙沪、京津鲁，全国市场的高端化格局逐渐完整。2）深度数字化转型，实现渠道赋能。公司全力推进数字化系统建设，从“三码合一”演化至“五码合一”，更利于精准把控货物流向，优化终端激励和利益分配，为生产端和销售端持续赋能。

　　【山西汾酒】：费用改革显成效释放利润空间，优化市场布局引领清香复兴。1）费率优化拓宽利润空间，青花价盘回升控货成效显现。23Q3营收与归母净利77.33/26.64亿元，同比+13.6%/+27.1%，其中销售费率同比-4.3pcts，得益于渠道费用改革，利润空间进一步释放；Q3通过加强控货与市场秩序管理，青花汾价盘企稳回升，青20/30价格环比+20/35元，控货挺价效果显现；2）坚定品牌建设，优化市场布局。公司坚定青花汾酒战略长期不动摇，单品青花汾酒动销优异，品牌价值不断提升，同时公司加快“智慧汾酒”数字化转型工作，持续推进渠道管理精进与营销数字化平台建设，助力大基地、华东、华南三大市场布局进一步优化，引领清香型白酒复兴。

　　【古井贡酒】：利润释放节奏连超预期，高质经营剑指双百亿目标。1）产品升级毛利抬升+税金率降低共促利润超预期释放。23Q3营收与归母净利46.43/10.33亿元，同比+23.4%/+46.8%，我们认为，利润超预期释放主要源于年份原浆系列持续贡献利润增量，单Q3毛利率79.42%，同比+5.7pcts显著提升，叠加税金及附加费率同比-3.4pcts，共同提升盈利空间；2）坚定全国化+次高端战略，省内外增长齐发力。公司坚定实施“全国化、次高端”战略，以“三通工程”为渠道指引，聚焦苏鲁豫浙冀等市场建设，并向全国其他地区辐射，省内市场控制力强、省外市场扩张有序坚定，主推产品线，其中次高端战略核心古20有望成长为百亿超级单品。整体来看公司省内外增长齐发力，经营基本面质量较高，实现全年两百亿目标更具信心。

　　【迎驾贡酒】：23Q3归母净利同增39.5%超预期，洞藏引领中高端提质升级。1）中高端结构性提升+费用率优化，增厚利润空间。23Q3中高档/普通酒分别实现营业收入12.10/3.70亿元，同比+29.6%/+5.3%，洞藏系列引领中高端增长拉升产品结构，整体毛利率同比+3.9pcts，结合销售/管理费率同比-0.5/-0.2pcts，毛利端结构性改善+费率优化带动Q3归母净利同比+39.5%高增长；2）立足省内大本营，稳步推进市场深耕。23Q3省内/外营收10.45/5.35亿元，同比+29.5%/+11.9%，公司推进省内县区以下市场深耕，继续巩固六安、淮北等优势市场，省内营收实现高增长体现深耕成效；省外聚焦江苏、上海核心区域，建立样板市场，今年在江苏南京、盐城等地销售较优，积极填补市场与产品空白。

　　【金徽酒】：省内换挡升级迎结构性机遇，全国化坚定开拓稳步推进。1）23Q3业绩超预期，中高档产品增速亮眼+结构升级持续推进。23Q3营收4.96亿元，同比高增47.8%，高/中/低档酒营收分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒占白酒营收达79.0%，延续高端化趋势，结合机械化改造提升生产效率与包材成本同比降低，共同推动毛利端结构性改善，整体毛利率62.65%，同比+2.1pcts；2）省内主流价位升级迎契机，省外市场扩展稳推进。23Q3甘肃省内/外营收分别3.59/1.24 亿元，同比+67.3%/+9.2%，公司坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，甘肃省内紧抓主流价位由100元以下向150-200元的升级机遇，主占100+/200+元价格带的柔和H3/H6 布局驱动卡位升级价格带；省外积极拓展环甘肃、华东、北方市场，针对不同区域实行差异化营销策略，随新市场成熟有望进一步释放利润增量。

　　【珍酒李渡】：23Q3高质增长加速，精运营强销售助力全年业绩达成可期。根据调研反馈，23Q3以来公司次高端价格带的库存积压与动销出现边际改善，双节期间次高端及以上核心单品珍15/30均有放量，引领Q3毛利率延续增势；渠道端经销商全年任务进度80%以上，对Q4完成全年目标信心无虞。我们认为，珍酒主品牌动能强劲，其增速有望超越集团整体增速，在转酱趋势延续下，公司主力市场仍有空白地带待开拓，叠加渠道精细化管理与强销售团队赋能，主品牌业绩有望实现长期稳定增长。

　　。单Q3行业实现营收2,571亿元，同比+6.2%；实现归母净利润498亿元，同比+17.9%。细分来看，调味品/啤酒/软饮料/乳品/白酒/速冻板块23Q3营收分别同比变动+8.5%/+1.8%/+19.6%/+0.4%/+14.9%/+9.6%。其中：啤酒板块受高基数影响，增速环比回落，调味品板块加速增长，软饮料板块维持高增速。调味品/啤酒/软饮料/乳品/白酒/速冻板块23Q3归母净利率同比增长+15.8%/+11.1%/+20.3%/+47.4%/+17.7%/+53.3%。其中调味品/乳制品/速冻食品板块盈利能力显著改善，归母净利率增速转正或环比增幅较大。

　　量端受基数扰动，价端升级持续，Q3整体量减价升。量端：受去年三季度基数较高（22Q3啤酒行业产量1,125.10万千升，同增9.35%），叠加今年部分区域极端天气影响，啤酒板块23Q3量增承压，单Q3行业产量同比变动-5.48%，实现产量1,063.40万千升。价端：结构升级持续，23Q3 啤酒行业重点公司实现吨收入4268元/吨，同比增长5.5%。整体看：价增弥补量减，规模同比小幅提升：

　　23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太（中国区）营业收入分别同比变动-4.6%/6.5%/8.5%/5.9%/8.7%。拆分量价来看，量端：由于各公司基地市场不同，去年Q3基数及今年Q3受天气影响程度存在差异，量端表现有所分化。23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太（中国区）销量分别同比变动-11.3%/5.3%/4.2%/1.4%/-3.8%/-0.2%。其中，青岛啤酒销量表现承压，主要受到极端天气+去年基数较高的影响（22Q3青啤销量同增10.64%）；重啤量端表现较优，主要系去年疫情影响下，中西部地区基地市场受损偏重，基数较低（22Q3，西北区收入同比-6.9%）。价端：23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太（中国区）吨收入分别同比变动7.5%/1.1%/4.1%/4.4%/8.9%。主要公司价端持续提升。其中百威亚太（中国区）价端增速亮眼，主要系：渠道恢复&拓展+高端产品持续放量。

　　23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨成本分别同比变动2.4%/3.4%/3.7%/2.9%。除青啤吨成本上升幅度小于H1外，重啤、燕啤和珠江啤酒吨成本上升幅度均较23H1有所加速。受成本端压力扰动，23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分别实现毛利率40.9%/50.5%/48.0%/45.7%，分别同比变动2.9/-1.1/0.2/0.8pct。除青啤外，涨幅较23H1收窄。

　　销售费用率端：根据我们秋糖会的调研反馈，受夜场+部分地区餐饮渠道恢复情况不佳的影响，各酒企费用投放较谨慎。当前在对销售团队的考核上，各酒企更强调利润和产品结构，倾向于在已锁定的基地市场，不断提升产品结构，推动消费升级，提升利润。具体到财报端表现来看，单Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒，销售费用率分别同比变动+0.51/+0.36/-0.08/-0.30pct，至11.67%/15.60%/15.89%/13.09%。燕啤/珠江啤酒销售费用率持续收缩。青啤/重啤销售费用率小幅提升，我们认为主要系青啤收入端承压，规模效应减弱所致。

　　管理费用率端：单Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒，管理费用率分别同比变动+0.04/-1.93/-1.53/-0.50pct，至4.07%/2.24%/11.99%/8.15%。除青啤受收入端影响外，其他公司经营效率改善显著，管理费用率表现均好于2023H1。综上，单Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒，分别实现归母净利率15.79%/10.59%/9.23%/15.59%，分别同比变动+1.41/-0.12/+1.94/+0.30pct。除重庆啤酒外，其他公司盈利能力均持续释放。具体公司来看：

　　青岛啤酒：高基数下量端表现承压，产品结构升级延续。23Q1-Q3公司实现营业总收入309.78亿元，同增6.42%，归母净利润49.08亿元，同增15.02%。单Q3实现营业总收入93.86亿元，同增-4.58%，归母净利润14.82亿元，同增4.75%。拆分量价来看，Q3实现销量/吨营收分别-11.25%/+7.52%。Q3青啤销量承压，主要受到极端天气+去年基数较高的影响（22Q3青啤销量255.90万千升，同增10.64%）。分结构看，青啤产品结构升级持续，Q3中高端以上产品销量同增18.75%至92.70万千升，占比提升10.31pct至40.82%（去年Q3产品结构较低+升级持续）。青岛主品牌销量占比提升3.40pct至56.27%。成本端，单Q3吨成本同比+2.45%。受益于产品结构升级，23Q3毛利率提升2.92pct至40.93%。公司Q3销售/管理费用率分别同增0.51pct/0.04pct至11.67%/3.93%。销售费用率提升预计主要系公司市场费用投放有所加大。综上，青啤单Q3归母净利率增长1.41pct至15.79%。

　　重庆啤酒：主流产品表现较优，全国化拓展不断推进。23Q1-Q3公司实现营业总收入130.29亿元，同增6.94%，实现归母净利润13.44亿元，同增13.67%。单Q3实现营业总收入45.24亿元，同增6.51%，归母净利润4.79亿元，同增5.32%。由于重啤基地市场中西部地区受到天气影响小，叠加去年疫情影响下，基地市场受损偏重，基数较低（22Q3，西北区收入同比-6.9%），23Q3重啤销量同增5.33%至92.49万千升。分结构看，23Q3高档/主流/经济收入分别为14.14/23.91/6.29亿元，分别同比变动-1.0%/+13.4%/+1.3%。高档产品表现承压，主流产品表现较优，带动Q3吨营收小幅增长1.12%至4,891.21元/吨，增幅环比收窄。23Q3吨成本同增3.40%至2,419.81元/吨，成本端仍有一定压力。叠加吨价增速放缓，单Q3毛利率同降-1.09pct至50.53%。公司Q3销售/管理费用率分别变动0.36pct/-1.30pct至15.60%/2.18%。综上，重啤单Q3实现归母净利润4.79亿元，同增5.32%，归母净利率下滑-0.12pct至10.59%。

　　燕京啤酒：盈利能力稳步提升，改革成效逐步兑现。23Q1-Q3公司实现营业总收入124.16亿元，同增9.66%；实现归母净利润9.56亿元，同增42.16%。单Q3公司实现营业总收入47.91亿元，同增8.53%；实现归母净利润4.42亿元，同增37.37%。拆分量价来看，Q3实现销量/吨营收分别+4.25%/+4.11%。预计主要系U8增长带动产品结构持续升级。单Q3吨成本同比+3.67%。受益于产品结构优化，毛利率提升0.22pcts至47.96%。费用端，费效提升及用工模式优化带动23Q3销售/管理费用率分别同比下降0.08pct/1.62pct至15.89%/9.10%。综上，燕啤单Q3净利率提升2.29pct至11.42%；归母净利率提升1.94pct至9.23%。

　　我们长期看好啤酒行业高端化趋势持续，期待明年成本红利在报表端释放。高端化方面，我们认为啤酒行业高端化趋势具备确定性。供需两端未来将持续推动中国啤酒行业高端化升级。供给端，当前主要啤酒企业纷纷持续推进高端化，调整产品结构，龙头酒企产品已搭建完成高端化产品矩阵；需求端，未来随着居民收入提升及对啤酒品质口感提出更高的要求，我国啤酒吨价、产品结构均有较大提升空间。具体到节奏方面，当前餐饮复苏呈现出：人均金额微弱下滑、大量企业被市场淘汰、消费信心总体仍处于低位等特征。整体消费力表现仍较疲软。根据我们秋糖会的调研，当前夜场渠道恢复情况不佳，未来仍有较大恢复空间；餐饮渠道恢复情况各地之间仍存在差异，广东已恢复至疫情前水平，但湖南、湖北，餐饮渠道仍受到消费疲软影响，恢复情况不佳。我们预计24年伴随，餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。

　　成本红利方面，我们认为“双反”取消，原材料成本下降红利有望传导至2024年。

　　商务部宣布，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。澳大利亚是我国重要的大麦进口国（双反前，占比60-70%），进口大麦是啤酒的主要酿造原料（燕啤大麦在成本中占比16%），澳麦进口恢复正常有望降低我国大麦进口均价，降低啤酒2024年公司成本，释放利润弹性。当前，大麦价格已经进入下行通道。最新（2023年9月）进口大麦价格为300.48美元/吨，同比下降20.6%，较2022年最高点下降26.8%。我们测算，假设其他因素不变，大麦成本下降15%，青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒/燕京啤酒毛利率将分别提升1.80/1.49/1.48/1.50pct，建议关注啤酒公司年底锁价情况。

　　收入端增长稳健，行业经营韧性强。伴随社零餐饮收入持续修复，连锁餐饮企业增长亮眼，带动速冻行业B端存量客户需求增加，且不断进入增量客户，带动行业业绩增长。速冻食品板块2023Q1-3实现营收199.3亿元，同比+14.4%，实现归母净利润19.1亿元，同比+32.9%。其中，Q3实现营收64.47亿元，同比+9.6%；实现归母净利润 6.1亿元，同比+53.3%。展望四季度，行业旺季催化叠加餐饮端持续回暖，速冻板块有望环比提速。

　　今年以来，部分原材料价格较去年同期有所回落，其中棕榈仁油等价格显著回落，但部分原材料面粉、大豆油等价格高位运行，整体保持相对稳定，其中安井食品/千味央厨/立高食品毛利率分别+2.37/-0.7/-0.21pcts。行业内主要公司持续优化销售费用，实现营销投入精准化，同时合理控制管理费用。销售费用端，各餐饮供应链企业促销力度收缩，采取更精细化的投放策略，市场费用投放效率得以提升，销售费用率多数收缩；管理费用端，企业注重自身经营效率的提升，各家企业管理费用率整体基本稳定。

　　投资建议：连锁化率提升、行业份额加速集中、企业降本提效趋势下，行业景气有望持续向上。

　　安井食品：主业稳健增长，盈利能力持续优化。2023Q3公司实现营收33.77亿元，同比增长17%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长64%。在整体消费需求呈现疲软态势下，公司营收增速略有下降，但仍保持稳健增长态势。我们预计主要原因系：1）C端面点、冻品先生营收增速略有放缓，但火锅料、安井小厨仍延续动销良好的市场表现，BC双轮驱动下公司经营韧性强；2）三季度主业预计实现稳健增长，新柳伍并表带动收入增长。展望全年，我们预计公司收入和利润两端均能维持稳健增长，一是下游餐饮渠道呈现改善态势；二是公司持续聚焦大单品，不断强化品类优势；三是安井小厨在低基数之下有望快速增长；四是锁鲜装和虾滑系列持续增长带动产品结构的改善，叠加费效改善和产能之间的协调，盈利能力有望持续提升。整体来看，公司围绕主业+二次增长曲线的布局持续推进，丰富产品系列，完善产能布局，为后续增长积蓄力量。

　　千味央厨：业绩表现亮眼，全年加速成长可期。2023Q3公司实现营收4.77亿元，同比增长25.04%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长60.35%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长24.57%。业绩表现亮眼，我们预计一方面系公司下游西式餐饮连锁客户表现亮眼，特别是百胜等西式餐饮连锁，整体复苏态势强劲，且大客户推新加速，带动公司品类持续拓展，天花板持续提升。展望明年，餐饮复苏叠加客户持续拓展，大小B渠道均有望实现超预期增长；成本下行趋势下利润率有望稳中有升。长期来看，公司兼具稳定性与成长性，上游供应链量增趋势不改，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开天花板。此外，公司积极布局预制菜板块，成长空间有望进一步提升。

　　立高食品：经营稳健向好，看好公司长期成长。2023Q3公司实现营收9.46亿元，同比增长30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长66.94%。公司营收端增长稳健，Q3收入增速环比加速，我们预计主要系：1）公司稀奶油新品增长稳健；2）商超渠道环比仍保持增长趋势；3）核心餐饮客户的稳健增长。目前公司组织架构调整完毕，在产品力领先战略下，渠道多元化布局持续推进。三季度以来，公司集中资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作，SKU数目环比上半年已下降约15%。此外，公司大客户拓展持续推进，核心餐饮客户增长稳健。利润端来看，公司产能利用率有望进一步提高，叠加仓储物流费用持续优化，利润弹性释放可期。

　　上述6家公司按照商业模式可分为生产型企业和渠道型企业，生产型企业包括洽洽食品、盐津铺子、甘源食品和劲仔食品，渠道型企业包括三只松鼠、良品铺子。2023年前三季度6家休闲食品上市公司实现总营收208.72亿元，同比+0.99%，23Q3实现总营收76.61亿元，同比+17.19%，受益于经济复苏营收改善改善明显。前三季度实现归母净利16.19亿元，同比+15.24%，23Q3实现归母净利5.52亿元，同比+0.21%，增速有所回落，主要系良品铺子归母净利大幅下滑拖累，其他企业仍维持较高增速。

　　盐津铺子等生产型企业维持高速增长，三只松鼠、良品铺子收入降幅收窄。2023Q3生产型企业中洽洽食品营收17.93亿元，同比+5.12%，业绩改善明显，盐津铺子营收11.11亿元，+46.17%，甘源食品4.87亿元，+37.27%，劲仔食品营收5.69亿元，+45.92%，均受益于量贩零食等渠道拓展，营收维持高速增长。2023Q3渠道型企业中三只松鼠营收16.89亿元，+38.56%，高端性价比战略下营收恢复增长，良品铺子营收20.13亿元，-4.53%，经营策略调整见效，收入降幅收窄。

　　生产型企业毛利率变化差异较大，渠道型企业毛利率有所下滑。23Q3洽洽食品毛利率为26.80%，同比-5.52pct，主要系葵花籽价格仍然维持高位。盐津铺子毛利率为32.94%，同比-1.58pct，主要系渠道结构变化，低毛利量贩零食渠道收入占比提升。甘源食品毛利率为37.55%，同比+0.41pct，主要系工厂产能爬坡带来的规模效应。劲仔食品毛利率为26.80%，同比+3.22pct，主要系小鱼干成本下降及鹌鹑蛋原材料价格下降。渠道型企业中三只松鼠毛利率为24.35%，同比-2.16pct，良品铺子毛利率27.74%，同比-2.06pct，主要系性价比趋势下经营策略调整所致。

　　销售费用率：生产型企业中，23Q3洽洽食品销售费用率为8.41%，同比-1.34pct，盐津铺子销售费用率为11.84%，同比-2.84pct，甘源食品为9.92%，同比-1.03pct，劲仔食品为11.94%，同比+3.02pct。渠道型企业中，三只松鼠为19.29%，同比-1.41pct，系减少营销费用投入，良品铺子为20.70%，同比+2.30pct。

　　23Q3休闲食品板块净利率整体呈现下降趋势，不同企业变化情况差异较大。洽洽食品净利率为13.31%，同比-2.86pct，主要系毛利率降幅较大。盐津铺子净利率为13.54%，同比+1.74pct，低费用零食渠道提升带动费用率降幅较大。甘源食品净利率为19.40%，同比+5.77pct，主要系费用率大幅下降，劲仔食品净利率为9.00%，同比+0.41pct。渠道企业中，三只松鼠为0.95%，同比+0.02pct，良品铺子为0.07%，同比-4.31pct。

　　我们认为，零食量贩渠道仍能快速放量，原因包括：1）量贩零食系统仍在快速开店。今年以来头部零食系统快速开店，零食很忙、万辰集团旗下好想来系统门店数均突破4000家，随着开店数量不断提升，门店数量增速预计将有所放缓，但仍将保持较快增速。2）可进SKU空间较大。盐津铺子作为早期积极拥抱零食系统的企业，目前主要与零食很忙、零食有鸣和赵一鸣等头部深度合作，与其他系统仍有广阔合作空间，其他零食企业与量贩零食系统合作时间较短，仍有部分SKU可以合作。且随着零食企业不断推出新品，未来进店SKU有望不断扩充。建议关注盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。

　　盐津铺子：短期渠道红利保障业绩增长，长期看品类份额提升。公司作为较早积极拥抱量贩零食渠道企业，连续多季度保持业绩高速增长，同时新兴电商平台在红利期也维持较高增速。鹌鹑蛋、魔芋等爆款产品带动经销商拓展和开拓新市场，短期内业绩有望维持高增。长期看，公司发布魔芋素毛肚大魔王品牌，致力于成为细分品类专家品牌，具有先发优势。后续其他品类也将陆续开启品牌建设之路，长期业绩增长空间广阔。

　　劲仔食品：大包装势能持续向上，鹌鹑蛋带动散称持续突破。产品端实行大包装策略，推出深海鳀鱼新品实现产品升级，散称鹌鹑蛋瞄准30元以上价格带，有助于拓展KA、BC及CVS等高势能渠道。公司产品矩阵不断优化，大包装及散称策略颇有成效，积极拥抱零食量贩、新电商等增量渠道，未来增长确定性强。

　　甘源食品：产品力领先，新品上市品类增加推动渠道拓展。公司深耕产品研发创新，产品力持续领先，老三样、新品调味坚果均为领先市场的差异化产品。此前受制于产品种类较少，经销商等渠道开拓较慢，随着公司扩充调味坚果、膨化产品，产品种类增加提升经销商积极性。随着新产品在量贩零食、商超、流通、电商等多个渠道铺开，营收有望持续增长。

　　B端延续改善态势，调味品板块呈现复苏态势。2023年Q3，基础调味品行业在餐饮行业持续复苏下呈现改善态势，且库存逐步恢复良性，动销环比改善。2023Q1-3调味品板块实现营收460.6亿元，同比+2%，实现归母净利润46.4亿元，同比-27%。其中，Q3实现营收151.8亿元，同比+9%；实现归母净利润19.8亿元，同比+15.8%。

　　。23年以来大豆、包材等原材料价格环比有所回落，有望维持成本低位，带来销售毛利率持续改善。终端竞争加剧，行业内公司通过费用管控与效率提升稳定盈利能力。一方面，公司控制费用率，单季度来看行业内主要公司销售费用率呈现环比下降趋势；另一方面，行业内主要公司精准投放费用，纷纷优化生产线与供应链，效率提升，确保良好的投入产出比来稳定盈利能力。

　　展望明年，餐饮需求有望持续复苏，库存有望恢复良性水平。 成本端来看，23年原材料及包材价格多数向好，伴随成本回落，利润端弹性有望释放。 推荐具备管理改善逻辑的中炬高新（管理层变更已落地，经营势能有望持续释放），建议关注开启内部蓄力调整的低估值龙头海天味业以及受益品类红利的零添加龙头千禾味业。

　　海天味业：库存恢复良性，期待组织架构改革赋能增长。2023Q3公司实现营收56.85亿元，同比增长2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比减少3.24%。23Q3营收增速转正，我们认为主要原因系：1）餐饮行业需求持续恢复；2）公司降库存工作稳步推进，库存恢复至良性水平。展望全年，随着餐饮的逐步复苏叠加C端动销恢复良性，海天的稳健增长可期。此外，公司原材料成本压力仍存，但在公司自身降本增效及持续推进组织架构改革的背景下，盈利能力有望维持平稳水平。我们看好中长期维度下公司的复苏和竞争力改善，建议积极关注动销、库存和成本的边际变化。

　　中炬高新：管理层变更终落地，期待公司改革加速。2023Q3公司实现营收12.99亿元，同比-0.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比+61.35%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+64.10%。公司调味品主业保持稳健增长， 23Q3美味鲜实现销售收入12.19亿元，同比增长3.86%，实现归母净利润1.59亿元，同比增长64.57%。随着下游需求的持续复苏以及公司渠道恢复良性，美味鲜营收将继续保持稳定增长。同时随着原材料成本的改善，预计盈利能力有望持续提升。公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。伴随管理层变更落地，管理改善可期，公司经营势能有望进一步释放，看好公司的长期发展。

　　千禾味业：业绩超预期，产品渠道持续拓张下延续高增态势。2023Q3公司实现营收8.00亿元，同比增长48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长90.43%。公司产品渠道持续扩张，Q3收入端持续高增：一方面，公司持续强化流通渠道招商与终端铺货，发力县城下沉市场，渠道端持续扩张。另一方面系公司逐步打造多样化产品组合，产品矩阵持续扩张。展望全年，公司产品渠道端同步发力，一方面持续完善产品矩阵，另一方面加快渠道招商与渠道下沉，公司收入规模有望持续提升。利润端来看，费用使用效率提高叠加原材料采购价格下降，净利率有望持续恢复。长期来看，公司扩大铺市范围，成长路线清晰，精准施策，因地制宜地在不同市场布局适合的产品，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大，我们看好公司长期成长空间。

　　天味食品：中式复调构筑公司经营韧性，定制餐调延续高增长。2023Q3公司实现营收8.08亿元，同比增长16.39%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长44.06%。在整体消费需求呈现疲软态势下，公司Q3营收增速环比改善，我们预计主要原因系1）食萃并表贡献；2）中式菜品调料保持稳健增长，核心品类竞争优势不断提升，构筑公司经营韧性；3）定制餐调得益于疫后餐饮行业稳步复苏。长期来看，我们认为随着市场逐步出清，行业集中度有望像头部集中，看好公司边际改善和长期发展。

　　日辰股份：业绩增长稳健，期待客户拓展加速。2023Q3公司实现营收1.03亿元，同比增长16.86%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长11.57%。下游客户持续复苏叠加公司新客户新产品持续推进，业绩增速环比改善。渠道端，公司继续巩固在原有餐饮连锁渠道和食品加工渠道的市场份额，并积极开拓潜在渠道和客户。一方面，公司下游客户持续复苏，另一方面，公司积极抢占下游市场，与众多国内外知名连锁餐饮企业的合作更加紧密；在食品加工业务渠道首次拓展知名休闲零食类客户，持续开拓潜力客户。展望未来，公司持续推进新客户的开拓以及新产品的研发，业绩有望持续修复。此外公司目前正在积极加快产能建设，新产能预计于2024年投产，看好公司产能扩增后多品类供应能力的提升。

　　宝立食品：餐饮渠道复苏叠加推新加速，公司业绩持续修复。2023Q3公司实现营收6.31亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%。公司业绩保持稳定增长，主要原因系公司B端业务存量客户需求稳健提升，同时公司不断挖掘新客户，贡献增量；产品端，公司加速推新，持续不断为大客户推出新品促进规模增长。展望未来，下游客户持续复苏叠加公司新客户新产品持续推进，有望实现加速增长。此外公司目前正在积极加快产能建设，新产能预计于 2024 年投产，看好公司产能扩增后多品类供应能力的提升。

　　需求端相对疲软，供给端增速放缓。乳制品板块23Q3营收增速环比放缓，SW乳品行业2023Q1-Q3实现营收1534.46亿元，同比增长2.69%，增速同比下滑5.18pct。从单季度来看，SW乳品行业23Q3实现营收495.18亿元，同比增长0.65%，增速同比下滑3.70pct。从乳制品供给端来看，2023年上半年乳制品产量单月同比增幅一度高达8%，6月开始乳制品产量增速明显放缓，7月/8月/9月乳制品产量分别同比增长分别为3%/3%/2%。

　　SW乳品行业2023Q1-Q3实现归母净利润112.52亿元，同比增长20.17%，增速同比提升22.32pct。从单季度来看，SW乳品行业23Q3实现归母净利润33.95亿元，同比增长52.47%，增速同比提升85.43pct。2023年初至今原奶价格下滑明显，23Q3原奶价格持续处于低位。根据Wind数据，最新（2023年11月1日）生鲜乳主产区平均价格为3.72元/公斤，同比下降10.36%，较2022年最高点下降12.88%。最新（2023年11月7日）全脂奶粉平均中标价为2971美元/吨，同比下降约9.39%，较2022年最高点下降37.54%；脱脂奶粉平均中标价为2724美元/吨，同比下降约8.34%，较2022年最高点下降40.77%，国际大包粉价格较23H1有所回升，我们判断主要系大包粉供给量环比减少，供需关系得到改善。综合来看，23Q3原奶价格延续了23H1下降的趋势，原奶自给率相对较低的乳企，盈利能力改善更为显著。

　　公司2023Q1-Q3实现营收974.04亿元，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿元，同比增长16.36%。 公司2023Q1-Q3液体乳业务同比增长2.1%，在总收入中占比68.0%，节日礼赠场景的恢复带动液奶整体需求的增加，常温液奶23Q3同比增速接近双位数，其中金典增速超过20%； 2023Q1-Q3奶粉及奶制品业务同比增长6.4%，其中23Q3婴幼儿奶粉业务环比改善； 2023Q1-Q3冷饮业务同比增长12.9%。 盈利方面，公司2023Q1-Q3毛利率提升0.3pct，其中液奶整体毛利率提升超过1pct。 费用投放上，公司2023Q1-Q3销售费用率下降0.8pct，其中23Q3下降0.9pct，公司兼顾费用投放的效率和效果，进行资源聚焦，在销售费用率稳中有降的同时，品牌力持续提升。 我们认为，公司综合运营实力强，当前液奶增长环比改善，产品结构持续优化，在我国人均乳制品消费量还有较大增长空间的背景下，未来公司市场份额有望提升。

　　新乳业：聚焦低温核心产品的增长，产品结构不断优化。公司2023Q1-Q3实现营收81.94亿元，同比+9.55%，归母净利润3.81亿元，同比+22.78%，其中，公司2023Q3实现营收28.96亿元，同比+7.25%，归母净利润1.44亿元，同比+19.08%。公司深化“鲜立方”战略，持续推进产品创新升级，我们预计公司鲜奶增速高于行业平均水平。23Q3毛利率为26.43%，同比+2.17pct，毛利率同比提升较为显著，我们判断主要得益于公司持续推动低温品类增长，产品结构优化，以及原奶成本下降。展望2024年，公司将继续坚持五年战略规划，聚焦核心品类和核心渠道，大力发展低温鲜奶和低温特色酸奶，进一步优化产品结构，通过差异化的优质产品减小“价格战”的影响，同时将DTC业务作为渠道增长的第一引擎，从而带动公司收入的高质量增长。

　　燕塘乳业：精耕广东，聚焦湾区，持续推进新鲜战略。公司2023Q1-Q3实现营收14.81亿元，同比增长5.12%，归母净利润1.43亿元，同比增长70.33%；其中23Q3实现营收5.18亿元，同比增长1.56%，归母净利润0.45亿元，同比增长70.40%。2023年9月，公司发布2023-2030年发展规划，目标到2023年实现营收50亿元。公司发展战略导向明确，坚持“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”，我们认为广东地区人均收入水平较高，乳制品消费能力较强，公司通过持续推进新鲜战略，加大力度深耕低温奶业务，有望通过差异化战略在低温奶方向抓住华南市场发展机遇。在原奶价格持续处于低位的背景下，公司2023Q1-Q3毛利率同比提升3.24pct。我们认为，短期来看，公司作为区域乳企，在原奶价格较低的情况下，利润弹性有望持续释放；长期来看，公司聚焦湾区，市场增长潜力大，基于公司在华南地区的品牌和渠道优势，未来收入端有望实现较快增长。

　　天润乳业：并购新农短期利润承压，疆外市场通过专卖店等渠道有序拓展中。2023Q1-Q3公司实现营业收入20.83亿元，同比+12.50%；实现归母净利润1.43亿元，同比-7.44%。分产品看，23Q3公司常温乳实现营收3.90亿元，同比+20.6%，低温乳实现营收2.68亿元，同比+3.9%，畜牧业实现营收0.29亿元，同比+8.0%，公司常温乳维持较高增长水平，我们判断或与开学季学生奶需求以及中秋国庆礼赠需求同比提升有关。分地区看， 23Q3公司疆内/疆外分别实现营收3.63/3.25亿元，分别同比+8.2%/+15.4%，疆外有序拓展。分渠道看，23Q3公司经销/直营渠道分别实现营收6.17/0.71亿元，分别同比+14.1%/-6.7%，公司支持经销商根据区域特点开设专卖店，以专卖店为突破口打开疆外市场，经销渠道成为营收主要增长驱动力。23Q3实现毛利率/归母净利率分别为17.62%/2.41%，分别同比+0.01pct/-5.04pct，毛利率基本持平，归母净利率下滑主要受到公司合并新农乳业后亏损增加以及子公司处置牛只损失的影响。我们认为，公司在疆内市场的地位稳固，疆外有望通过专卖店、线上、连锁系统等多样化的渠道打开市场，具有长期增长的潜力。

　　三季度属销售旺季，软饮料高增势头延续。SW软饮料行业2023Q1-Q3实现营收238.86亿元，同比增长15.22%，增速同比提升15.83pct。从单季度来看，SW软饮料行业2023Q3实现营收85.02亿元，同比增长17.09%，增速同比提升16.10pct。2023Q3软饮料产量达到5339.76万吨，同比小幅下滑3.73%。2023Q3为软饮料销售旺季，动销加快，终端库存良性，软饮料行业发展向好。

　　SW软饮料行业2023Q1-Q3实现归母净利润39.28亿元，同比增长31.99%，增速同比提升50.40pct。从单季度来看，SW软饮料行业2023Q3实现归母净利润12.76亿元，同比增长20.85%，增速同比提升33.78pct。2023Q1至今，白砂糖价格始终处于高位，2023Q3期间PET均价同比下降了约18%，玻璃价格相对稳定。从重点公司的毛利率表现来看，2023Q1-Q3毛利率整体呈现改善趋势，其中香飘飘和李子园的毛利率大幅改善，分别同比提升5.69pct和4.88pct，香飘飘主要系冲泡系列提价效应逐步显现以及原物料价格同比下降，李子园主要得益于大包粉及部分包材价格同比下滑。

　　2023Q1-Q3公司实现营业收入86.41亿元，同比增长30.05%；实现归母净利润16.56亿元，同比增长42.05%。其中，Q3公司实现营收31.81亿元，同比增长35.17%；实现归母净利润5.47亿元，同比增长33.25%。分产品看，23Q3东鹏特饮/其他饮料分别同比+25.7%%/+325.3%，公司核心产品东鹏特饮500ml金瓶销量持续提升，同时，23Q3公司推出东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、无糖茶“乌龙上茶”等产品，市场反响良好，第二曲线逐步清晰；分区域看，全国化进程持续加速，23Q3华北地区营收实现翻倍增长。盈利方面，23Q3公司实现毛利率为41.51%，同比+1.46pct，毛利率的提升得益于PET等原材料采购价格同比下降较多，抵销了白砂糖价格上涨带来的影响。我们认为，公司能量饮料大单品成长空间大，在省内稳健增长、省外高速扩张背景下，市占率有望持续提升；第二曲线中多款产品增长势头较好，有望借助已有销售渠道实现快速扩张。

　　欢乐家：水果罐头+椰子汁双轮驱动，C端稳健发展，B端突破可期。2023Q1-Q3公司实现营业收入13.06亿元，同比+22.92%；实现归母净利润1.76亿元，同比+49.38%。其中，23Q3公司实现营收3.94亿元，同比+7.78%；实现归母净利润0.46亿元，同比+32.52%。分产品看，23Q3椰子汁饮料产品实现营收2.15亿元，同比+16.4%，黄桃罐头产品实现营收0.52亿元，同比+7.6%，黄桃罐头增速已回落到稳健水平，椰子汁成为推动营收的核心驱动力。从业务模式看，C端方面，公司继续围绕“增网点、扩渠道”开展营销工作，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，C端产品有望保持稳健增长；B端方面，公司23年已组建B端团队，通过厚椰乳等产品进入高景气度的现制咖啡及茶饮市场，我们认为公司在B端方面具有品牌力、供应链以及较强的综合运营实力等多方面的发展优势，有望将B端打造成第二增长极。

　　2023Q1-Q3公司营收/归母净利润分别同比+18.79%/+19.79%，其中，23Q3公司营收同比+52.74%/+27.07%。随着公司年产2万吨功能糖干燥项目全面投产，产能提升推动了营收增长，分产品看，23Q3公司益生元/膳食纤维/健康甜味剂/其他淀粉糖（醇）分别实现营收1.24/0.75/0.35/0.05亿元，同比分别+61.21%/+59.85%/+40.73%/+38.84%。2023年10月21日，公司发布了拟在泰国投资建设功能糖生产基地项目的公告，该基地生产线主要用于生产阿洛酮糖和抗性糊精，在泰国建设生产基地的主要优势包括：1）践行国际化战略，未来有望不断提高海外市场开拓能力；2）降低生产成本，提升盈利水平；3）降低关税水平，避免贸易风险。我们认为公司具备深厚的研发创新功力，能够持续开发小而美的品种，中长期维度有持续成长的动力。短期看，公司的膳食纤维系列持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望顺利消化，实现高速增长。公司布局海外工厂，有望提升盈利能力，意义深远。

　　从中游生产端看，仙乐健康23Q3内生业务表现亮眼，BF业务呈逐季改善趋势。2023Q1-Q3公司营收和归母净利润分别同比+39.96%/+5.10%，其中，23Q3公司营收同比+41.55%/+26.73%。分区域看，23Q3公司在中国区和欧洲区表现较好，主要系对应地区的销售团队全面升级，销售动能强劲。23Q3美洲区客户库存过剩已逐渐消化，未来销售情况环比有望持续改善。23Q3公司毛利率同比+1.66pct，主要系公司定价策略的管理、全球采购的协同以及持续生产降本的工作。我们认为，从营养健康食品产业链上看，从营养健康食品产业链上看，生产端龙头提升份额的确定性相对较强，公司内生业务表现优异，收购的BF业务虽短期影响盈利能力，目前已呈现环比改善趋势，公司全球化布局优势有望逐渐显现，实现份额提升。公司近期发布股权激励计划和中长期员工持股计划，激励对象广泛，将有效提升核心骨干积极性，保留关键管理和技术人才，促进公司长期稳健发展。

　　从品牌端看，汤臣倍健短期利润承压，蓄力长远发展。2023Q1-Q3公司营收和归母净利润分别同比+26.34%/+28.28%，其中，23Q3公司营收和归母净利润同比+12.75%/-17.96%。分产品看，主品牌/健力多/Life-space/LSG收入同比分别+11.65%/+1.42%/+38.16%/+19.00%，Life-Space环比增长提速，我们判断主要系有益于肠道健康的益生菌产品高景气度延续。23Q3公司销售费用率同比提升3.20pct至41.18%，公司的销售费用转向长期品牌建设，增加了市场推广费、平台费用及广告费用，公司着眼长远发展，未来费用投放存在优化空间。

　　宏观经济恢复不及预期：宏观经济等系统性风险会对白酒行业和公司发展产生不利影响。

　　居民消费恢复不及预期：消费意愿等表现会直接影响到市场总量，对公司收入产生不利影响。

　　食品安全风险：食品安全要求和消费者健康意识逐渐提高，白酒产品的质量安全、卫生状况十分重要。

　　行业竞争恶化：市场竞争加剧可能会导致行业和公司面临更困难的市场条件，对公司的经营活动和盈利水平产生不利影响。

　　金融界提醒：本文内容、数据与工具不构成任何投资建议，仅供参考，不具备任何指导作用。股市有风险，投资需谨慎！