主页！海盛娱乐挂机！主页2020年1-10月食品饮料板块股价涨幅跑赢市场。2020Q3基金持仓食品饮料比例回升，其中白酒持仓比例增加较多，大众品除肉制品外，其他行业配置比例均有回升，基本面向好、业绩稳定的公司更易获得基金青睐。随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。往2021年展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩确定性较高，估计基金持仓比例可能维持高位。我们长周期看好白酒板块，建议持有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，同时关注洋河股份的改善机会。大众品中持续推荐伊利股份、中炬高新、海天味业等，建议关注估值回落后的机会，如嘉必优、煌上煌等。

　　2020年1-10月食品饮料板块上涨57.2%，跑赢沪深300板块45.2pct，在一级子行业中排名第二，其中其他酒类（+97.4%）超额收益明显。涨幅分解来看，食品饮料2020年1-10月PE较2019年底提升35%，预计2020年净利增长17%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨57%。进入四季度以来，2020年10月食品饮料板块上涨3.9%，跑赢沪深300约1.8pct。10月市场表现与近期消费复苏情况，以及三季报业绩相关。

　　三季度是白酒传统的消费旺季，叠加上半年延迟消费的恢复，消费需求有明显增长。从渠道层面来看渠道库存处于低位，三季度渠道备战旺季出现补库存行为。从酒厂层面来看，三季度是全年销售能否顺利完成的重要时点，酒厂内部积极性和紧迫性高，对三季度较往年相比更加重视，消费拉动、需求拓展力度环比上半年加大。分价格带来看，2020Q3高端白酒收入保持稳定，景气度仍为行业最高；次高端价格带收入、利润改善最为明显。我们预计白酒在2021年春节期间，仍将显著受益节日旺季。

　　大众品三季度营收增速普遍回落，原因：一是疫情期间部分补偿性消费，以及补库存动作在二季度体现，2020Q2本身就是增速高点；二是7-8月通常是消费淡季，增速会有自然回落。三季度行业龙头仍表现出较好的持续性，如海天味业、双汇发展、伊利股份等，营收保持与全年同步略高水平，市占率仍在提升，也反映出行业受到疫情后重新洗牌，龙头凭借自身实力享受集中度提升红利。往2021年展望，一季度受到春节时间延后以及低基数的效应，增速可能处于高位，全年来看企业仍可稳步增长。建议关注三季度跌幅较多，同时基本面趋势向上品种，如嘉必优、煌上煌等。

　　食品饮料涨幅领跑大盘，其他酒类表现优异。2020年1-10月食品饮料板块上涨57.2%，跑赢沪深300板块45.2pct，在一级子行业中排名第二，仅次于电气设备。分子行业看，其他酒类（+97.4%）、调味品（+79.0%）、食品综合（+63.3%）超额收益明显。软饮料（+4.6%）、黄酒（+4.2%）、葡萄酒（+2.8%）排名靠后，跑输食品饮料板块及大盘。

　　2020年1-10月食品饮料板块市值提升，更多来自于估值提升。食品饮料2020年1-10月PE较2019年底提升35%，预计2020年净利增长17%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨57%。其中：白酒估值同比提升38%，预计2020年净利提升13%，带动白酒市值上涨57%；非白酒估值提升27%，预计2020年净利增长27%，带动市值上涨61%。整体来看2020年初以来食品饮料板块市值提升更多是由估值提升贡献。

　　2020年10月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入四季度以来，2020年10月食品饮料板块上涨3.9%，跑赢沪深300约1.8pct，在一级子行业中排名第六。分子行业看，白酒（+6.4%）表现最好，其他酒类（+4.3%）、啤酒（+3.9%）跑赢食品指数；调味品（-1.6%）、肉制品（-5.7%）、软饮料（-5.8%）子行业涨幅较低。我们分析10月市场表现与近期消费复苏情况，以及三季报业绩相关。

　　休闲食品、速冻食品表现较好，白酒与次新股近期涨幅较多。2020年最大变量在于疫情影响，消费场景变化使得具有居家囤货需求速冻食品以及具备“宅文化”属性的休闲食品表现较好。2020年1-10月板块涨幅前10股票中，休闲零食及速冻食品表现优异：盐津铺子（261%）涨幅位居榜首；良品铺子（238%）、安井食品（198%）涨幅第二、第三。新上市次新股表现较好，如巴比食品（+164%）、仙乐健康（+159%）等。白酒近期股价走高，酒鬼酒（+180%）、山西汾酒（+152%）、金徽酒（+148%）涨幅也排近前十。

　　2020Q3食品饮料配置比例回升，板块涨幅跑赢大盘。从基金重仓持股情况来看，2020Q3食品饮料配置比例由2020Q2的7.1%回升至8.6%水平，连续两个季度出现回升，与2019Q3基金配置比例相仿。2020年初疫情对消费产生负面影响，年中需求回暖消费复苏，三季度基金配置比例环比回升也属正常现象。从市场表现来看，2020Q3食品饮料板上涨18.8%，市场排名第6，跑赢沪深300指数约8.3pct。考虑到春节时间错配，2020Q4业绩增速可能放缓，以及食品饮料估值高位，我们预计2020Q4基金持仓食品饮料比例可能持平或略有回落。

　　从子行业分解来看，基金持仓白酒比例由2020Q2的5.5%回升至2020Q3的6.7%水平。从持有基金数量来看，酒鬼酒、顺鑫农业、洋河股份、舍得股份、迎驾贡酒、今世缘、口子窖的基金持有数下降，其余白酒公司的持有基金数均有增加。从基金持仓变动来看出现分化：基金大幅增持的白酒公司有泸州老窖、五粮液、洋河股份、贵州茅台等，基金减持的白酒公司包括古井贡酒、舍得股份、迎驾贡酒等。我们看到三季度基金持仓变动呈现出较为明显的分化特点，基本面向好、业绩稳定的公司更易获得基金青睐。2020Q3整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回升0.36pct至1.90%水平。除肉制品外，其余行业配置比例均有回升。

　　基金十大重仓股中食品占有三席，消费公司占据主流。观测2020Q3市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有三席：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的恒瑞医药，社会服务业的中国中免，以及家电行业的美的集团）。

　　2020Q3上市公司整体营收提速明显，基本摆脱疫情影响进入正常经营轨道。三季度是白酒传统的消费旺季，叠加上半年延迟消费的恢复，消费需求有明显增长。从渠道层面来看渠道库存处于低位，三季度渠道备战旺季出现补库存行为。从酒厂层面来看，三季度是全年销售能否顺利完成得重要时点，酒厂内部积极性和紧迫性高，对三季度较往年相比更加重视，消费拉动、需求拓展力度环比上半年加大。2020Q3上市白酒公司营收整体表现环比上半年改善明显，2020Q3上市白酒公司整体收入396.3亿元，同比增长11.7%，环比二季度增速大幅提升7.9pct，实现净利润212.7亿元，同比13.6%，环比二季度提速7.4pct。

　　渠道回款积极性增加，2020 Q3预收款规模环比增长。三季度作为白酒消费的传统旺季，同时叠加上半年酒厂控制渠道回款和发货，渠道库存维持低位，中秋节前后渠道回款积极性增加，2020年9月末上市白酒公司预收账款总额为259.8亿元，环比二季度末增加26.2亿。

　　2020Q3应收票据规模普遍增加，现金流入改善明显。疫情下渠道资金压力普遍紧张，各酒厂对经销商票据政策放宽至9月末，上市白酒公司应收票据总额为231亿元，环比6月末增加35亿元。虽然应收票据增加，但三季度现金流入仍然与营收趋势同步明显改善。2020Q1-2020Q3，上市公司经营性现金流入同比增速分别为-22%、-6%，+25%。经营性现金净流入额同比增速分别为-96%、-42%、+31%。

　　产品结构持续升级，盈利能力提升明显。2020Q3上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为75%，较2019Q3提升2pct。由于疫情影响大型活动，占比较高的上市公司整体高空广告投放受限，上市公司整体（剔除茅五）销售费用率略低于2019Q3，净利率提升明显，上市公司整体（剔除茅五）净利率2020Q3为28%，同比提升3pct。

　　三季度各价格带营收增速较上半年均有提升，次高端价格带收入、利润改善最为明显。环比来看，高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，上半年收入影响有限，因此Q3环比提速幅度不明显。2020Q1-Q3高端酒收入增速分别为+11%、+9%、+11%，显示了高端白酒的需求韧性。由于次高端定位较高层次的宴请场合，且在一二线城市消费较多，二季度期间，消费场景仍受到一定影响，但旺季疫情影响逐步消除，叠加上半年宴席延迟的需求，恢复速度最快。2020Q1、2020Q2、2020Q3次高端酒收入增速分别为-12%、-12%、+16%。大众高端产品多在三四线城市及乡镇消费，三季度收入增速环比改善明显， 2020Q1、2020Q2、2020Q3营收增速分别为-20%、-6%、+15%；以顺鑫农业为代表的大众普通白酒，自饮场景占比较高，聚餐消费场景部分转换到个人饮用，自二季度以来收入增速稳健， 2020Q1、2020Q2、2020Q3营收增速、净利润增速分别为-1%、+9%、+5%。

　　高端酒上半年受疫情影响有限，因此三季度收入改善不明显，但景气度仍为行业最高。高端品牌基本春节前已经通过提前回款锁定一季度大部分营收，因此一季度收入影响有限。同时产品结构中低毛利系列酒提速，毛利率较2019年同期变化不大；往年三季度都进行大量品牌宣传以及经销商旅游等活动，2020年受疫情影响，此类活动开支下降，销售费用率同比有所下降，净利润增速普遍快于收入增速。

　　三季度疫情限制基本解除叠加上半年延迟消费需求，次高端三季度收入增速环比上半年大幅提升。中秋节是白酒传统的消费旺季，且以礼赠、宴席等消费场景为主，叠加上半年延迟消费的恢复，次高端消费需求有明显增长。同时由于疫情限制事件活动费用投放，销售费用率有明显下降，净利润增速更快2020Q1-Q3收入增速分别为-12%、-12%、+16%，净利润增速分别为+5%、-11%、+32%。三季度恢复趋势非常明显。

　　三季度大众高端白酒收入、利润明显恢复，2021年春节仍将显著受益节日旺季消费场景得恢复。大众高端多在三四线城市销售，受疫情影响小，区域内省级龙头拥有人员与组织优势，一季度末较早的展开了促销活动，帮助渠道去化库存，因此二季度开始收入就有明显改善，三季度白酒传统消费旺季中改善趋势更加明显。2020Q1-Q3大众高端板块整体营收增速分别为-20%、-6%、+15%，由于大众高端白酒销售费用中，高空广告占比不多，更多是地面活动，且竞争更为激烈，三季度酒厂为完成全年任务进行了较大力度的市场费用投入，销售费用率普遍提升，利润增速慢于收入增速，2020Q1-Q3净利润增速分别为-28%，-12%、+10%。

　　2020Q3调味品上市公司营收利润增速均有回落。2020Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入89亿元，同比增速回落至15.7%；整体归母净利润为18.8亿元，同比增速回落至19.7%。回落原因，一方面是二季度受益于补偿性消费以及渠道补库存，增速本身处于高位；另一方面7-8月份为消费淡季增速自然回落。整体来看增加回落是符合产业发展节奏，也符合我们之前预判。

　　从盈利能力来看，2020Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为40.9%，同比下降0.6pct，主因在于海天味业、恒顺醋业财务报表口径进行调整，将运费转移至营业成本中，导致毛利率有波动。三季度上市公司整体销售费用率为11.1%，同比减少1.5pct，也于运费科目调整有关。我们观察2020Q3调味品上市公司净利率21.0%，同比增长0.7pct，盈利能力持续提升。

　　2020Q3重点调味品公司利润增速环比回落，但仍保持正常增速水平。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，2020Q3恒顺醋业由于非经常损益原因，导致净利大幅下滑，扣非净利基本与营收保持同步增长。海天味业、中炬高新持续保持稳定增长，千禾味业与天味食品虽然增速回落较多，但在调味品行业中仍属于较快水平。2020Q2五家重点公司的净利率均有提升，表观来看主要来自于销售费用率的下降，实际上是毛利率与费用率综合的结果。

　　疫情影响基本消除，四季度调味品维持正常销售。2020年初疫情对餐饮行业产生较大影响，目前来看随着疫情得到控制，负面影响基本消除，消费复苏带动行业持续回暖。三季度虽然行业增速回落，但7、8、9月应是逐季加速增长。往四季度展望，终端需求基本恢复正常，估计多数企业应可完成全年目标。

　　2021年调味品上市公司业绩大概率前高后低。疫情负面影响多在2020年一季度显现，受益于低基数效应以及春节时间错配，2021Q1上市公司业绩大概率处于高位。如果拉平全年来看，企业应保持平稳增长。疫情加速行业洗牌，龙头企业抗风险能力强，市占率仍会提升。我们判断2021年公司整体业绩稳定增长，节奏上在季度之间可能出现波动。

　　产品动销良好，乳制品企业营收、净利稳步增长。随着疫情得到控制，乳制品行业需求回暖，细分行业品类表现分化：（1）白奶：消费者对乳制品可提升人体免疫力的认知度提升，中秋、国庆双节叠加送礼需求恢复，白奶需求旺盛，动销良好，部分区域出现断货现象，如金典2020Q3实现双位数增长。（2）常温酸奶：常温酸奶体量较大，自2019年开始增速放缓。2020年受疫情影响，消费场景减少，行业略有下滑。从上市公司层面来看，A股上市乳制品企业2020Q3营收同比增11.3%，净利同比增30.2%。

　　供需偏紧下原奶价格呈上行趋势。2020年10月21日生鲜乳价格为4.0元，同比增3.9%，环比降0.6%；2020年10月20日全脂奶粉中标价3037美元/吨，同比降3.1%，环比降0.1%。随着乳制品需求持续增加，原奶供需仍偏紧，预计2020年原奶价格或同比增3-5%。从长期来看，目前中国奶牛存栏量仍较低，全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格，原奶供需偏紧，原奶价格仍会温和上行。

　　原奶上行期间乳制品企业买赠促销投入放缓，行业竞争趋于理性。2020Q3原奶供需偏紧，原奶价格上行，如伊利股份2020Q3原奶成本增6-7%，新乳业原奶成本小个位数增长。原奶价格温和上行期间，行业竞争趋于理性，乳制品企业买赠促销投入放缓。伊利股份2020Q3销售费用率同比下降1.4pct至20.4%。展望2021年，预计原奶供应趋于紧张下原奶价格仍处于温和上行周期，各乳制品企业买赠促销意愿较小，行业竞争趋缓。

　　乳制品龙头领先优势稳固，市场份额持续提升。龙头乳制品企业渠道力、产品力、品牌力强，受疫情影响有限，而中小乳企压力较大。龙头企业可收割市场份额，行业集中度持续提升。根据尼尔森数据，2020Q3伊利股份市场份额稳步提升，常温奶市占率同比增0.8pct至38.8%；低温奶市占率同比增0.2pct至15.2%。

　　全国性乳企营收、净利稳步增长，地方性乳企营收、净利增速较快。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，全国性乳企（伊利股份）2020Q3营收同比增长11.1%；原奶价格上行下毛利率承压，但规模效应体现，销售费用率下降使得公司净利同比增23.7%，净利率为8.5%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2020Q3营收同比增10.6%，净利同比增62.9%，净利率为2.6%。其中新乳业的学生奶及送奶入户渠道恢复，低温奶业务复苏，使得公司剔除寰美乳业、澳牛乳业并表影响后营收仍增6-7%，营收环比改善明显。地区乳企（燕塘乳业、科迪乳业、天润乳业）2020Q3营收同比增34.1%，净利同比增235.4%，净利率为10.4%，营收及净利增速较快。

　　推荐护城河稳固，市占率稳步提升，推进平台化战略的龙头伊利股份。伊利股份品牌和渠道优势稳固，市场份额持续提升。公司采取多元化和全球化战略：在多元化上以乳制品起家，逐渐试水植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水、乳矿轻饮、咖啡、奶茶、矿泉水等其他业务，未来新业务可贡献新动力；在全球化上收购泰国冰淇淋企业Chomthana、新西兰老牌企业Westland等，加速布局东南亚市场。公司拟收购中地乳业以进一步完善奶源布局、推出长期服务计划提升团队积极性和凝聚力，长期核心竞争力进一步加强。长期来看，伊利股份受益于集中度提升、产品多元化扩张、全球化发展等，仍具有配置价值。乳品需求旺盛下预计原奶供需偏紧，行业竞争趋缓；规模效应下费用率或下行，公司业绩弹性大，大概率可完成全年股权激励目标。

　　2020Q3行业营收、净利稳步增长。随着疫情得到控制，市场需求逐渐恢复，肉制品上市企业2020Q3实现营收345.4亿元，同比增17.9%；实现净利23.8亿元，同比增38.4%。其中2020Q3双汇发展大量进口低价肉、加大冻品出库，屠宰吨价提升，屠宰收入同比增14%；猪价下行叠加提价红利释放，肉制品业务量价齐升，业绩弹性较大。

　　生猪存栏量逐渐恢复，生猪屠宰量环比改善。生猪存栏量逐渐恢复，2020年9月生猪存栏量同比增20.7%。随着生猪存栏恢复，生猪屠宰量逐渐改善，2020Q3生猪定点屠宰企业屠宰量为3635.3万头，同比降17.9%，降幅收窄。非洲猪瘟影响持续使得双汇发展2020Q3屠宰量同比下降，但随着存栏恢复，2020Q3屠宰量环比改善。展望2021年，公司仍可大量进口低价肉以保证屠宰业务盈利的稳定性。往长期展望，非洲猪瘟爆发后，政府加强对屠宰业的管控，长期看有助于屠宰行业集中度进一步提升。

　　养殖持续恢复，猪价呈前高后低走势，逐渐步入下行周期。2020年10月23日，生猪价格29.7元/公斤，同比-27.6%，环比-0.5%；猪肉价格47.7元/公斤，同比-14.8%，环比-1.1%，猪价下行。2020年非洲猪瘟防疫能力增强、生猪养殖盈利高，叠加国家政策支持，农户生猪养殖积极性强，生猪养殖持续恢复。2020H2开始猪价逐渐步入下行周期。

　　肉制品业务量价齐升，提价红利显效叠加猪价下行，利润弹性较大。2020Q3龙头双汇发展肉制品业务量价齐升，肉制品销量同比增2.3%，产品吨价提升11%，营业利润同比增10%。肉制品业务改善主因2019年提价效应显现、产品结构升级及主要原材料成本猪肉价格下行。展望2021年，预计原材料成本仍呈下降趋势，随着规模提升费用摊薄，预计肉制品吨利仍呈上行趋势，肉制品业务利润弹性仍较大。

　　龙头双汇发展布局养殖业，形成产业闭环。双汇发展拟采用自繁自养方式布局养殖业，未来几年将生猪自养比例自6%提升至30%。构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环后，公司可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能力。双汇分红率高，是稳健价值投资标的。

　　三季度单季啤酒需求恢复常态。三季度啤酒板块的表现基本符合我们在半年度总结中的判断：收入小幅增长、利润仍表现一定弹性。具体来看，2020Q3啤酒板块单季收入增7.43%（环比2020Q2速度有所放缓），归母净利润增长7.8%（扣除非经常损益归母净利润增速应该更高，主因重庆2019Q2基数有较高的非经常损益影响）。

　　三季度啤酒销量略降，但龙头销量小幅增长，格局呈现趋势性集中。2020Q3行业总体产量下滑3.3%，需求逐渐回归常态，行业补偿性、恢复性增长暂时告一段落。但需求仍呈现一些新的结构性特征，第一，家庭消费及灌装消费占比提升，2020年上半年受疫情冲击，下游餐饮行业调整较大，进而影响啤酒现饮消费需求，但家庭消费起量迅速弥补餐饮消费的损失。第二，格局呈现趋势性的集中，这一轮下游需求结构的剧烈调整，而龙头一方面展现更强的抗风险能力和灵活性，及时调整市场和促销策略赢回销量，从三季度来看行业的分化更加明显，龙头销量基本呈现小幅增长，我们认为主要是挤压地方小品牌所致。

　　龙头企业毛利率继续改善。2020Q3啤酒龙头毛利率同比继续改善，我们认为主要三方面原因：1）结构提升带来的价格贡献，龙头产品结构继续改善以及灌装产品结构占比提升；2）包材及人工成本下降，包材成本相对2019年同期基本平稳略降，同时受益社保等费用减免，人工成本有所下降；3）龙头的规模效应提升，龙头整体上销量继续有所增长提升规模效应。

　　叠加销售费用率水平下降推升利润弹性。2020年原本是体育大赛年，但因为疫情影响，年初的广告、营销等费用预算并未落地执行，同时因为疫情影响格局有所缓和，龙头各方面的费用投入均有所谨慎，三季度整体费用率水平继续下降趋势。

　　全年表现有惊无险，全年业绩仍有较大弹性。受益于国内快速的疫情管控，啤酒需求快速恢复，随着四季度需求转淡，前三季度基本奠定了全年的业绩基础。总体来看全年龙头销量有所小幅增长，受益于结构提升、成本下降以及销售费用管控，全年业绩表现仍有较大弹性。

　　公司前三季度实现收入695.8亿元，同比+9.6%，归母净利338.3亿元，同比+11%；其中2020Q3收入239.7亿元，同比+7.3%，归母净利112.0亿元，同比+6.6%。

　　直营渠道高增趋势延续，三季度茅台酒收入实现稳健增长。2020Q3茅台酒实现收入208.8亿元，同比增长9.7%，我们预计三季度确认量与2019年同期体量相当，吨价提升对收入增长贡献更大。分渠道来看，直营渠道实现收入32.8亿元，同比增长118%，进入2020年，直营渠道搭建日渐完善，直营占比提升趋势延续。系列酒实现23.5亿元，同比减少1.4%，2020年处于产品结构和经销商结构优化期，对整体营收略有拖累。往2021年展望，系列酒调整完成后可能重回增长轨道，茅台酒大概率延续稳健增长趋势。

　　预收款波动不大，现金流表现良好。三季度末，公司合同负债94.1亿元，环比二季度末下滑0.5亿元，变化不大。销售商品收到现金249亿元，与收入基本匹配，现金流量净额124.9亿，同比增长92.6亿，主要原因是2019年三季度吸收同业存款大幅减少所致。

　　毛利率和期间费用率稳定，营业税金比率提升导致净利率略降。2020Q3公司毛利率较同期提升0.2pct，疫情下包材等生产成本提升，运费由销售费用调整至成本科目，导致吨价提升显著情况下，毛利率提升不明显。销售费率2.56%，同比下降0.2pct，管理费用率6.59%，同比提升0.2pct，财务费用率0.82%，同比下降0.83pct，主要由于商业银行存款利息收入增加。营业税金比率15.9%，同比提升1.6pct，对净利率造成拖累。净利率46.89%，同比下滑0.14pct。

　　业绩增长确定性强，成长路径清晰，维持“买入”评级。2020年公司秉承“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的目标，考虑直营渠道投放量增加，个性化产品占比提升，收入增长确定性强。预计2020-2022年EPS分别为36.83元、43.10元、48.23元，同比分别增长12%、17%、12%，维持“买入”评级。

　　公司前三季度收入424.9亿元，同比增长14.5%，归母净利145.5亿元，同比增长16.0%；其中2020Q3实现营收117.3亿元，同比增长17.8%，归母净利36.9亿元，同比增长15.0%。

　　高端五粮液增速高于整体，收入端表现靓丽。我们判断Q3高端五粮收入增速高于整体增速，量增是主要驱动力。二季度以来五粮液系统地推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，抢占消费需求，进一步促进普五市场价格持续稳定提升、实现了高质量销售。系列酒加速招商布局，三季度预计较上半年提速。

　　预收款环比增加，应收票据增加拖累现金流表现。公司二季度末预收款环比下降11亿元，主因在于年初经销商回款比较高，叠加6月末公司削减传统渠道配额，二季度末经销商回款下降情理之中。由于应收票据贴现和应收账款融资转化为现金，Q2收到销货现金159亿元，同比增长55.1%，经营净现金流23.7亿元，同比增439.5%。

　　公司改革红利不断释放，长期发展潜力充足，维持“买入”评级。2020年公司在疫情下精准施策，积极应对，改革持续深化，后续仍会有改革措施逐步落地：公司6月末引导大力发展团购，目前进展良好；产品层面计划推出2000-3000元产品，提升品牌形象，战略性意义重大；系列酒基本梳理完毕，后续恢复弹性较大。我们看好公司长期发展的潜力，预计2020-2022年EPS分别为5.19元、5.97元、7.12元，同比分别增长16%、15%、19%，维持“买入”评级。

　　前三季度收入103.7亿元，同比+13.1%，归母净利24.6亿元，同比+43.8%；其中2020Q3收入34.8亿元，同比+25.1%，归母净利8.56亿元，同比+69.4%。业绩超预期。

　　青花、玻汾共同发力，省外省内全面提速。分产品看，2020Q3汾酒系列实现营收为31.4亿，同比增长33%，主要由玻汾和青花带动。系列酒2020Q3实现营收1.2亿，集团产品大幅削减,系列酒营收较同期下降43%，配制酒上半年实现营收2.0亿,，同比增长25%，竹叶青公司改革效果初显。2020Q3公司省内营收15.1亿，同比增长14%，省外市场实现营收19.5亿，同比增长39%，省内、省外均较一季度明显提速，省外速度更加亮眼，公司全国化进程持续。

　　三季度末预收款大增，票据增加拖累现金流表现。三季度末预收款环比增长5.4亿至26.9亿元，超2019年同期预收款增加值1.8亿元，渠道和回款积极性强。由于经销商以票据打款比例提升，2020Q3公司销售商品和劳务收到现金29亿元，略低于收入确认值。

　　毛利率、净利率双升，净利率提升是长期趋势。2020Q3公司毛利率同比大幅提升9pct至73%，一方面由于上半年玻汾、青花提价，另一方面2019Q3主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致单季度毛利率基数较低。销售费用率同比提升6pct至16.7%，一方面由于三季度做了较多宴席、订货会等促销活动，另一方面2019Q3单季度销售费用率较低。营业税金及附加比率、管理费用率、财务费用率同比变化不大，毛利率大幅提升致使单季度净利率同比提升5pct至24.8%。往后展望，销售费用率预计保持平稳，随着公司个单品提价落地以及青花发力，毛利率、净利率提升是长期趋势。

　　公司成长路径清晰，成长速度仍快，维持“买入”评级。公司品牌底蕴深厚，内部市场化改革持续进行，高端青花放量、玻汾势能提速，全国化持续推进，成长速度仍快。预计2020-2022 EPS分别为3.14元、3.85元、4.69元，同比分别增长41%、23%、22%，维持“买入”评级。

　　公司1-9月份实现收入189.1亿元，同比下滑10.3%，归母净利71.9亿元，同比增长0.5%；其中2020Q3收入54.8亿元，同比增长7.6%，归母净利17.6亿元，同比增长14.1%，扣非后归母净利13.7亿元，同比增长2.2%。

　　基本度过调整阵痛期，三季度收入如期提速。上半年公司持续控制回款和发货节奏，三季度渠道库存低位，叠加中秋需求恢复，省外M6+铺市等原因，三季度实现了调整以来首次正增长。三季度末公司合同负债余额为38.7亿元，环比下降0.8亿元，原因是公司三季度未要求渠道硬性回款压货，渠道目前压力小、弹性大。单三季度公司销售商品收到的现金57亿元，与收入确认规模基本吻合。

　　2020Q3投资收益增加较多，对净利率提升贡献较大。公司2020Q3毛利率为73.16%，同比小幅下降0.78pct，分析原因是新品推广期货折增加。销售费用率、管理费用比率、营业税金比率、财务费用比率同比变化不大，属于经营期间正常波动。研发费用2.55%，较同期增加2.4pct，系本期新增研发项目投入增加所致。2020Q3公司实现公允价值变动净收益3.26亿元，同比增加2.38亿元，对净利率提升贡献较大，净利率32.54%，同比提升1.96pct。

　　经营底部确立，展望2021年各产品系列将逐步步入正常轨道。目前海之蓝、天之蓝库存低位，价格有序回升，2021年将进入恢复增长期；M6+注入了公司多方面核心资源，操作思路正确，目前市场反馈良好，2021年将进入快速发展期；M3+预计年内上市，将基本按照M6+的操作思路执行，成功概率较大，预计2021年应可看到效果。

　　公司改革持续推进，收入改善弹性大，维持“增持”评级。随着M6+占位成功及渠道利益理顺，公司品牌力和发展赛道将再上新台阶，成长拐点渐行渐近，后期改善弹性大。预计公司2020-2022年EPS分别为5.11元、5.76元、6.62元，当前股价对应PE分别为33、29、25倍，维持“增持”评级。

　　公司前三季度实现营收80.7亿元，同比-1.6%，归母净利15.4亿元，同比-11.7%，扣非归母净利15.0亿元，同比-6.8%；其中2020Q3收入25.5亿元，同比+15.1%，归母净利5.1亿元，同比+3.9%，扣非归母净利4.9亿元，同比+11.0%。

　　三季度收入快速恢复，省内旺季表现更佳。分地区来看，黄鹤楼占比较大，预计三季度仍然下滑，省内增速高于整体，体现了古井在省内超强的渠道掌控力。三季度宴席动销比较旺盛，礼品酒市场有部分恢复，古8及以上产品增长明显，贡献主要增量，古5稳定增长，献礼压力较大。

　　预收款环比提升，回款进度慢于2019年同期。三季度末预收款环比增加1.2亿元，实际回款进度高于报表收入确认值，省外市场受冲击较大，预收款增加值与同期相比下降2.5亿元，说明2020年回款进度慢于2019年同期。

　　销售费用率季度上涨明显，净利率短期承压。2020Q3毛利率75.5%，同比提升0.3pct，营业税金比率15.8%，同比提升0.4pct，管理费用率6.7%，同比下降0.3pct,销售费用率29.4%，同比提升3.6pct，推测是由于三季度抢占消费恢复、加大宴席等市场费用投放所致，销售费用率单季度提升较快导致净利率同比下降1.1pct至20.1%。展望2021年，产品结构升级持续，需求稳定后市场投入力度将环比减弱，公司净利率提升是长期趋势。

　　公司营销管理水平突出，成长路径清晰，后期恢复弹性大，维持“增持”评级。往长期看，公司作为八大名酒之一，营销管理水平突出，省内产品持续升级增长空间充足，省外扩张趋势持续，成长路径清晰。展望四季度至2021年，随着省内和湖北需求回暖，恢复弹性较大，预计 2020-2022年公司EPS分别为4.45元、5.35元、6.30元，维持“增持”评级。

　　公司前三季度实现营收26.9亿元，同比下滑22.5%，归母净利8.6亿元，同比下滑33.4%；其中2020Q3收入11.2亿元，同比增长6.8%，归母净利3.8亿元，同比下滑5.9%。

　　三季度收入恢复正增长，省外增速亮眼。公司上半年一直坚持去库存，带着低库存进入三季度。在2019年三季度低基数的背景下，随着中秋节需求恢复，加上年初以来，公司加大了针对团购、宴席的资源投放，三季度收入增速明显改善。公司三季度末预收款环比二季度末提升了0.5亿元，经销商回款实际情况也优于报表。分区域来看，2020Q3省内营收8.5亿，同比增长3%，省外营收2.6亿，同比增长27%，表现较好。分产品来看，2020Q3高档、中档、低档白酒分别实现营收10.8亿元、0.2亿元、0.2亿元，同比+9%、-25%、-19%，产品升级趋势明显。

　　毛利率提升，期间费用率提升幅度更大，综合来看，净利率下降。公司2020Q2毛利率76.7%，同比提升6.3pct，主要原因是二季度开始高档产品恢复，产品结构改善，延续至三季度。由于广告费用大幅提升，销售费用率同比提升6.8pct至12.5%，管理费用同比提升0.4pct至5.1%，营业税金比率同比提升0.7pct至15.2%。综合来看，公司净利率32.1%，较同期下降5.2pct。公司净利率一直处于行业较高水平，随着后续公司市场投入的加大，净利率可能有波动。

　　公司改革持续推进，收入改善弹性大，维持“增持”评级。公司是省内市占率第二的品牌，品牌高度仍存、厂商关系稳定、消费者基本盘稳固，仍具有相当的竞争实力，我们看好公司下半年开始的改善弹性， 预计公司2020-2022年EPS分别为2.71元、3.20元、3.63元，当期股价对应PE为22、19、16倍，口子窖在白酒行业中具备估值优势，维持“增持”评级。

　　常温酸奶增速放缓，白奶增速较快。2020Q3液态奶、奶粉、冷饮业务分别增9.6%、18.7%、1.2%。分品类来看：（1）2020Q2经销商补库，2020Q3补库影响减弱，常温酸奶增速放缓，安慕希实现正增长；（2）中秋国庆双节叠加、消费者对乳制品提升免疫力的认知度提升，白奶需求旺盛，部分区域出现断货现象，金典双位数增长；（3）Westland并表贡献奶粉收入；（4）低温乳制品增速基本持平。预计全年收入增速可达8%。

　　净利率提升主因销售费用率下降。2020Q3净利率增0.9pct至8.7%。毛利率降1.2pct至34.9%主因：（1）2020Q3原奶供需偏紧，原奶成本增6-7%；（2）Westland前期生产效率较低。销售费用率同比降1.4pct至20.4%，主因：（1）规模效应持续体现；（2）公司控制费用投入，费用投放效率提升。展望全年，公司可通过产品结构升级、放缓促销投入缓解成本上行压力；规模效应体现下费用率或下降，预计2020年净利增速约7.6%。

　　原奶供需偏紧，公司积极布局上游奶源。我国奶牛存栏量持续下滑，而乳制品需求持续增加，上游原奶供需偏紧。伊利股份积极布局上游奶源，拟要约收购中地乳业，可进一步提升对上游奶源的掌控力、保障原奶供应、平滑原奶上行压力。展望未来，随着原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司毛销差或可持续提升，业绩弹性大，大概率可完成全年股权激励目标。

　　投资建议：集中度提升趋势不变，公司强化自身渠道推力及产品竞争力，份额仍可扩张。预计2020-2022年公司归母净利分别为74.6亿、82.3亿、93.4亿元，EPS分别1.23、1.35、1.53元，维持“买入”投资评级。

　　公司发挥中外协同效应，低价进口肉推动屠宰收入、盈利增长。2020Q3生鲜肉销量同比下降约6%，生鲜肉销量下滑主因2019年同期基数较高。公司加大冻品出库及进口低价肉，进口肉销量约翻倍增长，使得2020Q3吨价同比增21.4%，使得屠宰部门收入同比增14%，部门盈利增3%。展望2021年，公司仍可大量进口低价肉以保证屠宰业务盈利的稳定性。往长期看，随着中小屠宰企业陆续退出，公司屠宰市占率可持续提升，屠宰业务可进一步改善。

　　提价红利释放叠加成本下行，肉制品利润弹性较大。2020Q1-Q3公司鲜冻猪肉、鸡肉及外包装肉制品总销量为231万吨，同比降2.9%。其中，2020Q3禽类产品销量同比增17.3%，肉制品销量同比增2.3%。销量增长主因：（1）核心产品表现较好，如王中王同比增13.8%；（2）巩固老渠道，开拓新渠道，电商、餐饮、新型休闲专业客户等新渠道快速增长。肉制品2020Q3收入77.3亿元，增13.4%，产品吨价提升11%。肉制品营业利润约16.1亿元，增10%，吨利增约7.5%。部门盈利较好主因：（1）2019年产品提价仍释放部分红利；（2）产品结构持续升级，如特优级产品占比同比增3.5pct、新品销量占比逐季提升；（3）主要原材料成本猪肉价格走低。肉制品吨利环比略下滑主因：公司将部分利润用于改善产品质量及加大市场投入。展望2021年，预计原材料成本仍呈下降趋势，随着规模提升费用摊薄，预计肉制品吨利仍呈上行趋势，肉制品业务利润弹性仍较大。

　　投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为66.5、77.5、83.0亿元，EPS分别1.92、2.24、2.4元。公司利润弹性大，分红率高，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。

　　营收增速略超预期，按节奏完成任务目标。海天味业三季度实现营收17.7%增长，虽淡季需求增速有正常回落，但增速高于全年目标水平。分品类来看，2020Q3三大品类合计实现17.1%增长，其中酱油、蚝油、酱料分别增长15.2%、21.8%、12.4%，估算小品类增速更快，依靠渠道精耕推动的品类多元化战略卓有成效。三季度中部、北部、南部等区域实现20%以上的较快增长，弥补南部区域（4.1%）、东部区域（12.6%）的增长不足。整体来看前三季度完成全年目标的75%，基本按节奏完成任务。三季度末预收款环比无大变化，渠道库存基本处于正常状态

　　科目调整导致毛利率与销售费用率发生变化，整体净利率维持升势。2020Q3毛利率同比降2.9pct，销售费用率同比降3.1pct，主因在于将运费从销售费用科目中调至营业成本。两项合计来看整体对利润仍有正面贡献。管理费用率与财务费用率变化不大，整体净利率提升0.8pct，盈利能力进一步增强。

　　多品类扩张逻辑得到验证，龙头发展持续性提升。疫情冲击下龙头强者恒强，海天已追回疫情期间损失，未来发展主要逻辑在于品类扩张，逻辑正逐步得到验证：产品端，以火锅料为代表的复合调味品已经面市，正在利用其渠道优势进行铺货。渠道端，公司加大招商力度，对渠道进一步细化，新老品类可能分开运营。公司中长期目标清晰，龙头成长的持续性进一步提升。

　　盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司归母净利分别为63.2亿、73.7亿、85.6亿，同比增18%、17%、16%，EPS分别1.95、2.27、2.64元，海天品牌与渠道优势长期存在，公司不断强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张，具有平台企业潜质。我们长周期仍看好海天未来发展，维持“增持”评级。

　　消费淡季叠加区域不平衡，美味鲜三季度增速略有回落。2020Q3美味鲜营收增长12%，其中酱油增速约13%，承担主要增长压力；食品油增12%、小调味品类增11%，均保持较快增长；鸡精鸡粉增5%，增速环比加速。从区域分布上看，三季度东部与南部区域分别14.6%与0.6%，增速较慢，剔除南部区域的非调味品业务，实际南部调味品业务增长约4.6%。其中有疫情遗留的客观原因，也有区域发展不平衡的主观因素。三季度净新增经销商278家，增长较快，表明公司新市场开发卓有成效。

　　净利增长主要来源于毛利率提升及管理、财务费用率下降。2020Q3公司调味品毛利率提升2.9pct至40.6%，主因在于：一是2019Q3公司为开拓市场促销较多，导致毛利率基数较低；二是2020年管控后的采购成本下降。公司销售费用率同比增0.9pct至9.6%，应是公司商超端促销、推广费用投放增加。管理费用同比降0.1pct，基本保持平稳；财务费用率同比降0.7pct，主因在于贷款利息增加。观测投资收益同比降40%，主因母公司及中炬合创委托收益减少，也对净利产生影响。往2021年展望，公司毛利率提升可能并不明显，渠道细化、市场扩张，可能加大费用投放，但是宝能严格管理大概率带来效率提升，预计2021年调味品业务净利增速可能与营收保持同步。

　　前景乐观展望，成长路径清晰。2020年在疫情影响的背景下，公司努力向年初目标冲刺。展望2021年，公司通过调渠道、拓市场，扩品类的方式进行成长。产品方面开发二梯队产品，主攻县级市场，为渠道下沉精耕做品种储备；渠道上细化工作持续进行；同时加大招商力度，超额完成开发目标。中山厂区正地技改，完成后生产效率有望进一步提升，未来成长路径清晰。预计2020-2022年公司归母净利分别为8.8亿、10.6亿、12.9亿，EPS分别为1.10、1.33、1.62元，同比增22%、21、21%。考虑公司调味品业绩增长确定，宝能集团管理赋能，有明显改善预期，仍维持“买入”投资评级。

　　渠道库存恢复正常，渠道下沉带来营收大部分增量。2020Q3公司营收增速16%，主要来自于渠道下沉及精耕带来的增量，估计县级市场经销商数量仍有增长，同时具有较高存活率，县级市场增速应远超平均水平。此外餐饮、电商直播等新渠道开发也贡献部分增量。三季度渠道库存维持在5-6周左右，库存影响不大，市场动销情况与报表营收基本匹配。

　　2020Q3净利增长3.0%，净利率同比下降4.4pct，主要原因在于：一是公司购买银行理财产品减少，导致三季度投资收益同比降0.17亿；二是毛利率同比降1.0pct，应是受到三季度使用2020年初收购的高价青菜头，成本上升影响；三是销售费用率同比增2.1pct，可能与2019Q3费用率基数较低，以及2020Q3疫情控制费用集中投放市场有关。考虑到渠道激励方式的变化，后续在维持渠道与价格体系稳定的同时，费用使用效率也将得到提升。考虑到2019Q4利润基数较低，估计2020Q4利润大概率加速增长，预计2021年公司利润率也应稳中有升。

　　定增在即，前景可期。公司已公告定增预案，正待证监会核准，定增方案中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿与0.8亿。大股东与董事长参与，彰显公司发展信心。发行价格尚未确定，市场价格可能有波动，但公司未来发展节奏清晰，短期看公司渠道红利带来榨菜持续增长，长期看泡菜、酱腌菜的品类扩张，未来趋势向好，前景可期。预计2020-2022年归母净利分别7.4、8.6、10.0亿，EPS分别0.94、1.09、1.27元，分别增23%、16%、17%。中长期看公司渠道下沉、精细化管理，以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长。我们看好公司未来成长，建议积极布局。

　　营收增速放缓主因货折较多及部分自营收入在2020Q4结算。公司2020Q3营收增15%，增速放缓主因：（1）产品货折较多；（2）部分自营收入在2020Q4结算。冷食燕麦为2020Q3增量，公司员工激励措施及费用投放较多，经销商及卖场利润、销售人员提升较高，积极性强，冷食增速较快。公司稳步开拓线上、线下渠道，老品稳健增长、新品持续放量，预计全年营收增速约9%。

　　净利率下行主因销售费用率提升及毛利率下降。公司2020Q3净利率同比降7.8pct至11.6%。毛利率同比降2.3pct，主因产品折扣力度加大。销售费用率同比增2.9pct主因2020Q3公司加大费用投入以抢占市场份额，如推出新品专案，给予主打产品更多费用支持。往全年展望，公司仍会投入费用以推广新品、开拓渠道，预计全年净利增速约0.5%。

　　行业初期费用投放较大，长期看全渠道齐发力、产能陆续释放，潜力大。西麦食品持续深耕线下渠道，通过驻场导购、试吃活动等吸引消费者，提升单店卖力；推出90g等小包装产品开拓便利店等渠道；积极布局线上渠道，试水新零售业务。此外，2020年5月宿迁工厂已投产，公司热食产能充裕；江苏西麦燕麦食品创新工厂项目启动可保障公司未来冷食燕麦供给。目前冷食市场仍在快速扩容期，尚未有龙头品牌，公司短期内需要投放较多费用以抢占市场份额。未来随着渠道建设完善、产能陆续释放，公司发展潜力巨大。

　　投资建议：公司线下渠道优势稳固，仍处于稳定发展阶段。我们预计2020-2022年归母净利分别为1.6、2.0、2.4亿，EPS为0.99、1.22、1.52元，维持“买入”评级。

　　寰美乳业、澳牛乳业并表，营收快速增长。2020Q3营收同比增39%，主因公司并表寰美乳业、澳牛乳业。剔除并表影响后，公司营收同比增6-7%，环比改善主因：（1）常温白奶需求旺盛，增长较快；（2）随着疫情得到控制，6月学生奶及送奶入户渠道基本恢复同期水平，低温奶业务复苏。预计2020年公司收入增速约15%。

　　净利率提升主因营收增长及销售费用率下降。2020Q3公司净利率提升0.4pct至5.5%。销售费用率同比下降1.4pct主因：寰美乳业费用率较低，并表后费用率改善。2020Q3公司毛利率同比下降0.7pct至31.2%，主因：（1）原材料生鲜乳价格低个位数增长；（2）寰美乳业低毛利率的常温奶占比较高，并表略有拖累。展望未来，原奶价格仍处于上行周期，新乳业可通过：（1）提高自有奶源比例，稳定上游原奶价格；（2）提升管理效率，降本增效；（3）产品结构升级；（4）在必要的时候调整产品售价，来缓解成本上涨压力；市场开拓期间销售费用率预计仍处高位，预计2020年净利增速约为16%。

　　内生增长与外延并购并进，稳步开拓全国市场。公司完成了对宁夏寰美乳业、福建新希望澳牛乳业、福建新澳牧业的收购，可进一步完善新乳业在西北、华东区域的布局。展望未来，随着线上及线下渠道拓展，公司可保持内生增长；随着外延并购，公司可更快地建设牧场，切入新市场。内生增长与外延并购齐发力下，公司业绩可稳健增长。

　　投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿元，EPS分别0.33、0.41、0.52元。往长期看，内生增长与外延并购并进，模式可复制性强的新乳业业绩有望持续增长，维持“增持”评级。

　　月饼、速冻收入增速较快，餐饮业务环比改善。分业务来看:（1）食品：随着疫情得到控制，中秋、国庆双节叠加影响下月饼需求释放，月饼同比增19%；速冻业务随着产能释放及市场需求增加，同比增27%；（2）2020Q3餐饮业务同比降9%，2020Q2同比降44.7%，餐饮业务改善。分区域来看：省外经销商增77个至256家，电商渠道逐渐发力，省外市场收入增20%；省内市场增82家至560家经销商，收入增14.3%。展望未来，随着产能进一步释放、渠道布局完善、电商渠道发力、餐饮业务逐渐恢复，预计2020年收入增速约13%。

　　2020Q3净利率提升主因销售费用率下降。2020Q3公司净利率同比增2.8pct至20.7%，提升主因销售费用率下降。毛利率下降3pct至55.6%，下滑主因：（1）毛利率较高的餐饮业务承压，收入占比下滑2.4pct；（2）原材料成本上涨。2020Q3销售费用率同比降6.9pct至18.7%，主要因为受疫情影响，公司加强费用管控。预计2020年净利增速约为9%。

　　陶陶居拟引入战略投资者，核心竞争力增强。公司推进国企改革，拟对陶陶居增资扩股引入战略投资者，增资金额预计不低于2.25亿元。完成增资扩股后，广州酒家在陶陶居的持股比例为55%，战略投资者持股比例为45%。通过引入战略投资者，陶陶居股权结构可进一步优化、管理机制市场化，长期来看有助于提升公司的核心竞争力。

　　投资建议：预计2020-2022年公司归母净利分别为4.2、5.4、6.5亿元，EPS分别1.04、1.33、1.61元。随着消费需求回暖，餐饮可逐渐复苏；食品业务随着产能释放、渠道铺设，潜力较大，维持“增持”评级。

　　2020Q2收入恢复快速增长。2020Q1受疫情影响，公司停工一个多月，2020Q1收入增速影响较大。随着二季度武汉地区疫情得到有效控制，收入增速快速恢复。其中2020Q2单季预计ARA增约20%，DHA基本持平，SA实现翻倍以上增长，未来发展前景可期。上半年国外收入占比34%，国际市场拓展受疫情影响较小、继续保持良好势头。

　　盈利能力继续改善，费用率水平继续下降。2020Q2毛利率延续改善趋势，提升1.94pct至56.9%，原因应是毛利率更高的SA高速增长、收入占比提高贡献较大。费用呈现规模效应，费用率水平继续走低，观察销售、管理、研发费用率同比下降0.14pct、0.03pct、0.48pct。2020Q2净利率48.1%，同比降2.51pct，主要是2019二季度前期计提的应收账款坏账收回约620万导致2019Q2基数较大，而2020Q2继续计提约166万信用减值损失，一增一减对利润影响约786万元，如剔除该因素影响，估算利润增速应超20%。

　　奶粉新国标落地、全球市场扩张等前景依然看好。公司作为国内ARA第一大龙头，行业壁垒高、竞争优势十分突出。我们继续重点看好2021年前后新国标落地带来公司ARA、DHA业务的爆发。同时随着2023年全球市场对手帝斯曼专利陆续到期，公司有望凭借优势的技术服务能力、高品质的产品切入国际市场，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。

　　投资建议：维持2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿预测，EPS分别为1.29、1.57、1.93元。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，维持“买入”投资评级。

　　公司2020Q3业绩略低于预期，增速相对放缓。公司2020年前三季度实现收入19.34亿元，同比增长15.31%；归母净利润2.33亿元，同比增长10.26%。2020Q3单季度收入5.70亿元，同比增长11.97%，归母净利润0.76亿元，同比增长6.34%。公司2020年前三季度煌上煌肉制品业务同比增长13.53%，真真老老米制品业务同比增长22.79%，2020Q3单季度肉制品业务同比增长12.20%，米制品业务同比增长8.54%，增速有所回落；主要因为暑期暴雨洪水影响了公司开店节奏，一季度疫情导致消费者在二季度补偿性消费，到三季度回归正常。另外，真真老老米制品业务具有较强的季节性，端午节增速加快，端午节后增速自然回落。公司2020Q3毛利率为36.8%，同比下降1.1pct，系三季度受疫情影响，米制品原材料价格有所上涨；销售费用率15.4%，同比增加1.4pct，因公司参与直播、外卖等线上销售，渠道费用有所提升，因此单季度利润增速有所放缓。

　　开店计划有望顺利完成，展望未来前景可期。公司2020年全年1200家开店计划大概率顺利完成，新开门店存活率高，加盟模式助力快速线下布局，未来三年千城万店规划有序推进，公司新产品沸腾卤有望提升单店收入。公司公告在重庆荣昌新建1万吨酱卤食品加工项目，总投资8000万元，预计2022年6月完工，该项目的推进将进一步提升公司产能，能够为公司西南地区门店扩张带来有效保障。公司米制品业务受益于渠道梳理，2020年重回增长。预计公司在四季度重回增长快车道，门店的快速扩张为公司带来业绩高速增长。

　　投资建议：预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.7、3.3、4.0亿元，分别增长23.3%、21.7%、21.2%，对应EPS分别为0.53、0.64、0.78元，公司作为老牌卤制品公司，自2017年管理层变更以来重回高速增长通道，开店快速拓展，工厂建设稳步推进，看好公司未来成长，维持“增持”评级。

　　公司2020Q3业绩逐步恢复，重回增长轨道。公司2020Q1-Q3实现收入38.9亿元，同比下降0.01%；归母净利润5.2亿元，同比下降15.30%，2020Q3收入14.72亿元，同比增长5.46%，归母净利润2.46亿元，同比增长6.34%。分业务看，2020Q3卤制品、加盟商管理、其他业务收入分别为13.55、0.2、0.6亿元，同比增长2.1%、59.1%、135.8%，拓店提升加盟商管理收入，冷链业务增长带动其他业务收入。分区域看，2020Q3各区增速已回暖，华南华东仍小幅下降。2020Q3同店下滑幅度预计收窄，门店保持扩张，预计净增门店约300-400家，长期看能在疫情后拉动业绩提升，三季度收入降幅收窄，全年收入有望转正。

　　毛利率净利率回升，减费增效成果显现。公司2020Q3毛利率为37.6%，同比上升2.1pct，系原材料价格下降所致；公司2020Q3销售/管理费用率分别为8.2/6.4%，同比变动-1.5pct/1.3pct；销售费用下降因公司三季度宣传费用有所减少，管理费用上升因公司发力门店运营，加大巡店力度等所致。公司2020Q3实现净利率16.6%，同比增长1.2pct，由于毛利率回升，减费增效成果显现，公司三季度净利率回升，预计四季度业绩继续恢复。

　　行业龙头，优势明显，业绩增长确定性强。休闲卤制品行业空间广阔，公司门店仍有翻倍空间。公司为行业龙头，品牌优势明显，渠道策略升级为“深度覆盖，渠道精耕”，疫情期间逆势拿店，开店数量超预期。公司拥抱新媒体、新渠道，提升单店营收，规模优势明显，上游议价能力强，成本控制能力好。公司三费比例低于同行，经营效率高，增长确定性强。

　　投资建议：预计2020-2022年公司归母净利润分别为8.0、10.4、12.0亿元，分别持平、增长29.9%、15.5%，对应EPS分别为1.32、1.71、1.98元，公司行业龙头地位稳固，业绩逐步恢复，维持“增持”评级。

　　最佳进场的机会可能只给大家一次，这一次该怎么把握？该选什么样的股？每日精准盘面分析及个股资讯，踏准板块轮动以及大盘涨跌的起伏，做好买卖操作。拿不准的股票问题交流建议：